Kumpletong pag-close ng US stocks sa gabi, unang pagbaba ng Philadelphia Semiconductor Index na SOX sa 14,000 puntos, nagtatag ng bagong tala.

Dalawang beses lamang sa kasaysayan ang tumaas ang SOX ng higit sa 230% sa loob ng 14 buwan: noong Disyembre 1998 hanggang Pebrero 2000, at noong Abril 2025 hanggang ngayon.

Ang bawat return sa current na bull market sa semiconductor ay napakalakas at napakalimita. Ang mga pangunahing manufacturer ng memorya—Micron, SK Hynix, at Samsung—ay nakamit ang pagtaas ng halos 141%, 186%, at 114% sa loob ng taon. Ang TSMC ADR sa US ay nagtaas ng higit sa 50% sa loob ng taon.

Nakapag-set ang NVIDIA ng bagong kasaysayang mataas na $235.47 noong Mayo 14. Nilagpas o napalapit ng Broadcom, Marvell, at ASML ang kanilang mga sariling rekord sa kanilang mga partikular na sektor. Ang 52-week low ng SOXX ETF ay $148, habang ang mataas ay malapit sa $369, na may amplitude na malapit sa 150%.

Ipinataas ng Goldman Sachs ang pagtataya sa kakulangan sa suplay at demand ng DRAM noong 2026 mula sa 3.3% patungo sa 4.9% noong Abril, at tinawag itong pinakamalalang kakulangan sa memorya sa loob ng 15 taon. Mas malaki pa ang pagtaas ng presyo ng HBM: ang isang HBM3E stack ay nasa halos $300, habang ang HBM4 na darating ay inaasahang magkakahalaga ng $500 bawat stack. Ang kapasidad ng HBM ng SK Hynix noong 2026 ay naka-reserve na ng buo ng Microsoft, Google, at NVIDIA, at may mga kliyente na nagbayad na ng buong deposito para makakuha ng kapasidad.

Malinaw na mas mabilis ang pagbuo ng mga data center ng AI kaysa sa pagpapalawak ng kapasidad ng mga chip.

Bull market na «nakakaputol sa leeg»

Kakulangan ang pinakakitaan na produkto.

Kung maintindihan mo ang pangungusap na ito, maaari mo nang maintindihan ang pangunahing lohika ng kamakailang bull market sa semiconductor. Sino ang nagpapaligaya sa leeg ng AI infrastructure, siya ang nakakakuha ng pinakamalakas na kapangyarihan sa pagtatakda ng presyo. Sa kabilang dulo, kung ang anumang bahagi ng chain mo ay maaaring palitan o mabawasan ang presyo, kahit gaano pa kalaki ang pangangailangan, hindi makakataas ang presyo ng stock.

Ang optical module ay ang tipikal na halimbawa ng huli. Ayon sa report ng Photon Capital noong Abril, ang mga Chinese optical module ay nagsisilbi ng pitong pwesto sa mga top ten sa buong mundo, ngunit hindi sila nakakakuha ng maraming kita, kundi ang mga kumpanya ng chip ang nakakakuha ng kita. Ang InnoLight at Eoptolink ay may global top-tier na output at kontrol sa gastos sa 800G at 1.6T optical modules, na direktang nagdudulot ng presyur sa profit margin ng mga US-based optical module companies tulad ng Coherent at Lumentum. Dumoble ang demand, ngunit bumaba ang profit margin. Ang dahilan ay isang bagay lamang: ang assembly na bahagi ng optical module ay hindi sapat na kakaiba.

At ang pag-iimbak, naging pinakamalakas na pangunahing direksyon sa ganitong pagtaas ng mga semiconductor sa US stock market. Sa kanyang kalikasan, dahil nakakapit sa leeg, at lalong tumitigas.

HBM ay hindi karaniwang DRAM. Ang 3D stacking, TSV silicon vias, at mga espesyalisadong proseso ng packaging — bawat antas ng teknikal na hadlang ay resulta ng maraming taon ng malaking pagsisikap sa kapital. Sa buong mundo, mayroon lang tatlong kumpanya na nakakapag-produce ng HBM, at kinukuha ng SK Hynix ang halos kalahati ng bahagi.

