Isinulat ni Bao Yilong, Wall Street Journal
Patuloy na pinalalawak ng U.S. Department of Treasury ang sukat ng pagsasalapi ng Treasury bills, na nagiging mas malapit sa papel nito bilang tunay na institusyong pagsasalapi, at patuloy na pumapasok sa larangan ng Federal Reserve sa pamamagitan ng mga operasyong katulad ng patakaran sa pera.
Noong Septiyembre 2, sinabi ng Bloomberg macro strategist na si Simon White na ang trend na ito ay magpapataas ng presyong pang-inflasyon sa structural na antas, magpapahina sa independiyensiya ng patakaran ng Federal Reserve, at magpapalaki ng panganib sa katatagan ng merkado at sa tunay na return ng mga stocks at bonds.
Kasalukuyan, ang bahagi ng Treasury bills sa kabuuang outstanding debt ng Estados Unidos ay umabot na sa 22.7%, na hihigit sa di-pormal na limitasyon ng 20% na itinakda ng Department of Treasury. Kung aalisin ang bahagi na hinawakan ng Federal Reserve, tumataas ang proporsyon sa 24.1%.
Ang White ay naniniwala na habang patuloy na lumalaki ang fiscal deficit, inaasahan na lalaki pa ang ratio, at ang policy rate ay hindi na lamang magiging pangunahing variable ng monetary policy, kundi magiging mahalagang anchor na tumutukoy sa fiscal stability.
Ang structural shift na ito ay nangangahulugan na kung susubukan ng Federal Reserve na kontrolin ang inflation sa pamamagitan ng pagpapataas ng interest rates, magkakaroon ito ng mas malakas na politikal at pampublikong pagtutol. Dahil ang pagpapataas ng interest rates ay direktang magpapataas sa gastos sa pagsasalapi ng gobyerno, katumbas ito ng awtomatikong pagpapalakas ng pampublikong patakaran, na magdudulot ng kontrabala sa patakaran sa pera.
White ay direktang sinabi na sa ilalim ng patuloy na paglalawak ng pagsasagawa ng treasury bills, ang paghahanap ng isang antas ng interes na makakasagot sa mga layunin ng inflasyon, pagpapanatili ng financial stability, at pag-iwas sa pagtaas ng gastos sa pautang ng gobyerno ay maaaring isang imposibleng gawain.
Mula sa mga instrumento ng pagsasapalaran hanggang sa “shadow currency”: Ang pagbabago ng papel ng Treasury bills
Ang Treasury bills ay karaniwang gamit ng pamahalaan ng Estados Unidos para sa pansamantalang pagsasapilit, ngunit sinabi ni White na ang Department of Treasury ay may intensyon na palitan ang mga long-term bonds gamit ang Treasury bills upang tugunan ang pangangailangan sa pagsasapilit dulot ng paglalawak ng budget deficit.
Mula sa sariling pananaw ng Kagawaran ng Pansariling Pondo, may malinaw na pampinansyal na lohika ang estratehiyang ito:
- Ang gastos sa pagsasalapi sa maikling panahon ay karaniwang mas mababa kaysa sa mahabang panahon, at ang treasury bills ay nakatuon sa isang malawak na pool ng pondo na may pagkakainteres sa mga asset na may mababang duration;
- Kumpara sa mga matagalang bono, mas maliit ang epekto ng Treasury bills sa paghahati ng pera mula sa mga deposito sa bangko, na nakakatulong sa pagpapanatili ng likuididad sa merkado at paggastos sa tunay na ekonomiya;
- Bukod dito, ang path na ito ay nag-iwas din sa politikal na sensitivity ng pagsasagawa ng financial repression sa publiko, bagaman ang pagpapalawak ng programa ng treasury repurchase ng Department of Finance ay itinuturing na isang makabuluhang hakbang patungo dito.
Ngunit sa pananaw ni White, ang treasury bills ay hindi na lamang karaniwang instrumento ng pangkabuuang pagsasapalaran. Ayon sa teorya ng hierarkiya ng pera ni Perry Mehrling, ang pinakadakilang antas ng sistema ng pagsasapalaran ay ang mga reserve ng Federal Reserve, na sumusunod sa bank deposito, repurchase agreements, at mga yunit ng pondo sa pampagkita na mga “shadow money”.
Ang treasury bills, dahil sa sobrang maikling panahon ng pagkakasundo at sobrang mababang pagkakaroon ng pagkakamali sa pagtataya, karaniwang nakikinabang sa zero discount sa repurchase market, at maaaring gamitin muli nang maraming beses sa pamamagitan ng mekanismo ng pagsasalba ng collateral nang hindi nawawala ang kanilang halaga.
White ay nagtukoy na ito ay ginagawa ang mga treasury bills na mas malapit sa pagiging pera mismo, isang likuidong instrumento na maaaring gamitin para sa huling pagbabayad.
Ang efekto ng mekanismo ng re-collateralization ay nagpapalawak nang tahimik sa suplay ng pera
White ay nagteklar sa mahalagang papel ng mekanismo ng rehypothecation sa prosesong ito.
