लेख | कुई पेंग सीपी
हम केवल एक कदम दूर हैं स्थायी फंडिंग नुकसान से।
जुलाई के अंत में, जब लोकप्रिय निवेश फंड सिचुएशनल अवेयरनेस (SA) ने निवेशकों को यह ईमेल भेजा, तो यह दिवालियापन की ओर बढ़ रहा था।
इस फंड की स्थापना पूर्व OpenAI शोधकर्ता लियोपोल्ड अशेनब्रेनर ने की थी, जिसका प्रबंधित आकार एक वर्ष में 15 अरब डॉलर से बढ़कर 450 अरब डॉलर हो गया, छह महीने पहले यह वॉल स्ट्रीट का सबसे अनुकरणीय लीजेंड था।
पिछले कुछ वर्षों में, जब एशेनब्रुनर सैन फ्रांसिस्को के विभिन्न डिनर्स में शामिल होते थे, तो वे अक्सर एक आकाशगंगा खरीदने के अपने सपने के बारे में बात करते थे। उन्हें लगता था कि AI का विकास इतना तेजी से हो रहा है कि मानवता जल्द ही अन्य ग्रहों पर बसने लगेगी, और उन्हें अभी से पैसे बचाने की आवश्यकता है।
To invest in extraterrestrial galaxies, he needs a lot of money, and SA is the best tool to make money.
बाजार ने इस 24 वर्षीय प्रतिभाशाली ट्रेडर के प्रति भी अत्यधिक आकर्षण दिखाया, चाहे वह Stripe के सह-संस्थापक कोलिसन भाईयों हों, पूर्व GitHub CEO नैट फ्राइडमन हों या क्वांटिटेटिव विशाल जेन स्ट्रीट—सभी ने उनके फंड में निवेश करने की कोशिश की, ताकि अपना हिस्सा पा सकें।
हालांकि, जुलाई में सेमीकंडक्टर सेक्टर के बड़े समायोजन में, इस फंड ने एक हफ्ते में 67% का निवेश लाभ खो दिया और लगातार मार्जिन कॉल की आशंका हो गई। अंततः, SA को अपने खुले बाजार के हेल्डिंग्स को तत्काल बेचना पड़ा ताकि मार्जिन संकट को आसानी से दूर किया जा सके और बैंक द्वारा जबरन पजिशन क्लोज किए जाने से बचा जा सके।
इस चक्र का AI निवेश वार्तालाप लगभग दो साल से चल रहा है, और इस दौरान विभिन्न संदेहों ने लगातार निवेशकों को नहीं रोका। जब तक SA का स्कैंडल नहीं हुआ, तब तक बाजार ने उस सवाल को लंबे समय तक नज़रअंदाज़ किया था: क्या AI में पूंजी का पागलपन से निवेश करना स्वयं में एक प्रणालीगत जोखिम छिपाए हुए है?
