RWA Boom na Dinala ng Crypto Protocols, Hindi ng Mga Institusyonal na Investor

Isinulat ni: Vaidik Mandloi

Isinalin: Luffy, Foresight News

Ang pagtataguyod ng mga real-world asset (RWA) ay tumataas ng 179% sa taong ito. Ang volumen ng pagtinda ng mga aktibo sa Hyperliquid platform, tulad ng mga stocks at commodities, ay naging mas mataas kaysa sa pagtinda ng mga cryptocurrency token. Ang pangkalahatang pananaw ng merkado ay naniniwala na ang tradisyonal na pondo ay hihinto na sa blockchain.

Ngunit kung i-trace ang mga tunay na bumibili ng mga produkto na ito sa RWA, ang konklusyon ay magkakaiba nang malaki sa pangkalahatang pagkaunawa: hindi ito pumasok ang pondo ng mga institusyon. Ang karamihan sa kapital ay nagmumula sa loob ng industriya ng cryptocurrency. Patuloy na dinadagdagan ng iba’t ibang protokolo at mga DAO treasury ang kanilang mga akumulatong asset at binabago ito sa mga tokenized asset.

Ang artikulong ito ay magpapaliwanag na ang pagtaas ng RWA ay mas isang proseso ng “dollarization” sa loob ng crypto world, kaysa sa pagdating ng tradisyonal na pondo. Kasama rin nito ang pagsusuri kung ano ang ibig sabihin kapag ang mga native crypto protocol ay naging pinakamalaking bumibili ng tokenized US Treasury bonds.

Ibalik ang oras sa ilang mga taon na ang nakalipas. Kung ikaw ay sumusunod sa DeFi market noong 2020 hanggang 2021, siguradong nakakakita ka ng mga yield na sobrang mataas. Ang mga lending pool ay nagpapahayag ng annual percentage yield (APY) na 15%-20% para sa dollar deposits, at ang ilang produkto ay umabot pa hanggang 40%. Milyon-milyon dolyar ang pumasok, ngunit kaunti lang ang nagtatanong kung saan nagmumula ang yield.

Ang mga kita na ito ay nagmumula sa pagpapalawak ng token: ang protokolo ay nagmimint ng governance token, ibinibigay ito sa mga user na nagdeposito bilang "pagsasalba", at isinasaalang-alang ang mga subsidy na ito bilang kita mula sa pag-invest. Ito ang pinakamalakas na paraan upang tarikin ang mga investor at pataasin ang kabuuang halaga ng lock-up (TVL), ngunit ang sistema na ito ay nakasalalay sa patuloy na pagtaas ng presyo ng governance token. Pagkatapos ng pagbagsak ng merkado, bumagsak ang iba't ibang governance token ng 80%-90%, at sa gayon ay nakita ng mga tao na ang likas na natural yield ng DeFi ay natitira lamang sa 2%-3%.

Mas mababa ang yield na ito kaysa sa mga pambansang gobyerno ng Estados Unidos na may maikling panahon, ngunit mas mataas ang panganib. Ito ay nagpapakita rin ng isang malungkot na katotohanan: ang sistema ng pananalapi na itinayo ng industriya ng cryptocurrency sa loob ng maraming taon ay hindi kayang maglikha ng kompetitibong yield sa pamamagitan ng sarili nitong ekonomikong aktibidad. Ang mga mataas na yield sa nakaraan ay batay sa patuloy na pagdating ng bagong pondo para sa pagbili ng governance tokens, hindi sa kita mula sa kapital na inilalagay sa tunay na produksyon. Kapag bumagal ang pagdating ng bagong pondo, ang buong modelo ay babalik sa kanyang orihinal anyo.

