Beliebe ng Wall Street na walang kwenta ang mga interbensyon sa pera ng Japan kung walang pagtaas ng interes

Isinulat ni Long Yue, Wall Street Journal

Pinagsama ng US at Japan ang halos isang milyar na dolyar ng US upang iintervenir ang yen, ngunit ang merkado ay nagsisigaw sa pamamagitan ng pagkilos: ang pagbabalik ng yen ay mabilis na nawawala.

Noong Agosto 3, kinumpirma ng Ministry of Finance ng Japan na kasama ng U.S. Department of Treasury, ginamit nila ang halos $100 bilyon sa loob ng dalawang araw upang bumili ng yen, isang sukat na nagsagawa ng rekord sa kasaysayan, at binigyan ng babala na handa silang mag-act muli kung kinakailangan. Ito ang unang pagkakataon mula pa noong sunog ng nuclear sa Fukushima noong 2011 na nagkakaisa ang Amerika at Hapon sa pag-intervenye sa foreign exchange market.

Pagkatapos ng mensahe, ang yen ay lumakas nang malaki. Gayunpaman, ang katatagan ng pagbabalik ay hindi sigurado, dahil bumaba nang higit sa 200 puntos ang yen mula sa mataas na antas pagkatapos ng interbensyon, at ang paggalaw ng presyo ay halos katulad ng path pagkatapos ng interbensyon noong Abril 30 — umakyat agad at mabilis na nabawasan ng merkado.

Ang core ng problema ay hindi sa interbensyon mismo, kundi sa Bank of Japan. Habang hindi umuunlad ang spread ng interes sa pagitan ng US at Japan, wala pang sapat na dahilan para sa pagbabalik ng yen. Ang kasalukuyang pangunahing inaasahan ng mga ekonomista ng Goldman Sachs ay ang susunod na pagtaas ng interest rate ng Bank of Japan ay magiging sa Enero 2027, na nangangahulugan na ang higit sa 200 puntos base sa maikling termino spread sa pagitan ng US at Japan ay magiging matagal na magpapatuloy, “malaki ang posibilidad na magiging mahina pa ang yen”—ang interbensyon ay nagbibigay lamang ng oras.

Sa ibang salita, habang ang Bank of Japan ay hindi nagpapataas ng interes, ang interbensyon ay katulad ng paggamit ng limitadong bulala para sa isang laban na hindi maaaring panalunan. Noong Agosto 3, ang Dollar Index ay nakapagtapos halos nang walang pagbabago, habang ang yen ay nakapagtapos sa 156.99, isang maliit na pagtaas ng 0.3%.

Ang laki ng interbensyon sa panahong ito ay walang katulad. Ayon sa mga data ng account ng Bank of Japan, ang isang araw na interbensyon noong Hulyo 31 (Huwebes) ay umabot sa halos 8.45 trilyon na yen (tungkol sa $53 bilyon), na nagtataguyod ng pinakamalaking isang araw na interbensyon sa kasaysayan; at muli itong ginawa noong Biyernes na may halos 5.3 trilyon na yen (tungkol sa $33 bilyon). Sa kabuuan, ang dalawang araw ay umabot sa halos $100 bilyon. Pagkatapos ng interbensyon, bumaba ang USD/JPY hanggang sa $155.20, ngunit agad itong bumalik nang higit sa 200 puntos. Bago pa man, mula noong Setyembre 2022, ang Japanese Ministry of Finance ay nakapag-intervene na ng higit sa $255 bilyon, ngunit hindi pa rin nakapagpigil sa matagalang pagbaba ng halaga ng yen.

Kahit na ito ay nagtatagpo ng rekord na sukat, ang research team ng Goldman Sachs (na pinamumunuan ni Mike Cahill) ay nagpaalala sa kanilang pinakabagong ulat na, "Ang reaksyon ng merkado ay nasa mas mababang kahulugan ng kasaysayan sa mga interbensyon, na nagpapakita na ang marginal na epekto ng interbensyon ay tumataas—kahit na mayroon pa ring epekto—habang ang pagbaba ng yen ay nagsasabay sa mga makro at pampamilihan na基本面."

Bakit mahirap magtagumpay ang interbensyon? Ayon sa pagsusuri, ang pangunahing lohika sa pagbaba ng yen ay ang interest rate differential.