एक साल में सबसे अच्छा अतिरिक्त निवेश का अवसर
एशन ब्रुनर की कहानी शुरू में एक और सिलिकॉन वैली और वॉल स्ट्रीट की कहानी की तरह लगी। जारी रिपोर्ट्स के अनुसार, उन्होंने 19 साल की उम्र में कॉलम्बिया विश्वविद्यालय से अर्थशास्त्र और गणितीय सांख्यिकी के दोनों विषयों में प्रथम स्थान प्राप्त किया, और फिर ओपनएआई के प्रसिद्ध सुपरअलाइनमेंट टीम में शामिल हो गए।
इस टीम का नेतृत्व OpenAI के पूर्व मुख्य वैज्ञानिक Ilya Sutskever और Jan Leike द्वारा किया जा रहा है, जिनका लक्ष्य “अति AI कैसे मानव मूल्यों के साथ संरेखित हो सकता है” जैसे अग्रणी सुरक्षा प्रश्नों को हल करना है।
अप्रैल 2024 में, ओपनएआई ने "आंतरिक जानकारी का अनुचित प्रकाशन" के कारण उसे निकाल दिया। दो महीने बाद, अशेनब्रुनर ने 165 पृष्ठों की एक रिपोर्ट "स्थितिज्ञान: आगामी दशक" प्रकाशित की, जिसने पूरे उद्योग को हैरान कर दिया और जल्द ही सिलिकॉन वैली के सहयोगियों के लिए अनिवार्य पढ़ाई बन गई।
कई निवेशक अपनी एआई तकनीक की दिशा के बारे में अपनी जांच के प्रति विश्वास करते हैं, और यह प्रतिष्ठा बाद में सीधे फंडिंग क्षमता में बदल गई, जिससे सिचुएशनल अवेयरनेस हेज फंड का जन्म हुआ।
हालांकि वॉल स्ट्रीट में प्रतिभाशाली लोगों की भीड़ है, इस फंड की वृद्धि दर आश्चर्यजनक है। होल्डिंग्स ट्रैकिंग डेटा के अनुसार, SA ने जून 2024 में 3.83 बिलियन डॉलर के बीज फंड के साथ शुरुआत की, और 2026 की पहली तिमाही तक इसका प्रबंधित स्केल लगभग 450 बिलियन डॉलर तक पहुंच गया।
एक बीस से कम लोगों की टीम ने दो साल से कम समय में कई दशकों से संचालित हो रहे पुराने फंड्स के प्रबंधन आकार को पार कर लिया, जो फंड उद्योग के इतिहास में बहुत ही दुर्लभ है।
SA की रणनीति बहुत सीधी है: AI बुनियादी ढांचे की लहर से लाभान्वित होने वाले हार्डवेयर और कैलकुलेशन स्टॉक्स (जैसे SK हाइलिस, CoreWeave और Micron) पर लंबी स्थिति लें, जबकि AI द्वारा प्रतिस्थापित होने के लिए माने जाने वाले सॉफ्टवेयर कंपनियों (जैसे Adobe और AppLovin) पर छोटी स्थिति लें।
यह हेजिंग स्ट्रक्चर जैसा लगता है, लेकिन वास्तव में एकल पक्ष के बेट को बढ़ाने वाला है—लंग और शॉर्ट दोनों एक ही कारक से प्रेरित होते हैं: AI के प्रति बाजार की आत्मविश्वास।
बाजार के ऊर्ध्वगामी चरण में, इस रणनीति ने अद्भुत अतिरिक्त रिटर्न दिया, जिसमें वर्ष के भीतर अधिकतम रिटर्न 439% तक पहुँचा। WSJ की पिछले सप्ताह की अनूठी रिपोर्ट के अनुसार, SA की लीवरेज कुशलता बहुत अधिक थी, जिससे 1 डॉलर की अपनी पूंजी से लगभग 3 डॉलर का ऋण प्राप्त किया जा सकता था, और गोल्डमैन सैक्स, जेपी मॉर्गन, अमेरिकी बैंक और सिटीग्रुप जैसे विशालकाय संस्थान इसके लिए वित्तपोषण प्रदान कर रहे थे, जिसमें गोल्डमैन सैक्स ने 2025 मार्च में नवीन प्रबंधक सम्मेलन में इस फंड को ग्राहकों के लिए मानक मामले के रूप में प्रस्तुत किया।
