May-akda: Max Resnick, pangunahing ekonomista ng Anza
Isinalin ni Jiahuan, ChainCatcher
Ipinopost ko ang artikulong ito dahil ang SIMD 550 (dalawang beses ang bilis ng pagbaba ng inflation) at SIMD 553 (mga gastos sa resource) ay malapit nang pumasok sa pagsusulong. Hindi ito espesyal na komento sa dalawang proposta; nag-iwan na ako ng mga opinyon sa ilalim ng bawat proposta sa GitHub. Dito, pinapalakas ko ang pag-uusap tungkol sa mga isyu na sinusubukan nilang lutasin at kung paano ito nauugnay sa pagtataya ng L1.
Bahagi: Pagkakatatag ng Teorya ng Paggawa ng Presyo ng Aset
Bago pa man itayo ang teorya ng pagtukoy ng presyo ng asset, hindi nawawalan ng paraan ang mga investor sa pagtataya ng kompanya. Mayroong nagtatagpo sa mga matigas na ari-arian at halaga sa pagliko, mayroong nagpapahalaga sa kita, dividend, paglago, kalidad ng pamamahala, o psikolohiya ng merkado. Maraming mga indikador na maaaring gamitin, ngunit ang tunay na nawawala ay isang maingat na paraan upang ipaliwanag kung aling mga indikador ang tumutukoy sa halaga, at kung paano dapat balansehin ang mga ito.
Sa dulo ng dekada ng 1920, bago ang Great Depression, ang pagkakalito ay naging napakapanganib. Maaaring ipakita ng mga investor ang mga katotohanan tulad ng pagtaas ng kita, paglalawak ng merkado, mga bagong teknolohiya, at pagpapabuti ng corporate governance, ngunit ang mga katotohanang ito ay karaniwang ginagamit lamang upang patunayan ang katuwiran ng mga presyo sa merkado, hindi upang kalkulahin ang halaga ng mga asset.
Ipinaglalarawan ni Graham at Dodd (1934) ang panahong iyon bilang isang panahon kung saan ang pagsusuri ay nagbigay daan sa “potensyal at propesya.” Kahit na ipinakita ang mga datos, naging “pseudoscientific analysis na ginamit upang suportahan ang mga imahinasyon ng panahon” ang mga ito.
Ang mga taong madalas mag-scroll sa Crypto Twitter ay magkakaroon ng pakiramdam na kilala ang sitwasyong ito. Ang mga diskusyon tungkol sa L1 tokens ngayon ay puno ng potensyal, propesya, at pekeng analisis na katulad ng nangyari sa stock market noong huling bahagi ng dekada 1920.
Ang bilang ng mga tao na nakikilahok sa pag-unlad ng blockchain ay nakapag-set ng record. Ang aktibidad sa pagtinda ay nakamit ang pinakamataas na antas sa kasaysayan. Ang mga token ay magiging pera, jamin, digital na langis, o isang call option sa hinaharap na financial system.
Ang ilan sa mga pahayag na ito ay maaaring totoo, at maaaring maghintay ng pagtaas sa ilalim na network. Ngunit kung hindi maipapaliwanag kung paano isasalin ang mga salik na ito sa benepisyo ng mga tagapagmaneho ng token, hindi ito makakabuo ng isang malinaw na framework para sa pagtataya.
Si John Burr Williams ang nagsimula sa paghahatid ng pagpapahalaga ng mga asset patungo sa pagiging masusing. Sa "The Theory of Investment Value", sinabi ni Williams (1938) na ang halaga ay "ang present value ng mga dividend na magkakaroon ng mga stock, o ang present value ng mga coupon at principal na magkakaroon ng bonds."
Gordon (1959) ay nagpahayag ng parehong pananaw sa mas maikling paraan: “Ang mga stocks at iba pang mga asset ay binibili ng mga tao dahil sa kanilang kakayahan na magdala ng inaasahang kita sa hinaharap.”
Ang mga aksyon ay may halaga hindi dahil isang kumpanya ay nakakaimpresyon, aktibo ang negosyo, mahalaga ang posisyon, o teknikal na hindi mapapalitan. May halaga ito dahil binibigay ng mga aksyon ang karapatan ng mga shareholder sa paghingi ng mga susunod na kita.