Kakaibang bagay, ang lohikang ito ay tumutugma rin kapag itinataas sa antas ng isang bansa.

Ang totoong nananalo sa pagbuo ng imprastruktura ng AI data center ay hindi ang "lahat ng bansang semikonduktor," kundi ang mga bansa at rehiyon na, sa mga nakaraang taon o kahit decada, ay nagsagawa ng mga makukulay na kluster ng industriya sa isang hindi mapapalitan na bahagi. Ang kakulangan ang pangunahing punto.

May sariling pangunahing track bawat rehiyon

Nakita ko ang pananaw na ito sa komunidad ng US stocks, napakaganda.
Ang pinakamataas sa value chain ay ang Estados Unidos.

Ang ASIC design ng NVIDIA, AMD, at Broadcom, ang EDA tools ng Synopsys at Cadence, ang AI network ng Arista, at ang三大 cloud provider ay binabaleg ang computing power bilang serbisyo sa buong mundo. Ang Google, Amazon, at Microsoft ay nagpapabilis sa pagbuo ng kanilang sariling ASIC. Kasama ang Broadcom at Marvell, sila ay kumukuha ng halos 95% ng market sa custom ASIC design services, at tanging sa Google lamang, humihigit sa $8 bilyon ang gastusin tuwing taon para sa pag-unlad ng TPU para sa Broadcom.

Ang mga pangunahang node sa paggawa ay nasa Taiwan at Timog Korea, ngunit ang parehong bansa ay kumakain ng iba’t ibang pagkain.

Samantay, ang Taiwan ay nakatuon sa TSMC at advanced packaging. Ang 3nm at 2nm processes ay eksklusibo lamang sa TSMC sa buong mundo na may kakayahang mag-produce. Ang lahat ng tatlong CoWoS backend factories ng TSMC ay puno na, na may delivery time ng 52 hanggang 78 linggo, at ang NVIDIA ay nakapag-reserve na ng 60% hanggang 70% ng CoWoS capacity. Ang TSMC ay nagpapalawak ng monthly capacity mula sa 35,000 wafers noong katapusan ng 2024 patungo sa 130,000 wafers noong katapusan ng 2026, halos apat na beses. Ngunit kahit na ito ay lumawak, ang capacity ay patuloy na nakakarami. Ang server contract manufacturing system ng Taiwan—Hon Hai, Quanta, at Wistron—ay sumasabay sa pagtaas ng paglabas ng AI servers.

Ang kuwento ng Timog Korea ay nakatuon sa pag-imbak. Nakakuha ang SK Hynix ng humigit-kumulang 50% hanggang 55% ng global market share ng HBM, samantalang ang Samsung ay may 19% hanggang 35%, at ang Micron ay humigit-kumulang 5% hanggang 20%. Ang HBM at ang karaniwang memorya ay hindi iisa; ang 3D stacking, ang TSV silicon vias, at ang mga espesyalisadong proseso ng packaging — bawat antas ng teknikal na hadlang ay resulta ng patuloy na pagsisikap at pagsisilbi ng mga kumpanyang Timog Korea sa loob ng mahigit sa sampung taon.

Mahalaga rin ang papel ng Japan at Netherlands. Ang Tokyo Electron ay gumagawa ng mga kagamitan sa semiconductor, ang Shin-Etsu Chemical at SUMCO ay gumagawa ng silicon wafers, at ang Ajinomoto ay gumagawa ng materyales para sa ABF substrates. Nawala na ang Japan sa kompetisyon ng mga tapos na produkto ng chip, ngunit ang posisyon nito sa mga materyales at precision machining ay hanggang ngayon ay walang makakapalit.

Ang Netherlands naman ay mas direkta—ang ASML ay may monopolyo sa EUV lithography machines. Inaayos ng Morgan ang target price ng ASML sa €1,400 noong Enero, at hinuhulaan na ang 2027 ay ang taon na may pinakamataas na paglago ng kita ng ASML, kasama ang 57% na pagtaas ng EPS year-over-year. Batay ito sa tatlong driverr: mas malaking pagpapalawak ng capacity sa advanced logic foundry kaysa sa inaasahan, malawak na pagpapalawak sa DRAM storage, at mas mabuting pangkalahatang demand kaysa sa inaasahan. Ang mga kumpanya sa Netherlands tulad ng BESI ay nakakuha rin ng malaking mga order sa gitna ng pagtaas ng demand sa packaging ng AI chips.