और यह खबर है कि जेफरीज और बैरक्लेज दोनों ने इस लेनदेन को ठुकरा दिया, एक प्राइम ब्रोकर हाइक ने अशेनब्रुनर से मुलाकात के बाद कहा कि उनकी अटल आत्मविश्वास की भावना ही एक खतरे का संकेत थी। बाद में देखने पर यह समझ में आता है।
मध्य जुलाई तक समय आ गया, और वॉल स्ट्रीट ने AI बुनियादी ढांचे के पूंजी खर्च (AI Capex) के तर्क का पुनर्मूल्यांकन शुरू कर दिया, 24 तारीख को सेमीकंडक्टर सेक्टर ने आधिकारिक रूप से समायोजन शुरू कर दिया।
एफटी की रिपोर्ट के अनुसार, उसी दिन अशेनब्रुनर ने निवेशकों को एक शांतिपूर्ण ईमेल भेजा, जिसमें उन्होंने आत्मविश्वास से कहा कि यह शेयर मूल्य में गिरावट "पिछले वर्ष का सबसे अच्छा निवेश अवसर" है, और उन्होंने 1 अगस्त से निवेशकों को अतिरिक्त राशि जोड़ने के लिए आमंत्रित किया।
दुर्गमता से केवल 20 मिनट की दूरी
अब सबको पता चल गया है कि यह सबसे अच्छा एडवांस अवसर नहीं था, बल्कि आखिरी भागने का अवसर था।
कुछ दिनों में, फिलाडेल्फिया सेमीकंडक्टर इंडेक्स 6 जून के उच्च स्तर से 28.6% गिर गया, और SA के भारी निवेश वाले लक्ष्य, जैसे SK हाइलेक्स, सैंडिस्क, ब्लूम एनर्जी और नेबियस, सभी का मासिक पतन 30% से अधिक रहा।
SA के पोजीशन लाभ लगातार गिर रहे हैं, जिससे उच्च लीवरेज की छाया पूरे फंड पर छाई हुई है। 30 जुलाई की सुबह, गोल्डमैन सैक्स, जेपी मॉर्गन और अमेरिकी बैंक ने SA को मार्जिन कॉल के साथ सूचित किया, जिससे अशेनब्रेनर के पास चुनाव कम हो गए।
WSJ की रिपोर्ट के अनुसार, पिछले दिन SA ने Anthropic के शेयरधारकों, जिनमें Sequoia (रेडसीन कैपिटल) और Greenoaks शामिल हैं, के साथ निजी स्वामित्व की छूट पर बिक्री पर बातचीत के लिए आपातकालीन संपर्क किया, और एक अन्य बातचीत Citadel (कैसल्ड इन्वेस्टमेंट ग्रुप) के साथ की, जिसके संस्थापक और CEO Ken Griffin लंदन से बातचीत में शामिल हुए।
दोनों पक्षों ने 30 तारीख की रात को लेन-देन तय किया, जिसमें सिटाडेल ने SA के सभी खुले बाजार होल्डिंग्स को लगभग 10% की छूट पर खरीदा। समझौता सुबह 9:10 बजे पूरा हुआ, जो अमेरिकी स्टॉक बाजार के खुलने से केवल 20 मिनट पहले था।
यह वास्तविक डेडलाइन है: शेयर बाजार खुलने के बाद, बैंकों को SA के पोजीशन को धीरे-धीरे खुले बाजार में बेचने की आवश्यकता नहीं है, जिससे श्रृंखलाबद्ध बिक्री और अधिक फंड्स के मजबूरी से क्लोज होने की आपदा से बचा जा सकता है।
ट्रेडिंग के बाद SA के संपत्ति स्केल में 450 अरब डॉलर के शीर्ष से लगभग 100 अरब डॉलर की गिरावट आई, लेकिन जाहिर रिपोर्ट्स के अनुसार, इस क्लीयरेंस में उसके द्वारा रखे गए Anthropic के प्राइवेट इक्विटी होल्डिंग्स को शामिल नहीं किया गया था, जिसे बाहरी दुनिया SA के पुनरुत्थान की नींव मानती है।