Para sa mga L1 token, ang halaga ay maaaring makalap sa dalawang paraan. Ang unang paraan ay ang pagpapalit ng bayarin, na may ekonomikong epekto na katumbas ng pagbili muli. Ang ikalawang paraan ay ang pagkakaloob ng bayarin sa mga nag-stake, na may ekonomikong epekto na katumbas ng pagbabahagi ng dividend.
Ang mga reward sa staking na binabayaran sa pamamagitan ng pagpapalawak ng suplay ay iba. Hindi ito kita ng network o gastos nito. Gumagawa ang protocol ng mga bagong token at ibinibigay ito sa mga staker, habang dinudulot nito ang pagkawala ng halaga sa mga hindi nagstake.
Ang mekanismong ito ay maaaring kailanganin para sa pagtataguyod ng网络安全, o maaaring matukoy kung sino ang magiging may-ari ng network sa paglipas ng panahon, ngunit mula sa pananaw ng lahat ng mga tagapag-angkat ng token, hindi ito nagdadala ng halaga o nagkakaroon ng pagkawala ng halaga.
Isang blockchain ay maaaring proseso ang milyon-milyon na transaksyon, ngunit halos hindi nagtataglay ng halaga para sa mga tagapag-ari ng token, dahil ang mga natitirang ito ay maaaring kunin ng mga user, aplikasyon, mga validator, o iba pang intermediate na mga tagapag-ugnay. Sa kabilang banda, isang chain na may mas mababang aktibidad ay maaaring mas may halaga kung ito ay nakakapagpapalit ng mas malaking bahagi ng ekonomikong aktibidad bilang halaga para sa mga tagapag-ari ng token.
Ngunit hindi lahat ng bayarin ay may parehong halaga. Ang R sa ARR ay nangangahulugan ng recurring, o sustainable at repeatable na kita. Ayon kay Dichev, Graham, Harvey, at Rajgopal (2013) sa pagtalakay sa kalidad ng kita, ang mataas na kalidad na kita ay dapat na “sustainable at repeatable”. Parehong pamantayan ang dapat gamitin sa L1 fees.
Ang isang dolyar na bayarin na galing sa matagalang pagsasagawa ng finansyal ay iba sa isang dolyar na bayarin na galing sa airdrop, pagkakalokohan ng Meme coins, serye ng liquidasyon, o pansamantalang pagkabigat ng network.
Ang ilang bayarin ay galing sa patuloy na pangangailangan ng mga user sa limitadong puwang ng bloke. Ang iba ay mga residual na produkto ng siklo ng spekulasyon. Kapag nawala ang insentibo, bumaba ang volatility, o natapos na ang pera ng mga user, mawawala din ang mga gawain na ito.
Ang kalidad ng bayarin ay nakasalalay sa patuloy na pagkakaroon at kakayahang ipagtanggol.
Binabayaran ng mga user dahil sa matagalang ekonomikong utility na ibinibigay ng chain, o dahil sa isang pansamantalang aktibidad na nangyari lamang sa chain na iyon? Maaari ba ng protokolo na patuloy na makakuha ng mga bayarin nang hindi isinasakripisyo ang mga user, application, o order flow sa ibang lugar? Maaari ba ng token na patuloy na makakuha ng mga kita, o hahatiin ba ng kompetisyon ang halagang ito sa mga validator, application, searcher, block builder, user, o ibang chain?
Noong nakaraan, may dalawang magkakaibang maling pag-unawa ang mga investor sa cryptocurrency tungkol sa kalidad ng kita.
Nilalagay nila sa mataas ang kalidad ng kita dahil ang malaking bahagi ng cryptocurrency activity ay may karakter na spekulatibo, reflexive, at阶段性.
Sa kabilang panig, nagkamali sila sa pagtataya ng kalidad ng kita dahil hindi sila sapat na nakikita ang lakas ng L1 network effects. Ang likuididad, mga aplikasyon, mga wallet, infrastraktura, mga user, mga developer, mga aset, at order flow ay nagpapalakas sa isa’t isa.
