आर्थर हेयेस: क्रेडिट विस्तार धीमा होने के साथ AI बुलबुला फूटने की संभावना

यह लेख है: आर्थर हेयेस

संकलित｜Odaily वर्ल्ड डेली (@OdailyChina); अनुवादक｜Azuma (@azuma_eth)

देखते ही, मनुष्य ने पृथ्वी के प्राकृतिक परिवेश को एक अलग रूप दे दिया है। कुछ परिवर्तन प्रशंसनीय हैं, कुछ भयानक हैं, लेकिन उनमें से कोई भी परिवर्तन एक या अधिक विकसित प्राइमेट—अर्थात मनुष्य—के मन में उठे विचार से शुरू नहीं हुआ है।

चूंकि मस्तिष्क प्रतिदिन असंख्य जानकारी को संसाधित करने के लिए बाध्य है, हम दुनिया को सुसंगठित और अर्थपूर्ण बनाने के लिए लगातार विभिन्न कथाओं (Narrative) का निर्माण करते रहते हैं। इसी कारण, कथाएँ स्वयं अंततः वास्तविकता को आकार देती हैं।

निवेशकों के लिए, बाजार के भविष्य की कीमतों के उतार-चढ़ाव का अनुमान लगाने के लिए, यह समझना आवश्यक है कि बाजार के हिस्सेदार कौन से "सामूहिक भ्रम" पर विश्वास करते हैं। एक ही कंपनी, भविष्य की नकदी प्रवाह अपरिवर्तित रहने पर, केवल इसलिए कि बाजार अलग-अलग कहानियों पर विश्वास करता है, अलग-अलग मूल्यांकन गुणांक प्राप्त कर सकती है।

एक मूल रूप से उबाऊ और बोरिंग कंपनी को "मूल्यांकन पुनर्निर्धारित" (re-rate) करने का सबसे आसान तरीका यह है कि इसे वर्तमान बाजार के ट्रेंड के अनुकूल एक नया कहानी प्रस्तुत किया जाए, ताकि निवेशक इसका बिना किसी लागत के समर्थन करें।

यह यह भी पूछता है कि क्या AI अभी बुलबुले में है।

लेकिन AI फोम की चर्चा से पहले, एक अधिक मूलभूत प्रश्न का उत्तर देना अधिक महत्वपूर्ण है, "हम वास्तव में किसमें निवेश कर रहे हैं" — प्रेम संबंधों की भाषा में, यह है "हम वास्तव में क्या संबंध में हैं"?

कम से कम मेरे थोड़े "लुड्डाइट" प्रवृत्ति वाले दृष्टिकोण से, मुख्य बात यह है कि बाजार AI पूंजी व्यय (AI CAPEX) को कैसे परिभाषित करता है—यह वास्तव में प्रौद्योगिकी (Technology) है, या भूमि संपत्ति (Real Estate)?

आज के बाजार के प्रमुख कथन के अनुसार, यह अरबों डॉलर के स्तर की AI बुनियादी ढांचा निर्माण प्रक्रिया “टेक्नोलॉजी” की श्रेणी में आती है, इसलिए इसे अत्यधिक विकास आधारित मूल्यांकन प्राप्त होना चाहिए।

लेकिन मेरी राय ठीक विपरीत है। AI CAPEX मूल रूप से एक और थकाने वाली रियल एस्टेट निवेश है। एकमात्र अंतर यह है कि इस बार डेटा सेंटर में ऑफिस बिल्डिंग के बजाय कैपेसिटी है। यह कैपेसिटी अंततः सिलिकॉन-आधारित जीवन (silicon-based lifeforms) को जन्म देगी, जो मानव सभ्यता के विकास को आगे बढ़ाएगी, और इसका महत्व पिछली रेलवे क्रांति से भी अधिक हो सकता है।

इसलिए यह आवश्यक है कि हम “रियल एस्टेट” और “कैलकुलेशन पावर” में अंतर करें, क्योंकि आज के उन सभी हेज फंड मैनेजर्स, बैंकों, प्राइवेट क्रेडिट फंड्स और सरकारों को लगता है कि वे ऐपल जैसे टेक दिग्गज को ऋण दे रहे हैं, न कि लेमन ब्रदर्स को रियल एस्टेट फाइनेंसिंग प्रदान कर रहे हैं।

मुझे लगता है कि AI बुलबुले का अंतिम फटने का कारण वित्तीय मध्यस्थों द्वारा डेटासेंटर का अतिरिक्त निर्माण होगा, और डेटासेंटर के निर्माण के लिए आवश्यक सभी सहायक बुनियादी ढांचे, जिसमें ऊर्जा, बिजली और AI चिप्स के प्रशिक्षण और निष्कर्षण के लिए आवश्यक सब कुछ शामिल है।

इसलिए, AI बुलबुला 2000 के इंटरनेट बुलबुले की तरह लाभ बुलबुला नहीं, बल्कि 2008 के क्रेडिट बुलबुले की तरह है।

2000 के इंटरनेट बुलबुले के दौरान, अधिकांश लिस्टेड इंटरनेट कंपनियों के पास आय तो नहीं थी, और न ही लाभ, उदाहरण के लिए Pets.com, इसलिए वह बुलबुला मूल रूप से “आय की कहानी” (earnings story) की समस्या थी।

लेकिन 2008 की वित्तीय संकट अलग था। वास्तविक रूप से संकट को जन्म देने वाला, अमेरिकी घरों की कीमतों के वृद्धि दर में मंदी थी, जिससे बैंकों और वित्तीय संस्थानों को मर्ज़ेज़ लोन संपत्तियों की भुगतान क्षमता के प्रति चिंता हुई, इसलिए यह एक क्रेडिट स्टोरी (credit story) थी।

AI बुलबुला भी समान तर्क का पालन करेगा। वास्तविक मोड़ बिंदु यह नहीं होगा कि AI नेतृत्व वाली कंपनियाँ लाभ कमाना बंद कर दें, बल्कि डेटा केंद्र निर्माण की वृद्धि दर में मंदी आना या क्लाउड कंप्यूटिंग विशालकाय (Hyperscaler) भविष्य के डेटा केंद्र निर्माण के लिए अपने निर्देशों को कम कर दें।

हालांकि AI के नेतृत्व वाले कंपनियाँ अभी भी विशाल लाभ कमा सकती हैं, उनके अग्रिम गुणांक (Forward Multiple) वृद्धि की अपेक्षाओं में कमी के कारण संकुचित हो जाएंगे। और सबसे पहले जो AI कंपनियाँ गिरेंगी, वे वे होंगी जिनकी ऋण स्थिति सबसे कमजोर और लीवरेज सबसे अधिक है।

इसके बाद, ये जोखिम तेजी से उन वित्तीय संस्थानों के बैलेंस शीट पर फैल जाएंगे, जो AI ऋण संपत्तियों को बहुत अधिक मात्रा में रखते हैं और जिनका लीवरेज भी बहुत अधिक है। अंततः, सरकार फिर से “राष्ट्रीय सुरक्षा” के नाम पर हस्तक्षेप करेगी, ताकि ये अत्यधिक लीवरेज वाली AI कंपनियाँ और उनके पीछे के वित्तीय संस्थान दिवालिया न हों।

और ये गलत तरीके से कॉन्फ़िगर किए गए पूंजी, अंततः क्रिप्टो मार्केट में बह जाएंगी... बिटकॉइन को फिर से चाँद पर भेज देंगी (to da moon)।

जब कोई "AI बुलबुले में है" कहता है, तो AI बुल्स लगभग हमेशा "जेवन्स पैराडॉक्स" को उत्तर के रूप में पेश करते हैं। जेवन्स का मानना था कि जब किसी वस्तु की कीमत गिरती है, तो उसके उपयोग में भारी वृद्धि होती है, जिससे समग्र बाजार का आकार जारी रहता है और यहां तक कि घातीय रूप से बढ़ता है।

यदि आप मानते हैं कि AI की पूंजी व्यय सीधे रूप से कैलकुलेशन की मांग को दर्शाता है, तो जेवन्स पैराडॉक्स के अनुसार, वास्तव में कुछ भी चिंता का विषय नहीं है। जैसे-जैसे कैलकुलेशन की लागत लगातार कम होती जाएगी, AI Token के उपभोग वाले एप्लिकेशन और AI Agent की मांग घातीय रूप से बढ़ेगी, इसलिए AI बुनियादी ढांचे को ऋण देना स्वाभाविक रूप से लाभदायक (money good) व्यवसाय होगा।

लेकिन मुझे लगता है कि यह जेवन्स पैराडॉक्स की एक गलत व्याख्या है। इस बात को समझने के लिए कि जेवन्स पैराडॉक्स क्यों इस बात का संकेत नहीं देता कि AI CAPEX में जाने वाली सभी ऋण राशियाँ लौटेंगी, आइए देखें कि एक क्लाउड कंप्यूटिंग हाइपरस्केलर डेटासेंटर बनाते समय क्या कर रहा है।