Hindi pareho ang punto ng pagpasok sa Tsina at Europe, ngunit ang lohika ay katulad: pareho ay nagtatag ng kahusayan sa pagbibigay o kahusayan sa gastos sa isang partikular na bahagi ng AI infrastructure.

Ang Zhongji Xuchuang at Xinyisheng ay may global top-tier na kapasidad sa paglabas at pagkontrol ng presyo sa 800G at 1.6T optical modules. Gayunpaman, ang pagsusuri ng Photon Capital ay nagpapahalina sa isang mahalagang panahon: ang mataas na margin ng kasalukuyang mga kumpanya ng optical module ay galing sa pansamantalang pagkakaroon ng pagkakataon sa pagtatakda ng presyo dahil sa pansamantalang kakulangan sa kapasidad ng 800G. Kapag lumabas na ang mass production ng 1.6T noong ikalawang kalahati ng 2026 hanggang 2027, at ang mga second- at third-tier na manufacturer ay nakapagpapalawig na ng kanilang kapasidad, mabilis na darating ang presyong presyon sa module end.

Sa Europa, ang mga kompanya tulad ng Schneider Electric, ABB, at Vertiv na nagpapagawa ng pagkakabahagi ng kuryente at pagpapalamig ay nakatanggap ng mga order na higit sa inaasahan sa ilalim ng patuloy na pagtaas ng paggamit ng enerhiya sa mga data center. Ayon sa pagtataya ni Wedbush, ang gastusin ng hyperscaler para sa AI infrastructure noong 2026 ay umabot sa halos $725 bilyon, na tumataas ng 77% kumpara sa nakaraang taon, kung saan ang infrastrakturang pang-enerhiya ay isa sa mga pinakamabilis na lumalago na sub-pekto.

Ang AI ay nagbabago sa "smile curve" ng semiconductor

Kung gagamitin ang smile curve upang ma-summarize ang larawan ito: ang kaliwang dulo ng Amerika ay nagtatanggol ng “pagtukoy at pagdidisenyo”, ang gitnang bahagi na mas mataas ng Taiwan, Korea, Netherlands, at Japan ay nagtatanggol ng “paggawa ng mga advanced na chip”, ang gitnang bahagi na mas mababa ng Taiwan, China, at Southeast Asia ay nagtatanggol ng “mass production assembly”, at ang kanang dulo ng Amerika at China ay nagtatanggol ng “cloud platform, model, at customer entry”.

Ang orihinal na may-akda ng curve ay si Stan Shih, tagapagtatag ng Acer, na ginamit niya ang modelo noong 1992 upang ipaliwanag kung bakit ang pinakamababang kita sa PC assembly.

Ngunit tatlong dekada pagkatapos, ang mga data center ng AI ay nagbabago sa hugis ng kurba na ito.

Ang value chain analysis ng FourWeekMBA at isang papel na inilabas ng Atlantis Press sa taong ito ay nagtatapos sa parehong konklusyon: ang AI ay bumalik sa gitnang bahagi ng tradisyonal na smile curve. Ang advanced packaging na CoWoS ng TSMC, ang HBM stacking ng SK Hynix, at ang EUV lithography machine ng ASML—ang mga bahaging ito ay kabilang sa pinakamababang kita na “gitnang paggawa” sa tradisyonal na smile curve ng manufacturing, ngunit sa panahon ng AI, naging pinakakakulang na yaman ang mga ito, at ang kanilang profit margin at pricing power ay hindi mas mababa kaysa sa design at application end.

Ang datos sa papel ay nagpapakita na ang gross profit margin ni NVIDIA mula 2023 hanggang 2024 ay 72.72%, at ang net profit margin ay 48.85%. Gayunpaman, ang gross profit margin ng TSMC noong Q1 2026 ay umabot din sa 66.2%, at ang net profit margin ay 50.5%. Ang pagkakaiba sa margin sa design at manufacturing ay patuloy na nababawasan, isang walang katulad na pangyayari sa kasaysayan ng industriya ng semiconductor.