Ang mga epekto ng network na ito ay maaaring gawing mas mahirap para sa mga kalaban na kunin ang ilang mga bayarin kaysa sa unang tingin. Ipinapakita rin nito na ang mga pangunahing blockchain tulad ng Solana at Ethereum ay maaaring magkaroon ng mas malakas na kakayahang magtakda ng presyo kaysa sa karaniwang paniniwala ng merkado, kaya maaaring makatanggap sila ng benepisyo mula sa pagtaas ng mga bayarin.
Pangalawang Bahagi: Mga Pamantayan sa Pagsasapalaran ng Kita, Inflasyon, at Kabuuang Suplay
Susunod, malinawin ang pinakasimpleng L1 pangunahing modelo na makakapag-derive ng valuation multiple.
Baka pa rin ay masyadong maaga ang pagtawag dito bilang “standard model.” Wala pa kasing kilalang standard model para sa pag-valuate ng L1. Ngunit ang klasipikasyong ito ay ang anyo na sa tingin ko ay dapat gamitin ng standard model. Ito ay may layuning maging malapit sa paraan na ginagamit ng mga stock analyst sa pag-valuate ng mga kumpanya.
Dahil sa katotohanang hindi pa nagkakasundo ang mga tao sa pinakamababang anyo ng accounting object.
Ibinahagi ko ang framework na ito sa ilang pinakamatalinong tao na kilala ko, ngunit madalas silang magkakaibigan sa ilang pangunahing tanong. Kasama ba sa gastos ang validator rewards na pinagbabayaran ng inflation? Dapat ba isama ang mga gastos ng foundation bilang operating expenses? Dapat ba isama sa supply ng token ang mga hindi pa ginagamit na bahagi ng token ng foundation? Dapat ba ituring na protocol income, validator income, o parehong hindi ang MEV na binabayad sa mga validator?
Ang ilang kalituhan ay maaaring galing sa katotohanan na ang tamang modelo ng pagtataya ay maaaring may higit sa isang paraan ng pagsusulat. Ang pagkakasuri sa akunting ay hindi eksklusibo. Habang ang kaugnay na offset item ay inaayos nang tugma, maaaring ilipat ang isang item mula sa isang panig ng aklat patungo sa iba pang panig, habang nananatiling tama ang modelo.
Ngunit ang kakayahang ito ay maaaring maging mapanganib. Maraming modelo na lohikal sa loob, at marami rin na hindi. Ang pagkakaroon ng maraming tamang paraan ay hindi nangangahulugan na mas kaunti ang mga maling paraan.
Ang inflation reward ay ang pinakasimpleng halimbawa.
Ang mga reward sa staking na pinapagana ng inflation ay本质上 ang pagbabayad sa mga staker mula sa pagkakawala ng halaga ng lahat ng token holders. Sa pangkabuuang antas ng lahat ng token holders, ang dalawang ito ay nagkakasalungat. Kapag ang protokolo ay gumagawa ng bagong token, wala itong kita, at kapag ibinibigay ang mga token na ito sa mga staker, wala itong tunay na panlabas na gastos.
Maaari mong bumuo ng tamang modelo na itinuturing ang inflationary rewards bilang gastos, ngunit kailangan mong isama ang mga bagong inilabas na token bilang pinagmumulan ng halaga upang kumbinsihin ang gastos na ito. Kung hindi, ang modelo ay magdadala sa mga absurdong konklusyon, tulad ng pagiging walang kita ng Solana dahil binabayaran nito ang malaking halaga ng staking rewards.
Ang sumusunod na kategorya ay ang aking propong batayan. Ipinapahihiwalay nito ang tatlong objekto: kita, gastos, at kabuuang suplay.
Naniniwala ako na ang set ng mga depinisyon na ito ang pinakamalapit sa modelo na kilala na ng mga analyst ng mga stocks, kaya mas madaling maunawaan at i-rason.
Maaaring tama ang iba pang paraan ng pagkakasort, ngunit kailangan ng malinaw na dahilan kung lalabas sa klasipikasyong ito. Ang mga espesyalisadong modelo ay magdudulot ng dalawang gastos.
Una, mas mahirap maintindihan ng iba. Ikalawa, madaling makalimutan ng mga tao ang mga pagkakaugnay sa pagitan ng mga proyekto.