इसकी मूल बात यह है कि यह पहले एक रियल एस्टेट डेवलपमेंट प्रोजेक्ट कर रहा है। यह सर्वर कैबिनेट्स को समायोजित करने के लिए एक इमारत बनाता है, फिर AI मॉडल ट्रेनिंग और इन्फरेंस के लिए नवीनतम पीढ़ी के सेमीकंडक्टर चिप्स खरीदता है। और जैसे-जैसे औद्योगिक प्रौद्योगिकी — विशेषकर सेमीकंडक्टर निर्माण — आगे बढ़ती है, प्रति किलोवाट-घंटा बिजली द्वारा प्रदान की जाने वाली फ्लोटिंग पॉइंट ऑपरेशन (FLOPs) की मात्रा लगातार घातीय रूप से बढ़ती रहेगी।

कुछ वर्षों के बाद, नविडिया (Nvidia), AMD, इंटेल (Intel), हुआवेई या SMIC के बारे में, आज से कहीं अधिक कुशल नई पीढ़ी के AI चिप्स लॉन्च किए जाएंगे। उस समय, एक ही डेटा सेंटर, कम बिजली का उपयोग करके, 1000 गुना अधिक बुद्धिमत्ता (Intelligence) पैदा कर सकता है।

इसका अर्थ है कि दो बातें एक साथ सत्य हो सकती हैं: एक ओर, AI डेटासेंटर जैसे भौतिक अवसंरचना के निर्माण में पूर्ति संतृप्ति पूरी तरह से संभव है; दूसरी ओर, AI टोकन की खपत अभी भी घातीय रूप से बढ़ सकती है।

तो, वास्तविक रूप से सोचने लायक प्रश्न यह है कि आप वास्तव में रियल एस्टेट बिजनेस —— यानी आज के क्लाउड कंप्यूटिंग जायंट्स जो कर रहे हैं —— को रखना चाहते हैं; या AI एप्लिकेशन लेयर?

AI बुलिस्ट्स अगला सामान्य तर्क यह है कि क्लाउड कंप्यूटिंग विशालकाय (Hyperscaler) एक साथ मालिक और किराएदार हैं। वे Web2.0 युग के “ध्यान बेचने” के व्यवसाय से उत्पन्न विशाल कैश फ्लो के आधार पर डेटा सेंटर निर्माण के लिए ऋण जारी करते हैं; इसके साथ ही, वे अपने कब्जे में रखी AI क्षमताओं का उपयोग करके पूरी दुनिया को इडेन के “बुद्धिमान सेब” की बिक्री करते हैं।

अगर आप वास्तव में इस कहानी पर विश्वास करते हैं, तो मुझे आशा है कि आपके पास उनके बॉन्ड नहीं, बल्कि उनके शेयर हैं। बॉन्ड को फिक्स्ड इनकम (Fixed Income) कहा जाता है, इसका कारण है — चाहे कंपनी अंततः कितनी भी सफल क्यों न हो जाए, कर्जदार का सर्वोत्तम परिणाम केवल मूलधन वापस पाना और कुछ ब्याज कमाना ही होता है।

अगर गूगल ने AI पर सफल भविष्यवाणी करके मानव सभ्यता के इतिहास को बदल देने वाला क्रांतिकारी उत्पाद बनाया और इसके शेयर मूल्य आकाश छू गए, तो शेयरधारकों के लिए निश्चित रूप से जश्न मनाने का कारण है; लेकिन बॉन्डहोल्डर्स को केवल मूलधन ही मिलेगा।

विपरीत रूप से, यदि गूगल अंततः बहुत सारे पुराने निविडा GPU को किराए पर देने वाला एक “डेटासेंटर भाड़ेदार” बन जाता है और ऋण और ब्याज की राशि को चुकाने के लिए पर्याप्त आय नहीं कमाता है, तो ऋणदाता भारी नुकसान उठाएंगे। और एक ऐसा डेटासेंटर, जो पुराने चिप्स से भरा हुआ है, वह वास्तव में कितना मूल्यवान हो सकता है, यह भी संदेह का विषय है।

क्लाउड कंप्यूटिंग के विशालकाय निदेशक और वॉल स्ट्रीट के वित्तीय विशेषज्ञ बुद्धिमान नहीं हैं। वे जानते हैं कि वे वास्तव में रियल एस्टेट का काम कर रहे हैं। इसलिए, उन्हें कुछ "अंतिम खरीदार" ढूंढने होंगे, जो यह मान लें कि वे हाई-टेक में निवेश कर रहे हैं, न कि भूमि में।

ये जो लोग इसे संभाल रहे हैं, जिनमें एपोलो जैसे वैकल्पिक निवेश प्रबंधन विशालकाय कंपनियों के बीमा कंपनियाँ शामिल हैं, वे अंततः सरकारी अंतर्निहित गारंटी के तहत AI क्रेडिट के लिए विभिन्न देशों के करदाता हैं।

अगर आप उन जानबूझकर भ्रमित करने वाले वित्तीय विवरणों को ध्यान से पढ़ें, तो आप पाएंगे कि — AI CAPEX के लिए वित्तपोषण के लिए जारी किए गए बड़ी मात्रा में ऋण, लगभग सभी बैलेंस शीट के बाहर (off balance sheet) रखे गए हैं, और स्टॉक मूल्यांकन को समर्थन देने वाले मुख्य लाभ कमाने वाले व्यवसायों के साथ लगभग कोई स्पष्ट संबंध नहीं है।

हम एआई कैपेक्स को कैसे परिभाषित करते हैं, इससे निर्धारित होता है कि हम पूरे एआई निवेश चक्र को कैसे समझते हैं। यही कहानी यह समझाती है कि धन का गंभीर असंगति क्यों हुआ, और यह भी कि इस बुलबुले का आकार पिछले रेलवे बुलबुले से अधिक हो सकता है।

更重要的是，由于 AI 泡沫是一场信用泡沫，而非盈利泡沫，因此当危机爆发时，政府必然会出手拯救那些误把传统房地产债务当成新科技股权资产买入的最后接盘者。

अभी तक AI सेक्टर, खासकर कोरिया जैसे हाई-लीवरेज मार्केट्स के समायोजन के कारण AI बुल रन का अंत हो गया है, ऐसा मत सोचें। बल्कि, वास्तविक तूफानी “ब्लो-ऑफ टॉप” अभी शुरू होने वाला है।

पिछले हफ्ते ही, फेडरल रिजर्व के पास विभिन्न सांख्यिकीय मापों में अभी भी रुझान से ऊपर के स्तर पर रहने वाले मुद्रास्फीति का सामना करने के लिए ब्याज दरों में वृद्धि करने का अवसर था, लेकिन इसने ऐसा नहीं किया, बल्कि बरकरार रहने का फैसला किया, और पूर्व अध्यक्ष पावेल भी ब्याज दरों को अपरिवर्तित रखने के पक्ष में मतदान करने वाले थे।

तो, उन एक्रिप्टो खिलाड़ियों के लिए जिन्हें बाजार भूल चुका है और केवल एक बेकार के बेयर मार्केट में संघर्ष कर रहे हैं, AI क्रेडिट अलोकेशन अच्छा है या बुरा, इसका क्या महत्व है? महत्व यह है कि यह निर्धारित करता है कि भविष्य में विभिन्न सरकारें AI CAPEX निवेश के अनियंत्रित होने के कारण उत्पन्न वित्तीय छेद को भरने के लिए किस तरीके से, क्यों, और कितना पैसा छापेंगी।

इसके बाद के अनुच्छेद में इस सिद्धांत पर चर्चा की जाएगी और यह समझाया जाएगा कि सरकार को अंततः मुद्रा छपाकर बचाव क्यों चुनना पड़ा।

जब AI CAPEX की वृद्धि धीमी पड़ जाएगी, जबकि क्रेडिट स्केल अभी भी विस्तार कर रहा होगा, तो बिटकॉइन अपना निचला स्तर पूरा करेगा और एक लंबी अवधि की ऊपर की ओर की प्रवृत्ति शुरू करेगा। जब निर्णायक अंततः एहसास करेंगे कि उनकी उम्मीदों का AI GDP वृद्धि, मूलतः केवल एक सामान्य रियल एस्टेट बुलबुला है, तो उन्हें 2008 के वैश्विक वित्तीय संकट (GFC) से भी अधिक पैमाने की मुद्रा सुगमता शुरू करनी पड़ेगी।

और अंततः, यह बिटकॉइन को 100 लाख डॉलर और उससे भी अधिक तक पहुँचाएगा।

मुझे अपने आप को लगातार याद दिलाना पड़ता है: "आप वास्तव में वृद्धि का निवेश नहीं कर रहे हैं, बल्कि वृद्धि के त्वरण का निवेश कर रहे हैं।"