Maraming protokolo ang may kontrol sa milyon-milyong dolyar na pondo ng kaharian, na may halaga na nakabatay sa kanilang sariling governance token, at mahirap makakuha ng kompetitibong kita sa loob ng cryptocurrency market. Noong 2023, maraming tokenized U.S. Treasury at dollar credit products ang nagsimulang ma-upload sa blockchain. Para sa unang pagkakataon, ang mga DeFi protocol ay makakapag-invest ng kanilang reserve funds sa mga asset na nagbibigay ng tunay na dollar return nang hindi lumalabas sa cryptocurrency ecosystem.

Mula noon, ang operasyong ito ay naging karaniwan sa industriya. Kabilang sa kamakailang pag-aaral ni Arrakis sa mga buyer sa chainay sinuri ang 91.3 bilyong dolyar na deposito sa higit sa 10 uri ng produkto na may kita sa dolyar. Sa 12.4 bilyong dolyar na makikita ang pinagmulan ng pondo, ang dalawang-katlo ay galing sa mga crypto protocol at mga pondo ng DAO; ang natitirang pondo ay nasa kamay ng mga investor na nanggaling sa crypto, mga exchange, at mga market maker.

Source ng data: Arrakis

Sa patuloy na pagpapalakas ng industriya sa "pagpasok ng mga institusyon", sa sektor ng RWA na may halagang $36.2 bilyon, ang mga tradisyonal na pondo mula sa mga pension fund, asset management companies, at mga banko ay may percent na sero.

Inilunsad ng BlackRock ang BUIDL fund, na may layuning direktaan ang pondo ng mga institusyon patungo sa ekosistema ng Ethereum. Ito ay isang fully regulated, tokenized Treasury product na nag-aalok ng risk-free return, na partikular na idinisenyo para sa mga pension fund na nais mag-invest nang walang kailangang ipaliwanag sa board ang mga crypto asset. Ngunit hanggang sa kasalukuyan, 98% ng mga tagapagmaneho ng pondo ay mga crypto-native participant. Ang Ethena ay may hawak ng higit sa kalahati ng mga asset ng BUIDL sa pamamagitan ng kanyang USDtb product; ang natitirang mga posisyon sa top 10 holders ay kinokontrol ng mga protocol tulad ng Ondo at mga sub-DAO ng MakerDAO.

Source ng data: Arrakis

Hindi isang kakaibang kaso ang BUIDL. Sa buong industriya, halos lahat ng mga produkto ng tokenized RWA, ang limang pangunahing tagapag-ayos ang may kontrol sa higit sa 90% ng mga umiikot na asset.

Ang MakerDAO ay ang pinakamabuting halimbawa sa paghuhula ng hinaharap ng industriya. Noong 2021, ang protokolo ay mayroon lamang mga real-world asset na katumbas ng humigit-kumulang $17 milyon sa DAI; ngayon, lumawak na ito sa $4 bilyon, kung saan higit sa kalahati ng collateral ay galing sa US Treasury bonds, hindi sa mga crypto asset. Ang orihinal na pangarap ng Maker: maglabas ng stablecoin gamit ang crypto-native collateral at gamitin ang over-collateralization upang harapin ang pagbabago ng presyo ng Ethereum. Ngunit ang modelo na ito ay mataas ang gastos, at nangangailangan ng pagpapahinga ng mga asset na mas mataas kaysa sa halaga ng paglabas. Noong panahong iyon, karaniwang tinanggap ng komunidad na ang mababang efficiency sa paggamit ng kapital ay isang tanggap na presyo para sa decentralization.

Ngunit ang katotohanan ay nagbibigay ng kabaligtarang sagot: kahit sa malawakang pagpapatupad, ang daan na ito ay hindi nagtatagumpay, at sa huli ay nananatiling nakadepende sa tradisyonal na sistema ng pananalapi na nais nitong palitan. Pagkatapos ay natapos ng MakerDAO ang pagbabago ng pangalan, pagpapalit ng istruktura ng pamamahala, at pagtatatag ng hiwalay na sub-Dao para sa pamamahala ng portfolio ng pribadong obligasyon.

