Pinagmulan: Token Dispatch
May-akda: Vaidik Mandloi
Ipinagsasama at inaayos: BitpushNews
Ang real-world assets (RWA) tokenization ay tumataas ng 179% sa taong ito. Hyperliquid ay may mas mataas na volume sa mga stocks at komodidad kaysa sa mga cryptocurrency token. Ang lahat ng mga tao ay tila nagtatapos sa konklusyon na: ang tradisyonal na pondo (TradFi) ay huling pumasok na sa blockchain.
Ngunit kapag iyong sinusuri ang pinagmulan nito at tinatanong kung sino ang tunay na bumibili ng mga RWA na ito, makikita mong hindi ito isang malaking kuwento ng pagpasok ng mga institusyon—sapagkat ang karamihan sa pondo ay galing sa loob ng crypto community. Ang mga treasury ng mga protokolo at DAO ay nagtatipon nang malakas, nagpapalit ng kanilang mga reserve sa tokenized US Treasuries.
Sasaklawin ng artikulong ito: bakit tila higit na isang “dollarization” ng sariling cryptocurrency kaysa isang downgrading strike ng mga institusyon ang gawaing ito ng RWA; at ano ang ibig sabihin nito kapag naging pinakamalaking bumibili ng mga tokenized na US Treasury bonds ang sariling crypto protocols.
Sino ba talaga ang nagtatrabaho sa RWA?
Bumalik tayo sa ilang taon ang nakalilipas: Kung sinunod mo ang DeFi noong 2020 at 2021, makikita mo ang mga kawawaan na yield. Ang mga lending pool ay nag-aalok ng annualized yield na 15%-20% upang tarantihin ang mga deposito sa dolyar, at minsan ay umabot pa sa 40%. Milyon-milyong dolyar ang dumaloy, ngunit malamang ay wala nang nagtanong kung saan talaga nagmula ang perang iyon.
Dahil ang mga kita na ito ay galing sa paglalabas ng token—ang protokolo ay nagmimint ng sarili nitong governance token, binibigay ito bilang “reward” sa mga depositor, at isinasaalang-alang ang subsidy na ito bilang kita. Ito ang huling paraan upang tarikin ang mga investor at pataasin ang TVL (Total Value Locked), ngunit ang tanging priyoridad nito ay: dapat patuloy na tumataas ang presyo ng token. Pagkatapos, nang bumagsak ang merkado at bumaba ng 80%-90% ang governance token, ang tunay na organic yield ng DeFi ay naiwan lamang sa 2%-3%.
Mas mababa pa ito kaysa sa kita ng mga pambansang obligasyon ng US na may maikling panahon, at mas mataas ang takdang panganib. Ito ay nagpapakita ng isang malupit na katotohanan: ang financial system na itinayo ng crypto world sa loob ng maraming taon, ay hindi talaga nakakapaglikha ng kompetitibong return mula sa kanilang sariling ekonomikong aktibidad. Dahil ang mga kita ay galing sa bagong pondo na bumibili ng governance tokens, hindi mula sa anumang produktibong paggamit ng kapital. Kapag tumigil ang pagdaloy ng bagong pondo, bubulok agad ang buong modelo.
Kaya, ang mga protokolo ay nakakapit sa mga treasury na may halagang milyon-milyong dolyar na naka-expris sa kanilang sariling governance token, ngunit hindi makakakuha ng anumang kompetitibong return sa loob ng crypto ecosystem. Pagkatapos, noong 2023, maraming tokenized na bersyon ng US Treasury at dollar credit products ang nagsimulang ilunsad sa chain; una pong makakapag-deposito ang mga protokolo sa mga asset na nakakakuha ng tunay na dollar return, at kahit na hindi kailangang lumabas sa chain ecosystem.
Mula noon, naging karaniwan na ito. Isang pananaliksik ng Arrakis sa mga buyer sa chain noong nakaraan, na tinataya ang kabuuang deposito ng $91.3 bilyon sa higit sa sampung tokenized dollar yield products. Natuklasan nila na sa $12.4 bilyon na kilalang pondo ng mga buyer na maaaring malinaw na iugnay, ang buong dalawang-katlo ay direktang galing sa treasury ng mga crypto protocol at DAO. Ang natitirang bahagi ay nahahati sa mga lokal na investor sa crypto, exchange, at market makers.
(Source ng larawan: Arrakis)
Sa mga pinagmumulan ng pera na sinusubaybayan, ang halaga mula sa mga institusyon tulad ng pension fund, asset management companies, o mga bank ay zero. Sa 362 bilyong dolyar na merkado na patuloy na ipinapakilala ng industriya bilang “papasok ang mga institusyon,” wala nang makikita na tradisyonal na investor.