दूसरे शब्दों में, हम वास्तव में द्वितीय अवकलज (Second Derivative) पर ध्यान केंद्रित कर रहे हैं—वृद्धि तेज हो रही है या धीमी हो रही है।

यह वास्तव में स्वाभाविक लगता है। जब कोई संपत्ति अभी भी तेजी से वृद्धि के चरण में होती है, तो लोग हमेशा इसके भविष्य की असीमित संभावनाओं के बारे में कहानियाँ बुनते रहते हैं। इसलिए, बाजार में ऐसे दावे सामने आते हैं जैसे: “मैं किसी क्लाउड कंप्यूटिंग विशालकाय की दिवालियापन को पसंद करूँगा, बजाय AGI (जनरल आर्टिफिशियल इंटेलिजेंस) बनाने के अवसर को खोने के।”

हालाँकि, कोई भी वृद्धि अंततः धीमी होने के चरण में प्रवेश करती है। समस्या यह है कि अधिकांश संपत्ति मूल्यों का चलन अक्सर ऐसा होता है:

• वृद्धि त्वरित चरण: कीमतें लगातार नए उच्च स्तर पर पहुंच रही हैं;
• वृद्धि मंदी चरण: कीमत समतल चल रही है;
• जब तक वृद्धि स्वयं (अर्थात् प्रथम अवकलज) ऋणात्मक नहीं हो जाती, तब तक कीमत वास्तव में गिरना शुरू नहीं करती।

कोई भी यह सटीक रूप से भविष्यवाणी नहीं कर सकता कि वृद्धि की गति में धीमापन शुरू होने से लेकर वास्तविक ऋणात्मक वृद्धि में प्रवेश करने तक कितनी देर तक चलेगा, लेकिन मेरे सहित कई निवेशक अपने आप में यह मान लेते हैं — भले ही वृद्धि की गति पहले से ही धीमी हो रही हो, संपत्ति की कीमतें असीमित रूप से बढ़ती रह सकती हैं।

यदि AI बुलबुला मूल रूप से एक विश्वास बुलबुला है, तो द्वितीय अवकलज का महत्व और अधिक स्पष्ट हो जाता है। क्योंकि समाज का पूरा विश्वास AI CAPEX को निरंतर वित्तपोषण देने का एक अनुमान पर आधारित है — AI निवेश का पैमाना हमेशा तेजी से बढ़ता रहेगा।

जब यह त्वरण गायब हो जाता है, तो ऋण बढ़ाते रहना लगातार खतरनाक होता जाता है, लेकिन वास्तविकता यह है कि असली धक्का लगने से पहले कोई भी नहीं जानता कि कब रुकना है।

या तो वित्तीय संकट का इंतजार करें; या फिर "केनी जी"（Odaily星球日报注：这里暗指最近低价接手了 AI 股神仓位的 Ken Griffin） बाजार के निचले स्तर पर आपके संपत्ति को सब ले लें।

इसलिए, भले ही निवेश की वृद्धि दर धीमी होने लगी हो, क्रेडिट आकार अक्सर बढ़ता रहता है। केवल तभी बाजार को उस क्लासिक “वाइल ई. कॉयट” क्षण का सामना करना पड़ता है — जब किरदार पहले ही किनारे से बाहर निकल चुका होता है, लेकिन तब तक वह नीचे देखता नहीं कि उसके नीचे कोई जमीन नहीं है, और फिर वह तुरंत गिर जाता है।

तब तक बाजार यह पहचानना शुरू करेगा कि किसने बहुत सारे ज़ाहिरा AI CAPEX ऋण रखने के कारण अत्यधिक लीवरेज का शिकार बन गया है।

आइए इस तर्क को अमेरिकी सबप्राइम क्रैश में देखें। मेरे विश्वविद्यालय के दौरान मेरी सबसे पसंदीदा कक्षा अमेरिकी आवास नीति और मॉर्गेज मार्केट का अध्ययन करना था। प्रोफेसर ने क्लिंटन प्रशासन के दौरान आवास उपमंत्री के रूप में काम किया था। यह बात दिलचस्प है कि मैंने यह कक्षा 2008 की वसंत ऋतु में ली — जब बेयर स्टीयर्न्स का ध्वंस हुआ, जो बिल्कुल सही समय पर था।

इस पाठ का मुख्य संदेश यह है कि सरकार ने “हर कोई अपना घर रखे” के सामाजिक समानता के लक्ष्य को प्राप्त करने के लिए अधिक लोगों को घर खरीदने के लिए प्रोत्साहित किया, जिससे ऋण विस्तार लगातार बढ़ता रहा। हालाँकि, 2006 तक, कई पहली बार घर खरीदने वालों के पास ब्याज दरों के पुनर्समायोजन के बाद मासिक किस्तें चुकाने की क्षमता नहीं थी। उनके लिए केवल एक ही संभावना थी कि मूल्य लगातार तेजी से बढ़ते रहें।

Of course, I'm still waiting for the government to deliver on its promise of "forty acres and a mule" (the historical land compensation pledge in U.S. history). If that's the case, why not just print money and build houses?

नीचे दिया गया चार-पैनल चित्र दर्शाता है:

• S&P 500 इंडेक्स;
• अमेरिकी बिल्डिंग लोन और निर्माण गतिविधियाँ;
• Case-Shiller सभी अमेरिकी घर बाजार सूचकांक।

By the end of 2005, the pace of U.S. housing price increases had begun to slow, which coincided with the peak in actual construction investment spending (orange line in the first chart). However, real estate credit (purple line) continued to flow into the market until the stock market reached its peak and began to show slight corrections.

2006 से 2007 तक, पूरे संकट की शुरुआत से पहले का “अंधेरा क्षेत्र” माना जा सकता है, जब घरों की कीमतें अभी भी बढ़ रही थीं, लेकिन उनकी वृद्धि दर लगातार कम हो रही थी; इसके बाद, शेयर बाजार 2007 के मध्य में शिखर पर पहुंचा (चित्र में गुलाबी बिंदुदार रेखा); वास्तविक “विली द वॉल्फ़ क्षण” अगस्त 2007 में हुआ—फ्रांस के BNP पैरिबास के तीन क्रेडिट हेज फंड दिवालिया हो गए; इसके बाद संकट फैलता गया और अंततः सितंबर 2008 में बेयरस्टेन और लेमन ब्रदर्स को ध्वस्त कर दिया... और उससे पहले, स्टैंडर्ड एंड पूअर्स 500 सूचकांक पहले से ही अपने शिखर से लगभग 50% गिर चुका था।

वास्तविक रूप से वित्तीय भंग का कारण यह था कि निवेशकों ने अंततः पता लगा लिया कि विषैले “फ्रैंकेनस्टीन” वित्तीय व्युत्पन्नों को कौन रख रहा है। अंततः, सरकार को एक नए महामंदी से बचने के लिए इन संस्थानों के ऋण और शेयरधारिता दोनों को स्वीकार करना पड़ा।

यह बहुत महत्वपूर्ण है, क्योंकि बाद में सरकार द्वारा AI उद्योग को बचाने के तरीके पर चर्चा करते समय यही तर्क दोहराया जाएगा।

दूसरी तस्वीर भी ध्यान देने योग्य है। यह राजस्व असंगति की शुरुआत दिखाती है, जो ठीक उसी समय होती है जब घरों की कीमतों में वृद्धि की दर धीमी पड़ने लगती है। यदि नए क्रेडिट का उपयोग अधिक आवास बनाने के लिए किया जा रहा है, तो समस्या अभी तक गंभीर नहीं है, लेकिन यदि पूरा प्रणाली नए कर्ज से पुराने कर्ज को चुकाने पर निर्भर होने लगता है, तो जोखिम जमा होने लगता है। और निर्माण ऋण का निर्माण निवेश व्यय के सापेक्ष अनुपात बढ़ता रहना, इस प्रक्रिया का सर्वोत्तम प्रतिनिधित्व है।

अब, इसी विश्लेषणात्मक ढांचे को AI पर लागू करें। यहाँ संबंधित महत्वपूर्ण चर, कंपनियों के CAPEX खर्च योजनाएँ हैं।

वर्तमान बाजार मानता है कि रियल एस्टेट (यहां AI का उल्लेख है) ही प्रौद्योगिकी है; जितना अधिक प्रौद्योगिकी में निवेश किया जाएगा, भविष्य का लाभ उतना ही अधिक होगा। इसलिए, बाजार उन बड़े क्लाउड दिग्गजों को शेयर मूल्य बढ़ाकर पुरस्कृत कर रहा है, जो अपने पूंजी व्यय बजट में वृद्धि की घोषणा करते हैं।