Hindi lamang ito nagyayari sa Maker, kundi sa buong industriya. Walang anumang protokolo ang kayang magpanatili ng malaking halaga ng sarili nitong governance token bilang reserve. Ang presyo ng token ay nakadepende sa kalagayan ng pag-unlad ng protokolo, at ang pag-unlad ng protokolo ay nakasalalay sa kalusugan ng mga asset ng treasury, habang ang halaga ng treasury ay muling naaapektuhan ng presyo ng token.

Mayroon ang Uniswap DAO ng halos $6 bilyon na mga asset sa treasury, karamihan ay UNI tokens. Noong nakaraang taon, tinanggap ng komunidad ang isang governance proposal na tinatawag na "Unlocking the Uniswap Treasury", na may layuning i-reduce ang pagkakaroon ng native token at palitan ito ng mga stable asset. Naintindihan na ng mga botante: kung hindi man tataas ang presyo ng UNI nang permanenteng, mas mabuti ang paghawak ng iba pang mga asset. Ang paggamit ng native token bilang reserve ay parang ang mga central bank sa mga emerging market na ginagawa ang kanilang sariling sovereign bonds bilang foreign exchange reserves. Basta hindi kailangan i-liquidate, palaging mukhang matatag ang accounting.

Sa internasyonal na ekonomiks, may isang konsepto na eksaktong naglalarawan sa ganitong uri ng pagkakapighati: ang "Pagsasalang ng Primitibo." Sa buong mundo, lamang ang mga pambansang pera ng humigit-kumulang limang bansa ang kayang magkaroon ng pagpapautang at pagkumpuni ng mga reserves sa kanilang sariling pera. Ang lahat ng iba pang mga bansa, anuman ang kanilang gobyerno, ay hahantong sa paggamit ng dolyar. Ang pinagmulan nito ay ang absolute na unang pagkakataon ng dolyar bilang pandaigdigang yunit ng pagsusuri, mataas na gastos sa pagbabago, at mataas na konsentrasyon ng likuididad.

Ang lahat ng protokolo na may malalaking treasury ay magtatapos sa iisang konklusyon: sa panahon ng pagbaba ng merkado, mahirap panatilihin ang halaga ng governance token, at ang ecosystem ay hindi kayang magbigay ng sapat na kita sa matagalang panahon. Ang tanging rasyonal na pagpipilian ay palitan ito ng mga asset na denominado sa dolyar. Ito ang network effect na nagpapanatili sa dominasyon ng dolyar sa pandaigdigang finansyal, at nagpapakita kung bakit pinaninirahan ng stablecoin ang DeFi market. Ang malawakang pagkakaroon ng tokenized US Treasury bills ay ang huling hakbang sa pagdolyar ng cryptocurrency.

Ang teorya ng ekonomiks tungkol sa dolarisasyon ay malinaw na hinati ang buong proseso sa dalawang yugto, at ang crypto industry ay nakakumpleto na ang buong proseso.

Unang yugto: Pagpapalit ng mga ari-arian. Kapag nawawalan ng tiwala ang mga mamamayan sa mga bagong merkado sa kakayahan ng kanilang lokal na pera, ang kanilang tabungan ay lalabas patungo sa dolyar. Patuloy pa ring binabayaran ang mga kita sa lokal na pera, at patuloy pa ring ginagamit ang lokal na pera para sa presyo ng mga produkto, ngunit ang mga pera sa tabungan ay dumadaloy patungo sa mga akawnt sa dolyar upang mapanatili ang kakayahan sa pagbili.

Pangalawang yugto: Pagpapalit ng pera. Kapag ang sapat na mga tabungan ay napapalit sa dolyar, at ang mga gawaing pagpapautang ay nagsisimula na ring magamit ang dolyar bilang pagbabayad, at lahat ay may parehong uri ng pera, mas madali ang mga transaksyon sa negosyo. Ang dalawang yugto ay nagpapalakas sa isa’t isa. Sa tradisyonal na mga emerging market, ang buong proseso ay karaniwang tumatagal ng ilang taon o kahit dekada.