Mas mataas ang US federal funds rate kaysa sa policy rate ng Bank of Japan, at ang spread na higit sa 200 basis points ay nangangahulugan na ang pag-short ng yen at paghawak ng mga asset sa dollar ay nagdadala ng kita araw-araw. Basta mananatili ang spread na ito, mayroong pagkakataon para patuloy ang carry trade.

Sinuri ni John Authers, columnist ng Bloomberg, na ang pagdami ng pag-intervenye ng Japanese Ministry of Finance ay direktang nagpapakita na bumababa ang epekto ng bawat pag-intervenye. Alam ng market na limitado ang mga armas ng Ministry of Finance, na mahina ang piskal na kalagayan ng Japan, at na ang tanging paraan upang talagang baguhin ang pagbaba ng yen—malaking pagtaas ng interes na kailangan ng 100 basis points ayon sa ilang pagsusuri—ay halos imposible sa makikita mong hinaharap.

Ang pag-intervene ay maaaring bumuo ng oras, ngunit hindi makakapagbabago ng direksyon. Ang Bank of Japan ang tunay na variable.

Ang kasalukuyang polisiya ng interest rate ng Bank of Japan ay 1%, ang pinakamataas mula noong 1995, ngunit ilang oras pagkatapos ng interbensyon noong nakaraang linggo, pumili ang Bank of Japan na manatili sa kanyang posisyon at hindi magpataas ng interest rate.

Jesper Koll, isang matagal nang nakatira sa Tokyo na banker sa investmiento, direktang nagtanong:

Sinabi ng pangulo ng Banko ng Hapon na si Kazuo Ueda na tiyak siya na ang inflation ng Japan ay muling magpapabilis pababa sa huling kalahati ng piskal na taon patungo sa higit sa 2%, ngunit pinili niyang hindi gumawa ng anumang aksyon. Kung gayon, bakit mo ba hindi inaangat ang interes? Dahil ba sa sobrang kahinaan ng financial system ng Japan, ang pagpapabilis ng pagtaas ng interes ay magdudulot ng krisis sa banking?

Ang sagot ay almost nasa mesa. Sa market ng Japanese government bonds, higit sa kalahati ng utang ay nasa kamay ng Bank of Japan—dahil wala pang sapat na ibang bumibili. Kapag tumaas nang mabilis ang interes, babagsak nang malaki ang presyo ng Japanese government bonds, at maaaring mabagsak ang buong pampublikong istruktura.

Mas direkta ang sinabi ni Robin Brooks, dating strategist sa foreign exchange ng Goldman Sachs at kasalukuyang researcher sa Brookings Institution:

Bumababa ang yen dahil sa mataas na pampublikong utang ng Japan na nagpapahintulot sa bansa na hindi pahintulutan ang pagtaas ng yield.

Naniniwala siya na ang pagbaba ng yen ay isang sintomas ng isang "nakatagong krisis sa utang".

Ang mga bono ay napipigil, at ang yen ay naging direktang sintomas ng nakatagong krisis sa utang.

Ang pangkabuuang konklusyon ng Goldman Sachs ay: Sa maikling panahon, ang asymmetrical risk sa USD/JPY ay nagtuturo sa karagdagang pagbaba; kung babagsak muli ang exchange rate sa 158, malamang muling mag-intervene ang mga awtoridad; sa teknikal na pananaw, kapag mabagsak nang epektibo ang 155, ang susunod na mahalagang suporta ay malapit sa 152.

Ngunit sa medium term, ang research team ng Goldman Sachs (na pinamumunuan ni Mike Cahill) ay naniniwala na

Kung walang malaking pagbabago sa patakaran o sa pananaw sa paglago ng mundo, ang pagpapalakas ng pagbabalik ng kapital ay magiging pinakamalakas na pangmatagalang patakaran na epekto sa halaga ng yen.

Ang ibig sabihin ay ang interbensyon at ang paunlaring pagtaas ng interes ay hindi sapat upang patuloy na pagsanayin ang yen.