मुझे उम्मीद है कि AI CAPEX की वृद्धि दर 2027 के मध्य से दूसरे छमाही के आसपास धीमी होनी शुरू हो जाएगी, और 2028 तक, बाजार स्पष्ट रूप से "वृद्धि धीमी होने के चरण" में प्रवेश कर जाएगा।

इसी बीच, एक ऐसी विरोधाभासी स्थिति उत्पन्न होगी, जहां CAPEX की वृद्धि दर कम होने लगती है, लेकिन AI की ओर जाने वाले क्रेडिट का आकार अभी भी बढ़ता रहेगा। कारण यह है कि ऋणदाता मानते हैं कि वे प्रौद्योगिकी में निवेश कर रहे हैं, न कि भूमि में। इसके अलावा, सभी सरकारें लगातार जोर दे रही हैं कि वैश्विक AI प्रतिस्पर्धा में नेतृत्व सुनिश्चित करना आवश्यक है, इसलिए AI CAPEX से संबंधित सभी परियोजनाओं को वित्तपोषण जारी रखना सबसे त論क समझा जा रहा है।

इसलिए, 2027 वर्ष 2006 से 2007 के जैसा एक "अज्ञात क्षेत्र" बन जाएगा। वर्तमान AI स्टॉक में तीव्र समायोजन केवल बुलिश मार्केट का एक सामान्य समायोजन है। वास्तविक AI बुलबुले का शीर्ष अगले वर्ष आएगा।

और उसके बाद, बाजार उन क्लाउड कंप्यूटिंग दिग्गजों को पुरस्कृत करना शुरू कर देगा जो "सैन्य प्रतिस्पर्धा से पहले निकल जाते हैं" और CAPEX बजट में स्वयं कमी करते हैं। 2022 से 2026 के मध्य बुलबुले की शुरुआत से अलग, भविष्य में क्लाउड कंप्यूटिंग दिग्गजों के लिए AI निवेश को अपनी स्वतंत्र प्रवाह नकदी से वित्तपोषित करना हमेशा की तरह मुश्किल होता जाएगा। उन्हें पैसा जुटाने के लिए अधिक से अधिक बॉन्ड जारी करना और स्टॉक का अतिरिक्त जारीकरण करना पड़ेगा।

बैलेंस शीट पर दबाव के कारण प्रबंधन को यह सोचना पड़ेगा: “अधिक से अधिक अवमूल्यित होते जा रहे चिप्स को समायोजित करने के लिए अधिक डेटा सेंटर बनाने के लिए ऋण लेना सचमुच लाभदायक है?”

至少对于美国的云计算巨头而言，中国前沿的 AI 模型在价格更低、性能却相差无几的情况下，将会彻底浇灭它们“硅基神明”般的幻想。毕竟，如果两款产品质量相同，或者只是略逊一点点，绝大多数人都会选择更便宜的那一个。

जबकि AI चिप्स प्रति किलोवाट घंटा उत्पन्न करने वाली बुद्धिमत्ता घातीय रूप से बढ़ रही है और चीनी प्रतिस्पर्धा के तहत प्रति टोकन लागत लगातार घट रही है, एक तर्कसंगत क्लाउड कंप्यूटिंग विशाल के सीएफओ को अधिक डेटासेंटर बनाने के लिए अपनी बैलेंस शीट को और खराब करने की आवश्यकता नहीं है।

जेवन्स पैराडॉक्स के अनुसार भी, AI टोकन की मांग अंततः विस्फोटक वृद्धि का सामना करेगी, लेकिन यह वृद्धि पिछले कुछ वर्षों में जारी किए गए बड़े पैमाने पर ऋण के प्रभावों को संतुलित करने के लिए पर्याप्त तेज़ नहीं होगी। अंततः, बाजार सबसे कम विश्वसनीय भागीदारों को सबसे पहले सजा देगा। तब लोग सचमुच अहसास करेंगे कि AI निवेश की इस लहर ने कितना पूंजी बर्बाद की है।

मैं यह नहीं बता सकता कि कौन सा क्लाउड कंप्यूटिंग विशाल सबसे पहले अतिरंजित होकर बॉन्ड निवेशकों को एक साथ “ओह शिट!” कहने पर मजबूर कर देगा।

लेकिन, इस बात पर चर्चा करने से पहले कि बैंक जानते हुए भी AI निवेश के भारी जोखिम के बावजूद फिर भी ऋण देने के लिए मजबूर क्यों हैं, आइए नीचे के चित्र को देखें। यह चित्र बड़े क्लाउड कंप्यूटिंग दिग्गजों द्वारा वादा किए गए CAPEX निवेश के पैमाने और उनकी बही में नकदी के बीच की तुलना दर्शाता है।

पूरे AI बुल नैरेटिव को संभाले रहे हैं लाखों करोड़ डॉलर का लीवरेज। इन कंपनियों में से अंततः एक कंपनी भी उसी तरह गिर जाएगी जैसे पहले बाजार द्वारा प्रशंसित AI प्रतिभा Leopold Aschenbrenner गिरे थे। अंतर यह है कि उस समय उन्हें बचाने वाले वॉल स्ट्रीट के लालची और अस्थिर पूर्वी तट हेज फंड मैनेजर नहीं होंगे, बल्कि वॉर्श (Warsh) और अमेरिकी वित्त मंत्री बेसेंट (Bessent) के पास की मुद्रा मुद्रण मशीनें होंगी।

बहुत से लोग मानते हैं कि AI CAPEX की वृद्धि दर जल्द ही धीमी हो जाएगी, जिसका अर्थ है कि AI बुलबुला अब अंत के कगार पर है। अगर ऐसा है, तो बैंक अभी भी ऋण क्यों दे रहे हैं?

कारण वास्तव में बहुत सरल है: पहला, क्योंकि इससे लाभ होता है; दूसरा, क्योंकि सरकार चाहती है कि वे ऐसा करें; तीसरा, क्योंकि वे जानते हैं कि भले ही ऋण अंततः बुरे ऋण बन जाएं, सरकार बचाव के लिए हस्तक्षेप करेगी।

गावेकल रिसर्च के लुई-विंसेंट गावे ने पिछले हफ्ते एक दिलचस्प लेख प्रकाशित किया। उनका मानना है कि वॉश की ब्याज दर नीति वास्तव में एक बहुत सरल तर्क का पालन करती है — आयोजित रूप से आयुध वक्र को अधिक तीव्र बनाना (Steepen the Yield Curve)।

इससे दो फायदे होते हैं। पहला, बैंकों के लिए ऋण देना अधिक लाभदायक बन जाता है; दूसरा, मुद्रास्फीति के माध्यम से संयुक्त राज्य अमेरिका के विशाल ऋण बोझ को धीरे-धीरे कम किया जा सकता है।

अंततः, बैंक नए ऋण बनाते रहेंगे, जो नए मुद्रा की रचना करते हैं। ये नए फंड, अमेरिकी उत्पादन के पुनर्जीवन (Re-industrialization) के लिए वित्तपोषण प्रदान करेंगे और AI के निर्माण को भी जारी रखेंगे। यह दृष्टिकोण, वित्त मंत्री बेसेंट द्वारा हाल ही में बार-बार उल्लेख किए जा रहे “हैमिल्टनियन अर्थव्यवस्था” (Hamiltonian Economics) के साथ अत्यधिक संगत है।

अगर सभी वस्तुनिष्ठ आर्थिक सूचकांकों के आधार पर देखा जाए, तो फेडरल रिजर्व ने हालिया मुद्रा नीति बैठक में ब्याज दरों में वृद्धि करनी चाहिए थी, लेकिन वास्तव में इसने ऐसा नहीं किया। इसके विपरीत, लंबी अवधि के सरकारी बॉन्ड की आय फिर तुरंत बढ़ गई।

• Odaily नोट: फेड के निष्क्रिय रहने के बाद 30-वर्षीय अमेरिकी ट्रेजरी बॉन्ड की ब्याज दर तेजी से बढ़ी।

बहुत से लोग मानते हैं कि यह फेडरल रिजर्व द्वारा एक नीतिगत गलती थी, लेकिन बैंक के दृष्टिकोण से देखें तो यह बिल्कुल एक दिव्य वरदान है।

कारण बहुत सरल है। बैंक लगभग फेड फंड्स रेट की लागत पर वित्तपोषण कर सकते हैं, और फेडरल रिजर्व जानबूझकर इस दर को नाममात्र के आर्थिक विकास की दर से कम, यहां तक कि वास्तविक मुद्रास्फीति की दर से भी कम बनाए रखता है।

इसके बाद, बैंक वित्त को AI डेटा केंद्र विकासकर्ताओं, लैंथनाइड खनिज कंपनियों, रक्षा निर्माताओं आदि को लंबी अवधि के ऋण के रूप में उधार देते हैं। जितना अधिक आय वक्र तीव्र होता है, बैंक द्वारा कमाया जाने वाला नेट ब्याज मार्जिन उतना ही अधिक होता है।