Ang tradisyonal na smile curve ay naniniwala na ang paggawa ay ang may pinakamababang kita. Ang AI ay nagbago sa pinakamahirap na bahagi ng paggawa bilang pinakakakulang na yaman.

Ang paglalahat ng report ng Morgan Stanley tungkol sa semiconductor sa Asya noong Marso: may katulad na konklusyon na ang AI cycle mula 2023 hanggang 2024 ay nakatuon sa GPU, at mula 2025 hanggang 2026, ang demand ay nagsisimulang magkalat patungo sa mas malawak na产业链, kabilang ang storage, advanced packaging, custom ASIC, at data center networking.

Sa bawat siklo ng bottleneck, isang hanay ng mga kumpanya na dating pinagkalimutan ay hinarap sa harap, samantalang ang mga asset na may pinakamalaking pagtaas sa nakaraang siklo ay pumasok sa panahon ng pagpapahinga.

Paano pa ba nagpapalakas ang mga baka? Pagtatagpo ng mga pananaw ng bull at bear

Muna tayong marinig ang mga bull. Noong Mayo, sinabi ni Dan Ives ng Wedbush sa CNBC na direktang umaasang makarating ang Nasdaq sa 30,000 puntos sa susunod na taon, dahil ang pangangailangan sa AI chips ay patuloy na mas malaki kaysa sa suplay. Mas tiyak ang numero na ibinigay ng Goldman Sachs: humigit-kumulang $765 bilyon ang global AI capital spending noong 2026, at tataas ito sa $1.6 trilyon hanggang 2031.

Si Morgan ay malinaw na isinulat sa kanilang pananaliksik tungkol sa Asian semiconductor noong Marso: Ang pag-invest sa AI computing power ay patuloy pa ring nasa fase ng paglalawak, at ang semiconductor industry ay papasok sa isang bagong structural demand cycle.

Mas agresibo ang bullish outlook sa storage. Bumaba ng mas malalim na kawalan ang Goldman Sachs sa kanilang pagtataya ng supply-demand gap para sa DRAM mula 2026 hanggang 2028, mula sa -2.5% noong 2027 ay binago sa -5.9%, halos nagdobleng pagbaba. Ang kanilang pagsusuri: ang siklo ng storage na ito ay iba sa nakaraan, mas malinaw ang demand para sa AI servers, at ang paglago ng supply ay nakakulong sa mga matagalang pagsasaklaw na kontrata, kaya ang pagtaas ng presyo ay magtatagal nang higit pa kaysa sa inaasahan ng merkado.

Ipinataas ng Goldman Sachs ang mga proyeksyon sa kita mula 2027 hanggang 2029 para sa Kioxia nang 16% hanggang 48% nang isang beses, dahil sa pagkakataong maaaring magpatuloy ang mataas na kita sa loob ng dalawa hanggang tatlong taon. Para sa isang kumpanya na nasa negosyo ng pag-iimbak na may malakas na siklo, ang pagtukoy na “mataas na kita ay magpapatuloy sa loob ng tatlong taon” ay napakakakaibang bagay sa Wall Street.

Mas interesante ang pagbabago ng pananaw ng Morgan. Noong 2024, sinasabing may "kamalyang DRAM" at hinulaan na baba ang presyo mula sa Q4 ng 2024 sa loob ng maraming taon. Ngunit noong 2025, direkta nilang isinalin ito sa teorya ng super cycle, hinulaan na tataas ang presyo ng DRAM ng 62% noong 2026, at lalampas sa mga paghuhula ang kita ng Hynix at Samsung ng 30% hanggang 50%.

Ngunit ang mga pananaw ng mga short seller ay hindi maliit, at may malaking impluwensya.