Inilunsad ng BlackRock ang BUIDL fund na naglalayong dalhin ang pondo ng mga institusyon sa Ethereum. Ito ay isang puno ng regulasyon, may risk-free rate na tokenized treasury fund na disenyo para sa mga pension fund upang makabili nang direkta nang hindi kailangang ipaliwanag sa board ang cryptocurrency. Ngunit hanggang sa kasalukuyan, 98% ng pondo ay nasa kamay ng mga lokal na buyer sa cryptocurrency. Tanging Ethena lamang ang nakakakuha ng higit sa kalahati ng kabuuang halaga ng fund sa pamamagitan ng kanilang USDtb product. Ang mga natitirang puwesto sa top 10 na may-ari ay nahahati-hati ng mga protocol tulad ng Ondo at Sky’s Spark Sub DAO.
(Source ng larawan: Arrakis)
Hindi isang kakaibang kaso ang BUIDL; sa buong merkado, ang mga pangunahing limang tagapag-alaala ng halos bawat RWA tokenized product ay may kontrol sa higit sa 90% ng suplay.
Kung gusto mong makita ang hinaharap na landas, ang pinakamabuting halimbawa ay ang MakerDAO. Noong 2021, ang protokolo ay mayroon lamang halos $17 milyon sa real-world assets na DAI. Ngayon, tumataas na ito sa $4 bilyon, kung saan higit sa kalahati ng kabuuang collateralized assets nito ay U.S. Treasury bonds, hindi cryptocurrency. Ang orihinal na pangarap ng Maker ay magpapatakbo ng isang stablecoin na sinusuportahan ng collateral na crypto-native assets, na ginagamit ang over-collateralization upang absorbyon ang volatility ng Ethereum (ETH). Ang kompromisong ito ay mahal, dahil ang halaga ng iyong nakalock na yaman ay mas malaki kaysa sa halaga ng mga token na ikinukubra, ngunit ang ideya noon ay: ang decentralization ay worth it kahit may gastos sa capital efficiency.
Gayunpaman, ito ay nagpakita na hindi mo talaga kayang gawin ito, kahit sa malaking antas, kundi gamitin ang tradisyonal na sistema ng pananalapi na ito'y sinubukang palitan. Pagkatapos nito, inilipat ng protokolo ang pangalan nito, inayos ang istruktura ng pamamahala upang bumuo ng mga espesyal na Sub-DAO at pamahalaan ang kanilang portfolio ng mga pag-invest.
Nangyayari ang phenomenon na ito sa buong industriya, hindi lamang sa Maker. Ang pangunahing problema ay: walang anumang protokolo ang kayang magkaroon ng malaking halaga ng sariling governance token bilang reserve, dahil ang halaga nito ay isang lohikal na siklo. Ang presyo ng token ay nakadepende sa tagumpay ng protokolo, at ang tagumpay ng protokolo ay nakadepende sa kalusugan ng treasury, at kahit ang kalusugan ng treasury ay nakadepende sa presyo ng token.
Ang DAO ng Uniswap ay may hawak na treasury na halos $6 bilyon, ngunit halos lahat ay UNI tokens. Noong nakaraang taon, ang kanilang komunidad ay nagpasa ng isang governance proposal na tinatawag na “Mobilizing the Uniswap Treasury” na layunin ay diversihin ang mga asset, palitan ang native token at i-allocate sa mga stable asset. Kahit ang sariling mga botante ng protocol ay kilala: maliban kung palaging tataas ang presyo ng UNI, mas mabuti ang paghawak ng anumang bagay kaysa sa UNI. Ang paghawak ng native token bilang reserve ay parang ang isang sentral na banko ng isang emerging market na naglalagay ng sariling gobyerno bonds sa kanilang foreign exchange reserves. Basta hindi mo kailangang ipagbili, tila wala itong problema sa solvency.
Sa internasyonal na ekonomiks, may espesyal na termino para sa ganitong dilemma: "Original Sin." Ibig sabihin nito: sa buong mundo, lamang ang mga piso ng humigit-kumulang limang bansa ang kayang magpanatili ng pagpapautang at pagkolekta ng mga reserve sa kanilang sariling halaga. Ang lahat ng iba pang mga bansa ay haharapin ang pagiging obligado na gamitin ang dolyar—kahit anong gawin ng kanilang pamahalaan—dahil sa absolute na dominasyon ng dolyar bilang pandaigdigang yunit ng pagsukat, at dahil sa sobrang taas ng gastos sa pagbabago at ang likididad ay nasa lugar na iyon na.