और जैसा कि नीचे दिए गए चित्र में व्यावसायिक और औद्योगिक ऋण के पैमाने से दिखाया गया है, बैंकों को नए मुद्रा के निर्माण के लिए ऋण देने की प्रेरणा मिलती है।

• Odaily नोट: सफेद रेखा 10-वर्षीय अमेरिकी बॉन्ड रिटर्न में घटाव से बनी है फेडरल फंड इफेक्टिव रेट (यील्ड कर्व की तीव्रता को दर्शाती है); पीली रेखा अमेरिकी वाणिज्यिक बैंकों के व्यावसायिक और औद्योगिक ऋण शेष है।

राजनीतिक दृष्टिकोण से, यह एक निरंतर फेडरल रिजर्व नीति है। भले ही ट्रम्प सरकार के न्याय विभाग ने कुछ फेडरल रिजर्व बोर्ड सदस्यों (जैसे लिसा कूक और पावेल) की जांच की या उनके खिलाफ मुकदमा दायर किया हो, लेकिन मतदान अधिकार वाले सदस्य अभी भी छोटी अवधि की ब्याज दरों को नकारात्मक वास्तविक स्तर पर बनाए रखने का समर्थन कर रहे हैं।

इसका मतलब है कि वॉश (Warsh) वास्तव में एक “स्वयंसेवक गठबंधन” के पास है, जिसमें ट्रम्प कैंप के लोग शामिल हैं, साथ ही वे लोग भी जो पहले “ट्रम्प साइकोलॉजिकल ट्रॉमा सिंड्रोम” (TDS) के प्रभाव में थे और अभी भी प्रणाली में हैं।

मौद्रिक नीति के संदर्भ में, फेडरल रिजर्व के हालिया कदमों के कारण, वित्त मंत्री बेसेंट नाममात्र के आर्थिक विकास की दर से कम ब्याज दर पर अल्पकालिक ट्रेजरी बिल्स (T-Bills) जारी कर पा रहे हैं। यदि बाजार साप्ताहिक विशाल ट्रेजरी बिल जारी करने की मात्रा को समेट नहीं पा रहा है, तो RMP (Reserve Management Program) डिमांड गैप को पूरा करने के लिए मुद्रा मुद्रण करेगा।

बेसेंट लंबी अवधि के गवर्नमेंट बॉन्ड्स के यूनिक बढ़ते ब्याज दरों को नीचे लाने के लिए गवर्नमेंट बॉन्ड रिडीम्पशन (Buyback) भी कर सकते हैं — फेडरल रिजर्व द्वारा मनीटाइज़ किए गए शॉर्ट-टर्म गवर्नमेंट बॉन्ड्स का जारी करके, और फिर इन राशियों का उपयोग 10-वर्षीय या 30-वर्षीय गवर्नमेंट बॉन्ड्स को खरीदने के लिए करके, लंबी अवधि की ब्याज दरों को कम किया जा सकता है।

ध्यान देने योग्य बात यह है कि जिस वॉश को हमेशा से फेड के बैलेंस शीट को कम करने के लिए जाना जाता था, अब उसने RMP प्रोजेक्ट के विस्तार को सीमित या रोकने का कोई इशारा नहीं किया है। यह सब केवल व्हाइट हाउस के ग्राउंड पर एक काबुकी-शैली की UFC प्रदर्शनी है।

यदि आप एक "बड़ा और अविनाशी" (TBTF) बैंक के क्रेडिट अनुमोदन अधिकारी हैं और भविष्य में पदोन्नति और वेतन वृद्धि चाहते हैं, तो आप लगभग निश्चित रूप से AI, रक्षा उद्योग आदि जैसे "महत्वपूर्ण उद्योगों" के लिए ऋण आवेदनों को मंजूरी देंगे।

कारण सरल है। इससे बैंकों के लाभ में वृद्धि होती है और फेडरल रिजर्व तथा खजाने की नीतिगत दिशा के अनुरूप होता है। भले ही अंततः ऋण विफल हो जाए — और गणितीय रूप से, इसकी संभावना वास्तव में बहुत अधिक है — सरकार तुरंत “रॉकेट-आकार” (Bazooka-sized) की बचाव योजना लागू कर देगी।

यहाँ लगभग कोई नीचे की ओर का जोखिम नहीं है। यही अमेरिका में “विंडो गाइडेंस” (Window Guidance) का वास्तविक तरीका है।

मुझे लगता है कि 2026 के "खजाना-फेड समझौता" का संस्करण पहले ही चुपचाप हो चुका है, बस इसकी औपचारिक घोषणा नहीं की गई है। अन्यथा, आप वर्तमान स्थिति को कैसे परिभाषित करेंगे?

• फेड ने नकारात्मक वास्तविक ब्याज दर बनाए रखी;
• फेडरल रिजर्व कर्पोरेशन द्वारा ट्रेजरी द्वारा जारी ट्रेजरी बॉन्ड्स खरीदने के लिए मुद्रा छापी जाती है;
• मंत्रालय बैंकों को महत्वपूर्ण उद्योगों में ऋण देने के लिए प्रोत्साहित कर रहा है;
• जब ऋण की समस्या उत्पन्न होती है, तो शासन करने वाली सरकार अप्रत्यक्ष गारंटी के माध्यम से इसकी जिम्मेदारी ले लेती है।

अगर यह फिस्कल और मौद्रिक नीति के समन्वय के लिए पर्याप्त नहीं है, तो मुझे नहीं पता कि इसे क्या कहा जाए। इसलिए, मैं अभी बाजार के प्रति अत्यधिक बुलिश हूँ, वास्तविक विशाल मुद्रा छपाई अभी भी खत्म नहीं हुई है।

अब, आइए थोड़ा और अधिक कल्पना करते हैं। मान लीजिए कि अमेरिकी सरकार केवल आपातकाल के बाद ही बैंकों को बचाती है, बल्कि आपातकाल के पहले संकेतों पर ही AI कंपनियों के शेयर खरीदने लगती है, तो क्या होगा? बशर्ते कल्पना के विचार प्रयोग हमेशा दिलचस्प होते हैं।

वास्तव में, ट्रम्प काल के दौरान AI के लिए बचाव पहले से शुरू हो चुका है। "राष्ट्रीय सुरक्षा" और "चीन-अमेरिका प्रतिस्पर्धा" के नाम पर, अमेरिकी सरकार ने पहले से ही उधार लेना शुरू कर दिया है और रेयर इथर्स, सेमीकंडक्टर आदि ऐसी "महत्वपूर्ण उद्योगों" की कंपनियों के शेयरों को सीधे खरीदना शुरू कर दिया है।

यह मूल रूप से डॉलर की द्रव्यता बढ़ाने की एक क्रिया है, जिसे इक्विटी क्वांटिटेटिव ईज़िंग (Equity QE) के रूप में भी समझा जा सकता है। क्योंकि इन डॉलरों को, जो मूल रूप से सरकारी खातों में पड़े थे, सीधे वित्तीय बाजारों में डाल दिया गया है।

कुछ उदाहरणों में, अमेरिकी सरकार ने CARES Act, CHIPS Act और रक्षा विभाग के बजट से उधार लिए गए धन का उपयोग करके संबंधित उद्यमों के शेयरों को सीधे रखा है।

दुर्भाग्यवश, हम जैसे क्रिप्टो निवेशकों के लिए, जिनकी संपत्ति पूरी तरह से मुद्रा छापने के पैमाने के परिवर्तन पर निर्भर करती है, वर्तमान कानूनी ढांचे के तहत सरकार के पास ऐसे निवेश के समान निवेश करने का स्थान लगभग समाप्त हो चुका है।

हालांकि, ट्रम्प सरकार और वित्त मंत्री बेसेंट ने यह स्पष्ट कर दिया है कि जब तक कानून इजाजत देता है, वे AI स्टॉक्स को खरीदने के लिए उधार लिए गए पैसे का उपयोग करने में कोई संकोच नहीं करेंगे।

इसलिए, एक नया प्रश्न उठता है कि क्या ऐसा कोई तरीका है जिससे संकट के उद्भव से पहले ही, बिना कांग्रेस की मंजूरी के, AI स्टॉक्स खरीदने के लिए मुद्रा छापी जा सके?