Si Michael Burry ay nagbantay sa Mayo tungkol sa pagkakatulad ng kamakailang semiconductor rally sa huling mga buwan ng internet bubble noong 1999 hanggang 2000. Ang SOX ay tumataas ng 65% sa taon at 10% sa isang linggo, habang ang SOXX ETF ay 60% mas mataas kaysa sa 200-day moving average—isang teknikal na pagkakahawak na kadalasang hindi nagtatagal sa kasaysayan. Ang mga paglalathala ng posisyon ng SEC ay nagpapakita na siya ay bumili ng malaking dami ng put options para sa SOXX, QQQ, NVIDIA, Palantir, at Oracle na may expiration date noong Enero 2027, na may strike price na malayo sa ilalim ng kasalukuyang presyo ng stock.

Ang Man Group (isa sa mga pinakamalaking publicly traded hedge fund sa mundo) ay nag-post ng mahabang artikulo noong Hunyo na tumatalakay sa mga panganib ng bubble ng AI. Ang kanilang pangunahing pananaw ay: ang financial infrastructure sa paligid ng AI ay naging sobrang malaki, sobrang leveraged, at sobrang nakadepende sa ilang kaunting interconnect na mga participant.

Lumabas sila na ang malaking pagtatayo ng AI data centers ay pinagpapautang sa pamamagitan ng pribadong kredito, at ang mga collateral ng mga loan ay ang “mga hardware na bumababa ng halaga nang mabilis tulad ng mga cellphone, hindi ang mga matagal na ari-arian tulad ng mga gusali.” Ang unang serye ng default ay maaaring mangyari noong 2027 hanggang 2028, nang magwakas ang mga unang lease, at ang pagkakaiba sa pagitan ng mga ipinagpalagay sa pagsasapilit at katotohanan ay magiging hindi maiiwasan.

Tingnan natin ang mga susunod na mahahalagang panahon.

Magpapahayag ng kaukulang ulat ang Micron noong Hunyo 24, at ang mga paunang gabay tungkol sa pangangailangan at pagkakabahagi ng kapasidad ng HBM ay magdedesisyon sa direksyon ng buong sektor ng storage sa buong tag-araw. Parehong mahalaga ang susunod na ulat ng NVIDIA; kung may anumang palatandaan ng pagbagsak sa pangangailangan ng AI chip, muling i-reprice ang emosyon ng buong sektor.

Sa mas malalim na pagtingin, ang timeline ng paglalabas ng kapasidad ay ang tunay na dibisyon. Inaasahan na maglalabas ng malaking dami ang M15X factory ng Hynix sa gitna ng 2027, habang ang bagong pabrika sa Yongin ay naunang iskedyul sa Pebrero 2027. Ang P5 factory ng Samsung ay magpapagana noong 2028. Inaasahan na magdudulot ng output ang Idaho Fab 1 ng Micron sa gitna ng 2027.

Kapag pinagsama, ang kakayahan ng industriya ay magdudulot ng pagtaas ng 20% hanggang 30% mula sa ikalawang kalahati ng 2027 hanggang sa unang kalahati ng 2028. Ang tanong ay ang compound annual growth rate ng pangangailangan sa HBM ay nasa higit sa 40%. Kung makakasunod ang suplay sa pangangailangan, ay nakasalalay kung babawasan ba ng AI ang kapital expenditure bago noon.

Ang huling variable ay geopolitical. Mas mataas ang konsentrasyon ng semiconductor supply chain, mas malaki ang epekto ng black swan event. Ang TSMC ay nagtatago ng higit sa 90% ng global advanced node foundry, at ang numero na ito ay efisensiya sa bull market, ngunit sistemikong panganib sa panahon ng konflikto. Ang Taiwan Strait, ang pagtaas ng US export controls sa China, at ang antas ng pagkakasundo ng Japan at Netherlands sa pagkontrol ng equipment—ang mga factor na ito ay hindi gustong pag-usapan kapag nasa good行情, ngunit agad itong i-price ang anumang pagbabago sa基本面 kung mangyari ang anumang kaganapan.

Klik para malaman ang mga posisyon na hinahanap ng BlockBeats

Maligayang pagdating sa opisyal na komunidad ng BlockBeats:

Telegram subscription group: https://t.me/theblockbeats

Telegram group: https://t.me/BlockBeats_App

Twitter official account: https://twitter.com/BlockBeatsAsia