Ang bawat protokolo na may malaking yaman ay hahantong sa parehong konklusyon: ang mga governance token ay hindi kayang panatilihin ang kanilang halaga sa panahon ng pagbaba, at ang ecosystem ay hindi kayang magkaroon ng sapat na kita sa matagalang panahon upang matiyak ang katatagan, at ang tanging makatwirang pagpipilian ay ang pagpapalit nito sa mga aset na naka-denominasyon sa dolyar. Ito ay ang network effect na nagpapanatili sa dominasyon ng dolyar sa pandaigdigang pagsasamahan, na nagpapanatili rin sa dominasyon ng stablecoin sa DeFi. Ang paglalakbay patungo sa mga tokenisadong gobyerno bond ay tunay na huling hakbang ng proseso ng dolarisasyon.
Ang ekonomikong lohika ng dolarisasyon
Ang mga akademikong pagsusulat tungkol sa dolyarizasyon ay naglilinaw ng isang napakatumpak na “dalawang-lahat na proseso,” at ngayon ay natapos na ng crypto world ang parehong mga yugto.
Ang unang yugto ay ang pagpapalit ng ari-arian (Asset Substitution). Madalas na nawawalan ng tiwala ang mga tao sa mga bagong bansa sa kakayahan ng kanilang lokal na pera na panatilihin ang halaga, kaya't nagpapasya silang mag-ipon gamit ang dolyar. Maaari pa rin nilang gamitin ang lokal na pera para sa kanilang suweldo at pagtatakda ng presyo ng mga produkto, ngunit ang kanilang ipon ay inililipat sa mga akawnt na dolyar dahil mas matatag ang buying power ng dolyar.
Ang ikalawang yugto ay ang pagpapalit ng pera (Currency Substitution). Kapag may sapat na ipon na naka-hold sa anyo ng dolyar, magsisimula na ang mga tao na maghingi at magbigay ng pautang direktang sa dolyar, dahil mas madali ang pagpapatakbo ng negosyo gamit ang pera na available sa lahat. Ang dalawang yugto na ito ay nagpapalakas sa isa’t isa, at sa tradisyonal na mga emerging market, ang buong proseso ay karaniwang kailangan ng ilang taon o kahit dekada.
Kaugnay nito, natapos ng crypto world ang dalawang hakbang na ito sa loob ng tatlong taon. Ang pagpapalit ng mga asset ay nangyari sa panahon ng bear market, nang simulan ng mga protocol treasury na i-route ang kanilang mga reserve na denominado sa dolyar (tulad ng kita mula sa mga bayarin at anumang pera na hindi nakalock sa governance tokens) patungo sa mga stable asset, kesa sa pag-redeploy muli sa DeFi. Bagaman patuloy na ipinapakita ang governance tokens sa balance sheet, ang operasyonal na pondo ay na-convert na sa dolyar.
Agad na nagsimula ang pangalawang yugto ng pagpapalit ng pera kapag nagsimula na ang mga kaharian na magkaroon ng USDC at USDT. Nagsimula na ang mga merkado ng pagpapautang na maglalagay ng presyo sa mga stablecoin, at nagsimula na ang mga produkto ng kita na maglalagay ng presyo sa dolyar. Ang mga trading pair na dati ay nakabase sa ETH ay umilipat din sa paglalagay ng presyo sa mga stablecoin. At ngayon, kasabay ng paglitaw ng lahat ng mga tokenized na treasury, mas malalim na naging paglalagay ng presyo ito: mula sa synthetic dollars, direktang umunlad patungo sa totoong mga instrumento ng dolyar na inilabas ng pamahalaan ng Estados Unidos, at kumikita ng risk-free return sa blockchain.
Sinabi ng Oliver Wyman sa isang ulat noong sa unang bahagi ng taon na ang mga stablecoin ay nagpapaliit sa tradisyonal na timeline ng dollarization mula sa mga dekada hanggang ilang buwan lamang. Noong panahong iyon, tinatalakay nila ang mga bagong pamilihan, ngunit mas angkop ang analisys na ito sa crypto space dahil wala dito mga sentral na bangko na sumisikat na pigilan ang proseso sa pamamagitan ng mga pagsasabwatan sa pagsasalin ng panganib o mga hadlang sa pagtutugma. Ang gastos sa paglipat ay halos zero.
Ngunit ito mismo ang paradoxical curse ng dollarization: ang mga gastos sa paglipat ay napakataas. Tinatawag ito ng mga ekonomista bilang lag effect. Kapag nakaugat na ang dollarization sa isang ekonomiya, kahit na ang mga kondisyon na nagdulot sa dollarization ay nagsimulang mapabuti, halos imposible na balikin ito nang buo.