जवाब है, हाँ! और यही सबसे दिलचस्प बात है।

फेडरल रिजर्व एक्ट के तहत, आपातकालीन और असामान्य परिस्थितियों में, फेडरल रिजर्व सीधे मुद्रा छाप सकता है और अमेरिकी खजाने द्वारा स्थापित विशेष उद्देश्य इकाई (SPV) को असीमित तरलता ऋण प्रदान कर सकता है।

2008 के वित्तीय संकट और 2020 के महामारी के दौरान, वित्त मंत्रालय ने "विनिमय दर स्थिरता कोष" (ESF) का उपयोग पहले नुकसान (First-loss) इक्विटी का समर्थन करने के लिए किया, जिसके बाद फेडरल रिजर्व ने इस SPV को विभिन्न वित्तीय संपत्तियों को खरीदने के लिए ऋण प्रदान किया, ताकि बाजार को स्थिर किया जा सके।

वर्तमान में, ESF खाते में अभी भी लगभग 280 बिलियन डॉलर हैं। बेसेंट पूरी तरह से इस राशि को एक नए SPV की प्रारंभिक पूंजी के रूप में उपयोग कर सकते हैं, क्योंकि राष्ट्रीय AI सुरक्षा को बनाए रखने का तर्क अभी भी मान्य है।

पिछली प्रथाओं के अनुसार, फेडरल रिजर्व आमतौर पर SPV के लिए अधिकतम 10 गुना लीवरेज प्रदान करने को तैयार रहता है। इसका अर्थ है कि बेसेंट सिद्धांत रूप से लगभग 2800 अरब डॉलर का उपयोग अभी तक लाभ कमा रही AI कंपनियों में कर सकते हैं। हालांकि, आज की उन AI कंपनियों की तुलना में जिनका बाजार मूल्य अक्सर कई अरब डॉलर है, 2800 अरब डॉलर वास्तव में कोई “भारी बल” नहीं है।

तो, क्या इसे आगे बढ़ाया जा सकता है? उदाहरण के लिए, क्या खजाने द्वारा कोई ऐसा SPV स्थापित किया जा सकता है जिसमें कोई प्रथम हानि पूंजी बफर न हो, ताकि फेडरल रिजर्व सीधे असीमित ऋण दे सके? तकनीकी रूप से यह संभव है, लेकिन ऐसा करने का अर्थ है कि फेडरल रिजर्व को भारी राजनीतिक दबाव सहन करना पड़ेगा — क्योंकि बाहरी लोग मानेंगे कि यह वास्तव में असीमित पैमाने पर समता क्वांटिटेटिव थीटिंग (Equity QE) कर रहा है।

तो, फेडरल रिजर्व को वास्तव में राजनीतिक दबाव की परवाह है?

उत्तर है, चिंतित है और नहीं चिंतित। नए अध्यक्ष वॉश ने लगातार जोर दिया है कि AI जल्द ही अमेरिकी उत्पादकता में चमत्कार लाएगा। यानी, सिद्धांतगत रूप से, वह स्वयं AI उद्यमियों द्वारा चित्रित विशाल कथा पर विश्वास करते हैं।

अगर ट्रम्प ने उसे बताया कि सैम आल्टमैन और OpenAI को बचाने के लिए, सरकार को सीधे शेयर खरीदना होगा। कारण यह है कि बाजार में अब पर्याप्त संख्या में छोटे निवेशक नहीं हैं जो एक अभी तक लाभ कमा रही अग्रणी AI कंपनी में अपना असली पैसा लगाने को तैयार हों; और इसी बीच, डैरियो अमोडेई द्वारा स्थापित Anthropic ने पहले ही लाभ कमा लिया है और उसके मॉडल का प्रदर्शन भी अधिक मजबूत है।

तो, वॉश शायद बिना किसी हिचकिचाहट के ऐसा ही कर देगा। निश्चित रूप से, प्रोग्राम के अनुसार, SPV ऋण को मंजूरी देने के लिए फेडरल रिजर्व के अन्य तीन सदस्यों के समर्थन की आवश्यकता होगी। लेकिन चूंकि हाल की मुद्रा नीति बैठक में, कूक, बॉवर आदि सहित कई लोग पहले ही वॉश के साथ खड़े हो चुके हैं (ब्याज दरों को स्थिर रखने का समर्थन करते हुए), अगर वॉश वास्तव में फेड को इस दिशा में ले जाता है, तो मुझे लगता है कि इसके विरुद्ध कोई महत्वपूर्ण प्रतिरोध नहीं होगा।

बेशक, मुद्रा छापने के बारे में सिद्धांतगत चिंताओं की तुलना में, व्यक्तिगत स्टॉक खाते में निवेश का लाभ हमेशा अधिक प्रभावी होता है।

अगर खजाना अपने छपाए गए पैसे का उपयोग आगामी एआई स्टार कंपनियों के नए शेयर जारी करने के लिए करता है, तो यह वास्तव में प्रारंभिक निवेशकों और कर्मचारियों के अनुसूचित अनुपलब्ध लाभ को पहले से ही नकदी में बदल रहा है। यह “लिक्विडिटी सृजन” का सबसे शुद्ध रूप है।

सरकार द्वारा समर्थन शुरू करने से पहले, यह पूंजी मौजूद नहीं थी। वास्तविक रूप से इन खाता संपत्तियों को "नकद" बनाने का कारण यह है कि सरकार उन मूल्यांकनों के लिए खरीददारी करने को तैयार है, जिनकी तर्कसंगतता कम होती है।

लेखांकन के दृष्टिकोण से, सरकार को दो लाभ मिलते हैं।

सबसे पहले, जब तक एक AI कंपनी को सरकारी समर्थन प्राप्त है, निवेशक उस पर भीड़ लगा देते हैं। अंततः, मुद्रा छापने का अधिकार रखने वाले व्यक्ति के साथ शेयर बाजार में भाग लेना, कम से कम प्रारंभिक चरण में, लगभग हमेशा लाभ कमाने का रास्ता होता है। इसलिए, इस SPV के बहीखाते पर तुरंत विशाल अप्राप्त लाभ (Unrealized Gain) जमा हो जाता है। ट्रम्प पूरी तरह से इन अप्राप्त लाभों को सरकारी "लाभ" के रूप में प्रस्तुत कर सकते हैं, और यहां तक कि दावा कर सकते हैं कि वे सैद्धांतिक रूप से राजकोषीय घाटे को कवर कर सकते हैं। यदि AI वास्तव में मानव इतिहास की सबसे महत्वपूर्ण तकनीकी क्रांति है, तो केवल स्टॉक मार्केट पर अप्राप्त लाभों से, लेखा संबंधी दृष्टिकोण से, पूरे अमेरिकी राजकोषीय घाटे को "समाप्त" करना संभव हो सकता है।

दूसरा, इससे उत्पन्न मिलियनेयर्स, बिलियनेयर्स और ट्रिलियनेयर्स को शेयर बेचते समय फेडरल और राज्य पूंजी लाभ कर देना होगा। ये नए कर भी बजट घाटे को कम कर सकते हैं, सरकार को कर्ज लेने से बचने में मदद कर सकते हैं, और आगे कह सकते हैं कि संयुक्त राज्य अमेरिका का ऋण, GDP के प्रतिशत के रूप में कम हो गया है। कम से कम शुरुआत में, बॉन्ड बाजार इस कहानी पर विश्वास करेगा, इसलिए सरकारी बॉन्ड की आय दरें कम हो जाएंगी, और बाजार सरकार के इस “अकाउंटिंग मैजिक” को पुरस्कृत करेगा।

हालांकि, मुझे यह ज़रूर कहना चाहिए कि ट्रम्प ने “फिलॉसफर्स स्टोन” (Philosopher's Stone) का आविष्कार नहीं किया है। उन्होंने बस समस्या को आगे धकेल दिया है और उम्मीद कर रहे हैं कि अंततः अगली — बेहतर होगा अगर गणतंत्रीय सरकार — सरकार इसे संभाल लेगी।

इस पैटर्न के अंत में विपत्ति क्यों आनी चाहिए? हम एक सरल विचार प्रयोग कर सकते हैं। मान लीजिए आप एक रात में अरबपति बनना चाहते हैं और कोई काम नहीं करना चाहते। इसलिए, आप कुछ हजार डॉलर खर्च करके एक कंपनी दर्ज करते हैं, जिसमें कुल 1,000,000,001 शेयर जारी किए जाते हैं।

फिर आप अपनी माँ को उसमें से 1 शेयर 1 डॉलर के दाम पर बेच देते हैं। चूंकि नवीनतम लेनदेन की कीमत 1 डॉलर है, इसलिए, खाते के हिसाब से, आपके पास मौजूद अन्य 1 अरब शेयर 1 अरब डॉलर के बराबर मूल्य के हो जाते हैं। अब आप इस “धन” के साथ बैंक में जाते हैं और 100 मिलियन डॉलर का ऋण लेना चाहते हैं, ताकि आप एक विशाल मकान, लाम्बोर्गिनी और विभिन्न लग्जरी सामान खरीद सकें। बैंक आपको सीधे कह देगा: “सोचना भी मत।”