Ang pangulo ng global na pagpapatakbo ng mga opsyon sa foreign exchange ng Goldman Sachs, si Praneet Shah, ay nagbaba rin ng babala: “Sa intermediate term, ang mga patakaran ng malawak na pera at malawak na pampublikong pananalapi ay patuloy na negatibo para sa yen, maliban kung ang Japan ay talagang itaas ang mga rate ng patakaran at makamit ang malaking pagdating ng direktang pagsisikap mula sa dayuhan. Bukod dito, habang bumababa ang mga pondo para sa interbensyon, babawasan ng Japan ang kanyang mga armas para sa pagtatanggol sa palitan sa hinaharap, na maaaring mag-akumula ng panganib para sa mas malaking pagbaba ng halaga ng yen.”

Ang matagal nang nakatira sa Tokyo na investment banker na si Jesper Koll, bagaman siya ay isang tagapagpaniwala sa ekonomiya ng Japan, ay tinanggap na: "Ang pagkamaliit ng yen ay patuloy na mas malamang na mangyari. Ang pagpapanatili ng Bank of Japan sa kanyang posisyon ay nagmumula sa pag-aalala sa secondary banking system; at ang bagong pampublikong patakaran ay halos siguradong magtatapos sa implasyon, at ang mga panganib ay patuloy na mas nakatuon sa mas kahinaang yen."

Sa ibang salita, ang interbensyon ay maaaring bumili ng oras, ngunit hindi maaaring bumili ng trend. Ang paghingi ng pagtaas ng interest rate ng Bank of Japan, anumang interbensyon ay haharapin sa huli ng market.

Ang pag-intervenye ng yen ay may mas malalim na dahilan kung bakit ito ay nagdudulot ng paggalaw sa pandaigdigang merkado: ang malaking sakop ng yen carry trade.

Sa nakaraang limang taon, ang estratehiya ng pagpapautang ng yen na may mababang interes at pag-invest sa mga may mataas na kita ay nagbigay ng kita na higit pa sa kabuuang kita ng S&P 500. Ang batayan ng transaksyong ito ay ang mabagal at maipagpalagay na pagbaba ng halaga ng yen.

Kapag mabilis na lumalakas ang yen, ang carry trade ay piliting i-close, na magdudulot ng epekto sa mga global risk asset. Dalawang taon na ang nakalipas (Agosto 2024), ang carry trade ay nakapag-close na nang "nagkakalat na paraan", na nagdulot ng malakas na pagkakaingay sa global market.

Ang pag-intervenye sa round na ito ay nagdulot ng malaking pagkakaiba sa carry trade mula sa dating matatag na umuusbong na trend.

Inirerekomenda ni Jia Wen Tuea, isang trader ng Goldman Sachs, na ito ay isa rin sa realistiko na lohika ng pag-intervene ng Estados Unidos: "Ang Hapon ay ang pinakamalaking dayuhang tagapag-iiwan ng US Treasury bonds. Kung mag-intervene lamang ang Hapon, kailangan nilang ibenta ang US bonds para makakuha ng dolyar upang bumili ng yen, na magpapataas ng yield ng Estados Unidos—na isang problema rin para sa Washington."

Goldman Sachs: Ang susunod na pagtaas ng interes ay maaaring mangyari noong Enero 2027

Ang mga ekonomista ng Goldman Sachs ay nagbigay ng pagtataya na laban sa kasalukuyang trend: hindi sapat ang data ng inflasyon upang suportahan ang pagtaas ng interest rate ng Bank of Japan sa Setyembre, at nananatili sa kanilang pangunahing pagtataya—ang susunod na pagtaas ay mangyayari noong Enero 2027.

Kung matotoo ang pagtataya na ito, ibig sabihin ay ang spread ng interes sa US at Japan ay magpapalabas sa isang mahabang panahon, patuloy pa ring tama ang lohika ng carry trade, at hindi magtatapos ang struktural na presyong pagsabog sa yen.

Mas direkta ang epekto: Ang pagsasama-samang pag-intervensyon ng Kagawaran ng Pansariling Pondo ng Amerika ay magdudulot ng malaking pagkawala—ang mga yen na binili nito sa totoong pera ay maaaring mabawasan nang malaki habang bumababa muli ang halaga ng yen.

Koll ay nagwakas na, bagaman optimista siya sa ekonomiya ng Hapon, kilala niya na "malaki ang posibilidad na magiging mahina ang yen," at patuloy na hindi balanse ang panganib na umaabot sa karagdagang pagbaba ng halaga ng yen.