Walang katumbas sa crypto world ng isang “super cycle ng komodidad” na maaaring biglaan gawing mas atraktibo ang governance token kaysa sa yield ng dolyar. At hindi rin maaaring maglagay ng mga patakaran sa kapital o mga pamantayan sa reserve ang mga protokolo sa mga deposito ng stablecoin. Sa pagkakaiba sa mga bansa, ang crypto world ay walang “nakaraang alaala” na maaaring baliktarin bago ang dolyarization, dahil para sa karamihan sa DeFi, ang stablecoin ay ang default na unit ng pagsukat mula pa simula.
Ito ay isang pambihirang pinto, at ang presyo para dumaan sa pinto ay napakadakila. Kapag ang anumang ekonomikong aktibidad sa loob ng DeFi ay nakabatay sa USDC o USDT, ang seigniorage o kita na nagmumula sa pagpapalabas ng pera ay tumutok sa Circle at Tether, hindi sa protokolo kung saan nangyari ang tunay na ekonomikong aktibidad. Kita ng humigit-kumulang $10 bilyon ang Tether noong nakaraang taon gamit ang halos 100 empleyado; natapos ng Circle ang kanyang IPO, at kinuha ng Coinbase ang kalahati ng kanyang net interest income dahil lamang sa pagdistribuho ng USDC.
Kapag ginamit ng Ecuador o El Salvador ang dolyar bilang yunit ng pagsukat, ang seigniorage na dating nagbibigay-pansin sa kanilang sentral na banko ay napalitan ng Federal Reserve. At kapag ginagamit ng DeFi ang stablecoin bilang yunit ng pagsukat, ang kita na ito ay ipinapasa sa Tether at Circle.
Isang protokolo na ginagamit ang pambayad ng iba ay mawawala ang kakayahang pamahalaan ang sariling ekonomiya—dahil hindi ito makakapag-adjust ng suplay ng lokal na token upang tugon sa mga kondisyon sa loob ng kanyang ecosystem, at dahil ang pangunahing ekonomikong aktibidad ay hindi na nakabase sa token na iyon. Katulad ito ng isang bansang buong dollarisado na hindi makakapag-depreciate ng pera upang makalabas sa ekonomikong pagbagsak. Sa ganitong sitwasyon, ang tanging kasangkapan na natitira sa iyo ay ang pagpapabawas sa gastos, at ito ang madalas nating makikita sa DeFi sa nakalipas na dalawang taon: ang mga pagboto sa pamamahala ay nagpapasya na bawasan ang mga grant, kaya't bawasan ang mga contributor at pagatalin ang pag-unlad ng protokolo, dahil wala nang ibang monetary lever na maaaring gamitin ng protokolo.
May isang protokolo na tinatawag na M^0 (itinatag ng mga dating tagapamahala ng MakerDAO at Circle), na inilalayong maging “Governor of the Eurodollar System”. Nagbuo sila ng imprastruktura upang payagan ang maraming issuer na mag-mint ng stablecoin na suportado ng collateral sa treasury bonds, at nagtutarget sa $20 trilyong offshore dollar market. Hindi nila isinusulong ang pagpalit sa dolyar, kundi ang pagbuo ng mas mahusay na “track” para sa paggalaw ng dolyar. Sa pananaw ko, ito ang huling anyo ng crypto-dollarization: ang imprastruktura ay muling nag-organisa upang suportahan ang pangangailangan para sa pangunahing pera, habang ang mga lokal na token ay naging walang kahalagahan.
Hindi ba ang orihinal na malaking pangarap ay ang “Bitcoinisation”? Kahit ang pinakamalakas na Bitcoin maximalist ay sasabihin sa iyo na iyon ay isang mahabang kuwento na magkakaroon ng kapakanan lamang kung mawawala ang katatagan ng dolyar. Ngunit kakaibang bagay ay ang crypto world ay nagbuo naman ng pinakamalikhain at pinakamalikhaing network para sa pagpapalabas ng dolyar. Hindi ito ipinagbawal ang sariling logika ng pera sa mundo; kundi ang mundo ang nagbigay ng kanyang sariling logika ng pera sa crypto.
Ang buong industriya ay nagmamadaling ipakita ang pag-unlad ng RWA bilang kuwento na “natuklasan ng Wall Street ang efisiyensiya ng blockchain.” Totoo na ang mga unang bumili ay mga lokal na crypto entusiya, ngunit hanggang sa tatlong-kalahati ng mga nakikilalang pondo, ay tumungo lamang sa tokenisadong US Treasury bonds—ang pinakaligtas at pinakaklasikong produkto sa finansyal na mundo, na nakapalibot sa isang smart contract.
Twitter：https://twitter.com/BitpushNewsCN
BitPush TG community group: https://t.me/BitPushCommunity
BiyPush TG na pagsubskrisyon: https://t.me/bitpush