आपको भ्रमित होगा। क्योंकि आपके लिए, इस ऋण का ऋण-से-मूल्य अनुपात (LTV) केवल 10% है, जिसका जोखिम स्पष्ट रूप से कम है, लेकिन बैंक का उत्तर सरल है:

अगर भविष्य में ऋण की चुकौती के लिए इन शेयरों को बेचने की आवश्यकता होती है, तो बाजार में कोई तरलता नहीं है।

इसी तर्क को AI SPV पर लागू करें, वही बात है। यदि SPV पहले से ही एक AI कंपनी का सबसे बड़ा एकल शेयरधारक बन चुका है और अन्य निवेशक केवल इसलिए शेयर खरीद रहे हैं क्योंकि सरकार इसमें है, तो जैसे ही सरकार निकलने की तैयारी करेगी, बाजार में कोई वास्तविक खरीददार मौजूद नहीं होगा। इसके अलावा, जब वे राजनेता — जैसे Ro Khanna, Nancy Pelosi आदि — शेयर बेचना शुरू करेंगे, तो सभी निवेशक सरकार से पहले बेचने के लिए एक-दूसरे को पीछे छोड़ते हुए भागेंगे, और जो “राष्ट्रीय ऋण को कम करने” के लिए काल्पनिक लाभ के रूप में माने जा रहे थे, वे तुरंत समाप्त हो जाएंगे। वे केवल वास्तविक हानि में बदल जाएंगे, साथ ही सरकारी ऋण में भी वृद्धि करेंगे।

अधिक खराब बात यह है कि वित्त मंत्रालय को भविष्य में भी फेडरल रिजर्व से उधार ली गई राशि का भुगतान करना होगा। इसलिए, इस SPV के लिए, यह वास्तव में केवल खरीदने योग्य, बेचने योग्य नहीं वाला निवेश है। फेडरल रिजर्व को SPV के ऋण को लगातार नवीनीकृत (Roll Over) करते रहना होगा, ताकि कभी मार्जिन कॉल (Margin Call) ट्रिगर न हो।

Ultimately, to sustain the entire system, the expansion of the Federal Reserve's balance sheet will become permanent.

हालांकि, यह ट्रम्प के लिए चिंता का विषय नहीं है। क्योंकि राजनीतिक रूप से, उसने दोनों ओर से लाभ प्राप्त किया है — एक ओर, अभी तक लाभ कमाए बिना वाली अमेरिकी AI कंपनियों को धन मिला, जिससे वे चीन के साथ प्रतिस्पर्धा जारी रख सकती हैं; दूसरी ओर, AI द्वारा उत्पन्न काल्पनिक "धन" ने कर आय में वृद्धि की है और वर्तमान आर्थिक गतिविधियों को प्रोत्साहित किया है।

इसी बीच, अनुमानित लाभ और नए करों के जोड़ने से एक ऐसा भ्रम पैदा होता है कि "अमेरिकी ऋण, सकल घरेलू उत्पाद (GDP) के अनुपात में घट रहा है"। इसलिए, बाजार अमेरिकी सरकार को कम ब्याज दरों पर ऋण देने के लिए तैयार रहता है।

अमेरिकी सरकार पूरी तरह से अभी ऐसा कर सकती है, एआई बुलबुले के फटने को रोकने के लिए। निश्चित रूप से, एआई कैपेक्स की वृद्धि दर मंद होने और बाजार शुरू करने के बाद एआई स्टॉक्स की बिकवाली करने के बाद भी बाजार को बचाने के लिए हस्तक्षेप किया जा सकता है।

चूंकि अमेरिकी सरकार ने पहले ही कंपनियों के शेयरों को सीधे खरीदना शुरू कर दिया है, तो वह और अधिक क्यों नहीं खरीदती? यदि "बैंकिंग विंडो गाइडेंस लोनिंग" और "सरकार द्वारा AI स्टॉक्स की सीधी खरीद" को जोड़ दिया जाए, तो सिद्धांत रूप से AI क्रेडिट क्राइसिस कभी भी नहीं हो सकता। कम से कम 2028 के अमेरिकी राष्ट्रपति चुनाव से पहले नहीं।

कोई पूछ सकता है कि इतना कुछ कहने के बाद, अगर 2022 से अब तक इतना पैसा छापा गया है, तो बिटकॉइन 126,000 डॉलर को क्यों नहीं तोड़ पाया? बस थोड़ा प्रतीक्षा करें, अगले भाग में आपको इसका जवाब मिलेगा।

पिछले चक्र का निचला बिंदु, जब बाजार ने पाया कि उस सफेद लड़के सैम बैंकमैन-फ्राइड ने FTX ग्राहकों की राशि चुरा ली है, उसके बाद आया, जिसमें CZ ने इस खोज में मदद की और इसे सुगम बनाया।

इसी बीच, ChatGPT का व्यावसायिक रूप से लॉन्च हुआ और AI लहर शुरू हो गई।

2023 अक्टूबर से, अमेरिकी तरलता परिदृश्य में परिवर्तन हुआ, जहाँ ओवरनाइट रिवर्स रेपो रिपॉजिटरी (RRP) से निकलने वाली राशि के कारण डॉलर की तरलता बढ़ने लगी। इसके बाद, बैंकिंग क्रेडिट और सरकारी उधार भी बढ़ने लगे। इससे बिटकॉइन बढ़ा और 2025 अक्टूबर में अपने शीर्ष पर पहुँचा; लेकिन बिटकॉइन आगे नहीं बढ़ा, क्योंकि AI क्रेडिट और AI स्टॉक्स ने नए फ़ायat तरलता को अवशोषित कर लिया, जिससे यह केवल पिछले ऐतिहासिक उच्च स्तर से लगभग 2 गुना ही बढ़ा।

जैसे-जैसे AI के लिए पूंजी खर्च (CAPEX) का विस्तार तेज हो रहा है और सभी उपलब्ध फियाट तरलता को निगल रहा है, बिटकॉइन — जो बाद में स्पष्ट लगता है — 50% गिर गया।

2026 के मध्य तक, तरलता परिदृश्य पलट जाएगा। आगामी 18 महीनों में घोषित AI पूंजी खर्च की वृद्धि दर धीमी होने लगेगी, लेकिन बैंकों और सरकारी क्रेडिट चैनल अभी तक डॉलर बनाना और इसे AI उद्योग में प्रवाहित करना शुरू कर रहे हैं।

यदि बैंक अपना “देशभक्ति का कर्तव्य” पूरा करने में असमर्थ हैं और ऋण प्रदान करना जारी रखते हैं, तो सरकार उन्हें AI को ऋण देने के लिए मजबूर करेगी। यदि फिर भी विफल रहते हैं, तो सरकार विशिष्ट AI कंपनियों को शेयरधारी समर्थन प्रदान करके और Intel, IBM की तरह खरीदारी के समझौतों (offtake agreements) के माध्यम से बैंकों के AI क्षेत्र में ऋण देने के जोखिम को कम करेगी।

बिटकॉइन इस ऋण असंगति के प्रारंभिक चरण में निम्न स्तर पर पहुँचेगा, AI के वित्तीयकरण की प्रक्रिया — जिसमें बाजार में उच्च गुणवत्ता वाले AI प्रोजेक्ट्स की तलाश में डॉलर और रुपये की मात्रा वास्तविक उच्च गुणवत्ता वाले प्रोजेक्ट्स की संख्या से अधिक होगी — अंततः पूंजी असंगति का कारण बनेगी।

जूलाई 2026 के अंत में इस लेख को लिखते समय, मुझे नहीं पता था कि बिटकॉइन अंततः किस कीमत पर निम्न स्तर पर पहुंचेगा; शायद निम्न स्तर पहले ही आ चुका है।

बाजार को Strategy (मूल रूप से MicroStrategy) द्वारा बिटकॉइन बेचने के बारे में चिंताओं को समझने के लिए समय की आवश्यकता है। इसके साथ ही, बाजार को एक नया कथानक ढूंढने की भी आवश्यकता है; यदि Strategy अपने शेयर जारी नहीं कर सकता है, या उसे अपनी प्राथमिकता शेयर खरीदने वाले निवेशक नहीं मिल सकते हैं, और इन धनराशि का उपयोग बिटकॉइन खरीदने के लिए नहीं कर सकता है, तो बिटकॉइन क्यों बढ़ेगा?