Sa回购 market, ang mga trader ay maaaring kunin ang collateral mula sa kanilang sariling paghahawak ng gobyerno bonds, o makakuha nito sa pamamagitan ng reverse repo transactions at ipa-pledge muli ito sa iba pang mga kalaban.
Batay sa isang akademikong pag-aaral noong 2021 na binanggit ng Bloomberg, ang average na pag-re-pledge ng mga collateral ng U.S. Treasury noong panahon ng 2015 hanggang 2021 ay tatlo hanggang limang beses; sa ibang panahon, ang bilang na ito ay inaasahang mas mataas ayon sa iba’t ibang pinagkukunan. Ibig sabihin, ang mga trader ay patuloy na pinapalaki ang dami ng epektibong collateral na available sa merkado.
Ipinahiwatig ni White na para sa mga matagalang pampublikong obligasyon, bawat siklo ng re-collateralization ay nagtatanggal nang paulit-ulit sa tunay na halaga ng collateral; ngunit ang treasury bills, dahil sa zero discount rate, ay maaaring muling collateralize nang walang pagkawala ng halaga. Ang katangiang ito ay nagpapahintulot sa treasury bills na muling ikopya ang sarili nito sa loob ng financial system, nagbuo ng epekto ng paglalawak ng likuididad na katulad ng pera.
Batay sa nakaraang karanasan, ang pagtaas ng bahagdan ng treasury bills sa kabuuang hindi pa nababayaran na utang ay karaniwang may panahon na nangunguna sa pag-usbong ng structural inflation.
Sa tingin ni White, may makatwirang kanaal ng pagpapadala: ang pagtaas ng likuididad ay nagpapataas ng presyo ng mga ari-arian, nagpapalakas ng epekto ng kayamanan, at pinapababa nang artipisyal ang gastos ng kapital, na huling nagpapadala sa real economy at nagpapataas ng pangkalahatang antas ng presyo.
Nasa dilemma ang Federal Reserve, at binabantaan ang pagsasakatuparan ng patakaran
Ang White ay naniniwala na ang pagpapalawak ng dami ng pagsasalakay ng treasury bills ay nagtataglay ng pangunahing pagkakabawas sa puwersa ng patakaran ng Federal Reserve.
Kapag mas maraming pampublikong utang ang direktang nakakonekta sa maikling panahon na interes, bawat pagtaas ng interest rate ng Federal Reserve ay agad na magpapataas sa gastos sa interes ng gobyerno, katumbas ng awtomatikong pagpapigil sa pampublikong patakaran. Ang mekanismong ito ay bumubuo ng politikal na presyon na gawing mas mahirap para sa Federal Reserve na magdesisyon nang matatag kapag umuusbong ang inflation.
Tinukoy ni White na habang patuloy na tumataas ang porsyento ng treasury bills, "hindi na maaari ng Federal Reserve na magtakda ng polisiya sa pinakamabuting paraan upang makamit ang layunin sa inflasyon."
Samantala, ang pagtaas ng suplay ng Treasury bills ay maaaring magdulot ng kahinaan sa mga pamilihan ng maikling-term na pagsasapalaran. Kung ang karagdagang suplay ay magdudulot ng pagtaas sa yield ng Treasury bills, maaaring ilipat ng mga mutual fund sa pamilihan ng pera ang kanilang mga pondo mula sa pamilihan ng repo patungo sa Treasury bills, na magdudulot ng pagbawas sa suplay ng likuididad sa pamilihan ng repo.
Ipinahiwatig ni White na sa ilalim ng kasalukuyang kalagayan kung saan ang kabuuang sukat ng mga reserve ng Federal Reserve at ang mga reverse repurchase agreements relativo sa GDP ay mababa, ang paglipat ng pondo na ito ay nagdudulot ng malaking panganib sa pagkakaroon ng kaguluhan sa mga maikling panahon na pamilihan ng pautang.
Sa antas ng pagsasakang pondo, ang kagawaran ng pondo ay magkakaroon din ng mas mataas na pagkamaliwanag. Ang paglabas ng treasury bills ay nangangahulugan ng mas madalas at mas malaking paligsahan; anumang pagtaas sa inaasahang inflasyon ay agad na makikita sa gastos sa pagpapautang. Kahit na may hangarin ang kagawaran ng pondo na mapabawasan ang paglabas ng matagalang obligasyon, kung tumaas nang malaki ang term premium, ang gastos sa matagalang pagsasakang pondo ay maaaring higit pa sa pagbaba kaysa sa pagtaas.
Ang konklusyon ni White ay medyo malungkot: Habang tumataas ang bahagi ng treasury bills, ang polisiya ng interes ay magiging responsable sa parehong patakaran sa pera at pagsisiguro ng pampublikong katatagan. At sa paghahanap ng isang balanseng antas ng interes na makakasiguro sa lahat ng tatlo—ang layunin sa inflasyon, katatagan sa pananalapi, at pagsisiguro ng pampublikong katatagan—maaaring isang hindi malulutas na problema.