कुछ बहसें इस घटना को "एक प्रतिभाशाली ट्रेडर जो सुबह से ठीक पहले गिर गया" के रूप में चित्रित करने में लगी हुई हैं, लेकिन इस दस अरब डॉलर के विपरीत उदाहरण को सिर्फ भाग्य के कारण समझना उचित नहीं है; शायद यह संकेत है कि पूरी AI निवेश की कहानी को पुनर्मूल्यांकन की आवश्यकता है।
"टेक्सास हेज" का बेट
जब SA के बर्बाद होने का समाचार आया, तो बाजार की पहली प्रतिक्रिया यह थी कि ऐसा क्यों हुआ, फंड का हेजिंग मैकेनिज्म कैसे लगातार नुकसान को रोकने में असफल रहा।
क्योंकि सामान्य हेजिंग रणनीति दो स्थितियों की मांग करती है कि वे एक ही सदमे के प्रति विपरीत प्रतिक्रिया दें, जबकि SA की रणनीति AI से लाभान्वित स्टॉक्स में लंबी स्थिति लेना और AI से प्रभावित स्टॉक्स में छोटी स्थिति लेना है।
इस रणनीति की सबसे बड़ी समस्या यह है कि लंबी और छोटी स्थितियाँ "AI विश्वास" की प्रतिक्रिया में समान हैं, जिससे ऐसा लगता है कि छोटी स्थिति है, लेकिन वास्तव में यह लीवरेज बढ़ा रही है और जोखिम को दोगुना कर रही है।
SA निवेशकों में से एक और परिवार कार्यालय Pfeffer Capital के स्थापक जॉन प्फेफर ने बाहरी तौर पर बहस की थी कि यह रणनीति मूल रूप से संरक्षक निवेशकों के लिए डिज़ाइन नहीं की गई थी, और सभी को यह ज्ञात था कि इसमें तीव्र उतार-चढ़ाव होगा।
लेकिन उन्होंने इस उतार-चढ़ाव के पैमाने को स्पष्ट रूप से कम आंका। जब जुलाई में सेमीकंडक्टर सेक्टर गिरा, तो SA की लंबी स्थिति लगातार नुकसान में रही, जबकि AI पीड़ित स्टॉक (सॉफ्टवेयर सेक्टर) की वृद्धि के कारण फंड की शॉर्ट स्थिति भी नुकसान में रही। दोनों ओर से प्रहार के परिणामस्वरूप SA का लाभ 439% के शीर्ष से गिरकर 80% हो गया।
अशेन ब्रुनर के जुएबाजों जैसे ऑपरेशन ने शॉर्ट सेलिंग मैकेनिज्म को अक्षम बना दिया है, जिससे इसका बीमा का उद्देश्य पूरा नहीं हो पा रहा है। इस "झूठे हेज" संरचना के बारे में वॉल स्ट्रीट में एक प्रतिकूल नाम है—“टेक्सास हेज” (Texas hedge), जो टेक्सास पोकर में जुए जैसा है।
वॉल स्ट्रीट ने पहले ही इसकी शक्ति का अनुभव किया है, चाहे वह मिलेनियम के इंटरनेट बुलबुले के फूटने से हुई शेयर बाजार में गिरावट हो या 2008 में क्वांटिटेटिव फंड्स का समूहगत पतन, दोनों के पीछे इसकी छाया है।
एलपी निवेशकों को फंड पोर्टफोलियो के स्वास्थ्य पर निरंतर ध्यान देना चाहिए, लेकिन वे अक्सर बुक पर "हेज" होने के कारण फंड की जोखिम अवस्था के प्रति सावधान नहीं रहते। बाजार के एकदिशीय वृद्धि के चरण में, फंड और निवेशक दोनों को खुशी होती है, लेकिन जब बाजार नीचे की ओर मुड़ता है, तो दोनों को सामान्य स्तर से कहीं अधिक नुकसान होता है।
WSJ की रिपोर्ट के अनुसार, प्रतिष्ठित क्वांट फंड जेन स्ट्रीट, जो SA का निवेशक है, ने केवल जुलाई में ही SA के रिट्रेसमेंट के कारण लगभग 65-70 अरब डॉलर का अकाउंटिंग नुकसान उठाया, जिससे बाजार हैरान रह गया।
बाजार पहले तर्कसंगत होगा, या आप पहले दिवालिया हो जाएंगे?