बिटकॉइन 60,000 से 70,000 डॉलर के बीच कुछ समय तक चल सकता है और 50,000 डॉलर तक गिर सकता है। हालाँकि, इस सब के दौरान, AI पूंजी का व्यर्थ खर्च तेजी से बढ़ता रहेगा, जो बिटकॉइन के लिए आधार बनाएगा और उसके बाद धीमी लेकिन स्थिर वृद्धि को संभव बनाएगा।

यदि मेरा दृष्टिकोण सही है —— अर्थात् वास्तविक रूप से मूल्यवान AI पूंजी व्यय परियोजनाओं का आकार, “AI” की ओर प्रवाहित ऋण से कम है —— तो बिटकॉइन की कीमत अंततः इस अतिरिक्त तरलता को प्रतिबिंबित करेगी। इससे बिटकॉइन को नीचे समर्थन प्राप्त होगा, भले ही Strategy जैसी डिजिटल संपत्ति कोष कंपनियाँ (DAT) बिटकॉइन की प्रति शेयर मूल्यवर्धन (Bitcoin-per-share accretive) के माध्यम से बिटकॉइन खरीदने के लिए शेयर और कॉर्पोरेट बॉन्ड बाजार का उपयोग न कर सकें।

मैं इस तर्क की पुष्टि के लिए कुछ सूचकों का निरंतर अवलोकन करूंगा:

• क्या AI के लिए पूंजी खर्च में वृद्धि धीमी हो रही है;
• AI ऋण आकार में वृद्धि हुई है;
• क्या अतिविशाल बादल कंपनियाँ (hyperscalers) बाहरी देयताओं में वृद्धि कर रही हैं?

अगर हम इस एआई क्रेडिट बूम के पूंजी व्यर्थ होने के चरण में प्रवेश करते हैं, तो अगला प्रश्न यह है: नियामक और सरकारें क्या करेंगी? क्या वे पहले से ही मुद्रा छापेंगी? या राजनीतिक स्थान की कमी के कारण, अंतिम संकट के उद्भव का इंतजार करेंगी और फिर बचाव योजनाओं के माध्यम से हस्तक्षेप करेंगी?

खुशी की बात है कि जब हम बिना लीवरेज के बिटकॉइन रखते हैं, तो हमें बचाव कब आएगा, इससे कोई फर्क नहीं पड़ता। क्योंकि हम जानते हैं कि सरकारी प्रोत्साहन के विकृतिकरण के कारण, वे अंततः सिस्टम को बचाने के लिए पैसा छापने का फैसला करेंगे। AI पूंजी खर्च के ऋण उत्साह का वर्तमान आकार, रेलवे निर्माण के समय के GDP के अनुपात के बराबर है। इसका मतलब है कि पूंजी का गलत आवंटन अमेरिकी सबप्राइम क्राइसिस से अधिक है।

इसलिए, भविष्य की बचाव राशि 2009 से 2013 के बीच फेड और विश्व की प्रमुख केंद्रीय बैंकों द्वारा छापी गई अरबों डॉलर से अधिक होगी। बिटकॉइन ठीक उसी के जवाब में पैदा हुआ था, जहां सबप्राइम संकट में "बैंकरों को जिम्मेदारी के बिना बचाया गया"। अगर आप इसके बारे में गहराई से सोचें, तो यह एक बहुत ही आश्चर्यजनक बात है। और इस बार, बिटकॉइन पहले से मौजूद है, और यह कई लोगों के सपने को साकार कर सकता है — 100 लाख डॉलर या उससे भी अधिक पर पहुंचना।

वर्तमान क्रिप्टो कैपिटल मार्केट की खराब स्थिति को देखते हुए, ऐसे भविष्य की कल्पना करना आसान नहीं है। लेकिन मेरे लिए, यह दिलचस्प असमान अवसर पैदा करता है। मेलस्ट्रॉम ने लंबे समय से बड़ी मात्रा में बिटकॉइन रखा हुआ है।

बिटकॉइन के अलावा, अगले छह महीनों में एक बड़े मार्केट कैप टोकन को बढ़ावा देने वाला नया नैरेटिव क्या होगा? ईथरियम वर्तमान में बाजार में सबसे अधिक नफरत किए जाने वाला और सबसे भूला हुआ बड़ा मार्केट कैप "जंक टोकन" है। यह अभी तक 2021 के 5000 डॉलर के ऐतिहासिक उच्च स्तर को तोड़ पाया है, जबकि टॉप 10 मार्केट कैप जंक टोकन्स में से अधिकांश पहले ही इसे पार कर चुके हैं।

मेरे अनुसार, अगली कहानी ऐसी RWA (रियल-वर्ल्ड एसेट्स) चेन होगी जैसे Robinhood, जो Arbitrum जैसी कस्टमाइज़ करने योग्य ईथरियम Layer2 का उपयोग करेगी। ईथरियम इन चेन्स के लिए सिक्योरिटीज सेटलमेंट लेयर बन जाएगा। इसलिए, भले ही ईथरियम पर जाने वाला Gas आय कुल प्रणाली का बहुत कम हिस्सा हो, ETH अभी भी "सब कुछ टोकनाइज़ करने" का वह जंक कॉइन है।

मैं RWA का आलोचक हूँ। Maelstrom को अक्सर बहुत सारे स्पैम प्रोजेक्ट्स के फंडिंग प्रेजेंटेशन मिलते हैं, जिनमें टीमें दावा करती हैं कि वे एसेट टोकनाइजेशन की लहर पर सवार हो रही हैं, लेकिन दूसरी ओर, पारंपरिक वित्त (TradFi) बहुत ज्यादा चर्चा करता है: “भविष्य में सभी संपत्तियाँ टोकनाइज़ हो जाएँगी और किसी निजी या पब्लिक चेन पर चलेंगी।”

मैं इस बात पर दृढ़ विश्वास रखता हूँ कि अगर यह भविष्य सच में आता है, तो इन TradFi RWA प्रोजेक्ट्स को पब्लिक ब्लॉकचेन पर चलाना होगा। और Robinhood अपनी अपनी चेन के लिए Arbitrum का उपयोग करना, TradFi प्रोफेशनल्स के करियर रिस्क को कम करेगा — वे इसी मॉडल को कॉपी कर सकते हैं और अंततः Ethereum पर आधारित समाधान बना सकते हैं।

यह कथा बहुत मजबूत है। और ETH, एक अपशिष्ट मुद्रा के रूप में, 2015 से मौजूद है और इसका बाजार पूंजीकरण दूसरा सबसे बड़ा क्रिप्टो संपत्ति है, इसलिए इसके पास बिटकॉइन के बाद सबसे अधिक लिंडी प्रभाव (जो यह सुझाता है कि जितना अधिक समय तक कोई चीज़ मौजूद रहती है, उतनी ही अधिक संभावना होती है कि वह भविष्य में भी मौजूद रहेगी) है। इसके अलावा, Bitmine के Tom Lee ने संस्थागत निवेशकों के लिए ETH के निवेश को समर्थन दिया है, जिससे फंड मैनेजर क्रेडिट कैपिटलाइजेशन के प्रवाह पर प्रतिबंध लगा सकते हैं।

मैं ETH के लिए 2026 के अंत तक एक अनुमानित लक्ष्य मूल्य 5000 डॉलर रखता हूँ, जो वर्तमान मूल्य की तुलना में लगभग 2.6 गुना की वृद्धि है। मुझे यह लेनदेन पसंद है क्योंकि मैं काफी बड़ा नाममात्र पोजीशन लगा सकता हूँ, जबकि किसी दिन ETH किसी तकनीकी दोष के कारण 75% गिर सकता है, इस जोखिम को स्वीकार कर सकता हूँ, जो बहुत कम है।

इसके अलावा, ETH की अत्यधिक तरलता है। इसलिए, भले ही यह Maelstrom पोर्टफोलियो में बड़ा हिस्सा रखता है, मैं कुछ ही मिनटों में बाहर निकल सकता हूँ। अंत में, मैं अतिरिक्त आय कमाने के लिए अतिरिक्त मूल्य पर बेचे गए पुट ऑप्शन (out-of-the-money puts) भी बेचता हूँ, जबकि मैं ETH के कार्यक्रम मूल्य के नीचे गिरने के बाद छूट के मूल्य पर ETH खरीदने के जोखिम को स्वीकार करता हूँ।

AI बुलबुला ने पहले क्रिप्टो बाजार की तरलता को अवशोषित कर लिया था, लेकिन यह स्थिति समाप्त हो चुकी है। जब बाजार की कहानी “AI में कितना भी खर्च करो” से “मेरा रिटर्न क्या है” की ओर बदल रही है, और अंततः “मैं अपनी पूंजी कब वापस पाऊंगा?” की ओर बदल रही है… तो AI पर पूरी आर्थिक नीति का जोखिम उठाने वाली सरकारें चिंतित होने लगेंगी — शायद, यह बुलबुला वास्तव में फूट सकता है।

अपनी गलतियों को स्वीकारने और इस परिणाम को रोकने के लिए, वे एक बड़े पैमाने पर पूंजी असंगति करेंगे, जिसके परिणामस्वरूप 2021 के बाद से हमने अभी तक नहीं देखी गई एक क्रिप्टोकरेंसी बुल रन उत्पन्न होगी।