Kilala na kasi, ang cryptocurrency industry ay nakakumpleto ng buong proseso sa loob ng tatlong taon lamang. Ang pagpapalit ng mga asset ay naganap noong huling bear market: ang mga treasury ng mga protocol ay naglipat ng mga pondo na dala ng kita mula sa mga bayad, na hindi mga governance token, mula sa mga dolyar na reserve patungo sa mga stable asset, at hindi na itinatapon muli sa DeFi market. Ang mga governance token ay nananatili pa rin sa balance sheet, ngunit ang working capital ay naitatag na sa pagsasalin sa dolyar.

Pagkatapos magsimula ang treasury na magkaroon ng USDC at USDT, agad nagsimula ang tahap ng pagpapalit ng pera. Ang mga market ng pagpapautang ay buong-buo nang gumamit ng stablecoin bilang pagsukat; ang mga produkto ng kita ay ikinahiling na may kita sa dolyar; ang mga trading pair na dati ay nakabatay sa ETH ay unti-unting nilipat sa mga trading pair na nakabatay sa stablecoin. Ngayon, kasabay ng pagkakalat ng tokenized US Treasury, mas lumalawak ang pagsukat sa dolyar: mula sa synthetic USD stablecoin, itinataas ito sa mga opisyal na pampublikong asset sa dolyar ng Amerika na nakakapagbigay ng risk-free return sa blockchain.

Ang pagbabagong itinaguyod ng mga bansa tulad ng Turkey sa loob ng maraming dekada dahil sa politikal na kaguluhan at pagbagsak ng pera, ay natapos ng industriya ng cryptocurrency sa ilang kuartal lamang. Isang ulat mula sa Oliver Wyman noong simula ng taon ay nagmungkahi na ang stablecoin ay pinababa ang proseso ng dolyarization na kumukuha ng maraming dekada sa tradisyonal na merkado, at isinakop ito sa ilang buwan lamang. Ang ulat, na orihinal na nakatuon sa mga bagong merkado, ay mas angkop sa industriya ng cryptocurrency. Walang sentral na banko sa larangan ng cryptocurrency na gumagamit ng mga kontrol sa kapital at mga hadlang sa pagkakasundo upang pigilan ang dolyarization, at halos walang gastos sa pagpapalit ng pera.

Ngunit ito rin ay ang paradox trap na dala ng dolarisasyon: ang gastos para balikan ang prosesong ito ay sobrang mataas na hindi maipapaliwanag. Tinatawag ng mga ekonomista ito bilang “lag effect.” Kapag nakaugat na ang dolarisasyon sa ekonomiya, kahit na mapabuti ang mga panlabas na kondisyon na nagpabilis sa dolarisasyon, halos imposible na buuin ang ganitong pagbabago.

Hindi umiiral ang katulad na pagkakataon sa crypto sector na isang supercycle sa komodidad na magpapalakas sa atraksyon ng governance tokens kumpara sa mga yaman na nagbibigay ng kita sa dolyar. Mahirap din para sa mga protokolo na magpatupad ng mga patakaran sa kapital o pagsasagawa ng reserve requirement sa mga deposito ng stablecoin. Samantala, iba sa mga soberanyong bansa, wala ang crypto industry sa alaala ng institusyonal na karanasan bago ang dolyarizasyon. Mula sa pagkakalikha nito, ang stablecoin ay ang default na unit ng pagsukat sa karamihan ng DeFi sectors.

Ito ay isang isang-direksyon na daan na may malaking gastos. Kapag ang loob na ekonomiya ng DeFi ay pinapahalagahan sa pamamagitan ng USDC at USDT, ang lahat ng kita mula sa seigniorage na dulot ng paglalabas ng pera ay dumadaan sa Circle at Tether, at hindi sa mga protokolo na nagdudulot ng transaksyon. Noong nakaraang taon, nagkakaroon lamang ng halos $10 bilyon na kita ang Tether gamit ang halos 100 empleyado; natapos ng Circle ang kanyang IPO, habang ang Coinbase ay nakakakuha ng kalahati ng net interest income lamang dahil sa pagpapamahagi ng USDC.