Halimbawa, kung ang mga gastos ng foundation ay klasipikado bilang gastos, hindi maaaring isama ang mga hindi pa ginagamit na bahagi ng foundation token sa kabuuang suplay, dahil magiging duplicate ang pagkalkula. Kung ang inflation rewards ay klasipikado bilang gastos, kailangan din ng symmetrikal na pagtrato ang mga bagong isinilang na token.
Bahagi 3: Suplay, Demanda, at Presyo
Kamakailan, ilang blockchain ay nagtaas ng mga bayarin upang mapataas ang kita. Gayunpaman, ang kita ay katumbas ng presyo multiplied sa dami.
Ang pagtaas ng mga bayarin ay magdudulot ng pagtaas sa kita mula sa mga exchange na nanatili, ngunit maaari ring magpalayo ng ilang mga transaksyon. Kaya, ang epekto ng pagtaas ng mga bayarin sa kita ay hindi tiyak—nagpapalabas ito sa elastisidad ng presyo ng demand para sa transaksyon.
Upang maunawaan ang lohika sa likod ng mga pagbabagong ito, kinuha ko ang input mula sa ilang mga desisyon-gumawa sa mga blockchain na ito. Naniniwala sila na ang mga bayarin ng mga chain na ito ay sobrang mababa, kaya ang demand ay relatif na walang elastisidad sa antas na presyong ito.
Maaaring mag-apply ang pahayag na ito sa partikular na sitwasyon, ngunit hindi ito pangkalahatang katotohanan.
Nakagawa ko ng ilang pag-aaral gamit ang kakaibang pagkakasunod-sunod sa pagsukat ng EIP-1559. Ang mga resulta ng pagsusuri ay nagpapakita na ang presyong elastisidad ng pangangailangan sa Gas ay nasa pagitan ng 0.6 hanggang 0.8. Ibig sabihin, kung tumaas ang presyo ng 10%, bababa ang pangangailangan ng 6% hanggang 8%.
At ang mga datos na ito ay nagpapakita lamang ng pansamantalang pagbabago ng presyo, at hindi kasama ang kabuuang epekto ng paglipat ng aplikasyon sa offline o ang pag-optimize ng aplikasyon sa programa.
Kaya ang iisang rate ay isang medyo bulaklak na kagamitan sa kita. May iba’t ibang kakayahan sa pagbabayad ang iba’t ibang uri ng on-chain transaction.
Isang maliit na paglipat ng pera sa wallet, isang malaking paglipat ng stablecoin, at isang pag-aalis ay maaaring magamit ang parehong puwang sa block, ngunit iba-iba ang kabuuang natitirang halaga at pagkakataon na magbayad.
Tandaan: Ang mga blue dot ay nangangahulugan na may higit sa 250 na transaksyon na isinagawa ng parehong tagapagbabayad ng bayarin sa panahong iyon, na nangangahulugan na mas malamang silang mga robot, kaya may mas mataas na price elasticity. Karaniwan ang mga robot na may mababang profit margin, kaya kumikinabang sila nang malaki sa pagtaas ng presyo.
Nais ng protokolo na kumuha ng mas mataas na bayarin para sa mga transaksyon na may mas mataas na pagkakataon na magbayad. Ang pagkalkula ng bayarin ay isang hakbang patungo dito, ngunit hindi pa sapat.
Para sa mga financial activity, ang nominal na halaga ng pagtinda ay kadalasang mas mabuting indikasyon ng pagkakaroon ng kagustuhan na magbayad kaysa sa dami. Ito rin ang dahilan kung bakit karaniwang kinukuha ng mga exchange ang kanilang bayarin sa puntos.
Ang mga token program ay maaaring magbigay ng paraan ng pagkuha ng bayad batay sa halaga ng transaksyon. Sa pamamagitan ng pagbabago sa token program, maaaring kumuha ng maliit na bayad na proporsyonal sa bawat paglipat ng token. Sa ganitong paraan, kahit na magkasing dami ang ginagamit na computing resources sa isang mataas na halagang transaksyon at isang mababang halagang transaksyon, ang mataas na halagang transaksyon ay magiging responsable na magbayad ng higit pang bayad.