SA के इस वर्ष की पहली तिमाही के खुले पोजीशन में, लगभग 60% से अधिक जोखिम थोड़ी सी AI-संबंधित स्टॉक पर केंद्रित था, और इसमें लगभग 3 गुना लीवरेज भी जुड़ा हुआ था। इसके अलावा, SA द्वारा रखे गए प्राथमिक बाजार के Anthropic के प्राइवेट इक्विटी एसेट्स को तुरंत नकदी में बदला नहीं जा सकता, जिससे दिनभर के मार्जिन की आवश्यकताओं को पूरा करने में कठिनाई होती है, और महत्वपूर्ण क्षणों में यह तरलता संकट का कारण बन सकता है।
ये उच्च केंद्रीकरण, उच्च लीवरेज और मध्यम तरलता वाले अस्थिर प्रतीकों के सामान्य जोखिम कारक हैं, जब वे अकेले उपस्थित होते हैं, तो कई फंड में जोखिम को समाहित करने के लिए पर्याप्त बफर होता है।
लेकिन जब तीनों एक साथ पूरी तरह से बढ़ जाएं, तो बाजार में भले ही थोड़ा विपरीत उतार-चढ़ाव आ जाए, फंड को एक साथ "जल्दी नुकसान, बेचने में असमर्थता और मार्जिन की कमी को पूरा न कर पाना" का सामना करना पड़ता है।
इसलिए जुलाई में सेमीकंडक्टर शेयरों में सुधार होने पर, SA को शुरुआत से ही नुकसान होने लगा और उसे केवल दो सप्ताह से कम समय में पूरा पोजीशन क्लियर करना पड़ा।
अमेरिकी बैंक के सीईओ ब्रायन मोयनिहान ने इस महीने CNBC के साक्षात्कार में कहा कि यह एक चेतावनी है, और मुख्यधारा के व्यापारियों को AI थीम फंड के जोखिम की समीक्षा करनी चाहिए।
बाजार में सकारात्मक आवाज़ें भी हैं, फाइनेंशियल टाइम्स का मानना है कि भले ही इस रिकॉल में गिरावट बहुत बड़ी हो, लेकिन SA का स्टोरेज चिप, डेटा सेंटर और कंप्यूटिंग पावर की मांग में वृद्धि का मूल निष्कर्ष अभी तक साबित नहीं हुआ है।
शर्त है कि स्टॉक ट्रेडिंग की लंबी अवधि की तर論 ठीक हो, लेकिन उच्च लीवरेज के कारण भुगतान का दबाव निवेशकों को तर論 पूरा होने से पहले गिरा सकता है।
7 अगस्त तक SA का वार्षिक रिटर्न अभी भी लगभग 80% है, जो लगता है कि इतना कम नहीं कमाया गया है, लेकिन यह लाभ इस शर्त पर निर्भर करता है कि फंड अभी भी जीवित है—अगर सिटाडेल की बचाव प्रक्रिया समय पर नहीं पहुंची होती, तो SA को बैंक द्वारा मजबूरन प्लेटफॉर्म से बाहर किए जाने की संभावना थी।
दीर्घकाल से, वॉल स्ट्रीट में एक निवेश कहावत है: Markets can remain irrational longer than you can remain solvent
इसलिए इस संकट से बचा गया वास्तविक प्रश्न, अब आशेनब्रुनर के AI के बारे में आकलन से अलग है—यह है कि बाजार क्या अभी भी इस प्रणालीगत जोखिम को नज़रअंदाज़ करते हुए, अगले “निश्चित” AI कथा के पीछे पागलों की तरह भागेंगे? (शीर्षक चित्र स्रोत: मार्जिन कॉल)