Pagkatapos ng dollarization sa Ecuador at El Salvador, ang kita mula sa seigniorage na dating nasa pambansang bangko ng bansa, ay napalitan sa Federal Reserve. Sa parehong paraan, kapag gumagana ang DeFi sa pamamagitan ng stablecoin, ang buong kita mula sa seigniorage ay natatanggap ng Tether at Circle.

Gumagamit ng protokolo ng ibang tao na may sariling pambansang pera, at nawawalan ng kakayahang mag-regulate sa sariling ekonomiya ng ekosistema. Hindi kayang tugunan ang pagkakaiba-iba sa siklo ng ekosistema sa pamamagitan ng pagpapalit ng suplay ng native token, at ang mga pangunahing ekonomikong gawain ay hindi na nakabatay sa pagpapahalaga ng native token. Nasa sitwasyon na katulad ng mga bansang buong-buo nang dollarized, at hindi kayang gamitin ang pagbaba ng halaga ng pera upang kumbinsihin ang mga panahon ng pagbaba. Ang tanging paraan na natitira ay ang pagpapaliit ng gastos. Sa nakaraang dalawang taon, ganito ang nangyari sa buong DeFi sector: maraming pagboto sa pamamahala upang bawasan ang budget para sa mga grant, pagpapabaya sa mga empleyado, at pagpapabagal sa pag-unlad ng protokolo—hindi na may iba pang mga tool sa pera na maaaring gamitin ng protokolo.

Ang dating team ng mga tagapamahala ng MakerDAO at Circle ay nagtatayo ng proyekto na M⁰, na inilalayon bilang “tagapagmaneho ng European Dollar System.” Ang team ay nagbuo ng imprastruktura upang suportahan ang maraming paglabas ng stablecoin na nakasalalay sa US Treasury bonds, na may layunin na abusuhin ang $20 trilyong offshore dollar market. Ang proyekto ay hindi naglalayong palitan ang dolyar, kundi magbuo ng mas maayos na daanan para sa paggalaw ng dolyar.

Naniniwala ako na ito ang huling anyo ng pagkakaroon ng crypto-dollar: ang infrastraktura ay binabago upang matugunan ang mga pangangailangan ng pangunahing pera, at ang lahat ng mga native token ay naging pangalawang papel.

May mga tao na magtatanong, kung ano naman ang orihinal na kuwento ng “bitcoinization”? Kahit ang mga pinakamalakas na tagasuporta ng Bitcoin ay nagtanggap na kailangan nito ng ilang dekada, at maaari lamang itong maisagawa kung ang sistema ng dolyar ay magsisimula nang mag-antok sa kanyang kahusayan. Ngunit ang nakakatotohang katotohanan ay ang industriya ng cryptocurrency ay nagtatayo ng pinakamabilis na network para sa paggalaw ng dolyar sa kasaysayan. Hindi nakapagdala ang industriya ng cryptocurrency ng sariling lohika ng pera sa buong mundo, kundi ang umiiral na mga patakaran sa pera sa buong mundo ang nagbago sa industriya ng cryptocurrency.

Ang buong industriya ay nagmamadali na ipakita ang pag-unlad ng RWA bilang kuwento kung paano natuklasan ng Wall Street ang kahusayan ng blockchain. Totoo na ang mga unang buyer ay mga native ng cryptocurrency, ngunit tatlo sa apat na mga natukoy na pondo ay tumungo sa tokenized na treasury bonds. Ito ang pinakamaligtas at pinakabasehan na financial product sa kasalukuyan, na lamang nakabalot sa mga smart contract.