Isinulat ni Xiao Bing
Nakapag-papertrade na ng walong oras, at isang wallet ang nagpakita kung paano makakakuha ng kita dito.
Isang textbook-style na operasyon
Una, ano ang Papertrade: Isang perpetual futures platform na nakabatay sa Hyperliquid, na may pangunahing katangian na 1000x leverage. Ito ay lumabas noong Oktubre 10, walang order book, walang market maker, at isang USDC pool ang nagiging counterparty para sa lahat. Kapag ikaw ay bumili, ang pool ay bumabili; kapag ikaw ay kumita, ang pera ay galing sa pool.
Paano natutukoy ang presyo? Direktang binabasa ang midpoint ng pinakamabuting bid at ask sa Hyperliquid.
Tandaan ang dalawang punto ito: ang pool ay tumatanggap ng order nang pasibo, at ang presyo ay galing sa labas. Ang mga susunod na mangyayari ay batay sa dalawang punto na ito.
Kasalukuyang anim na gabi, isang address ang bumili ng humigit-kumulang 6,060 ETH sa spot market ng Hyperliquid, na nagpataas ng presyo ng humigit-kumulang $3. Magkano ang pagtaas? 0.12%. Sa anumang normal na leverage, ang paggalaw na ito ay hindi kahit pa nakakapagbalik ng bayad sa transaction fee.
Ang Papertrade ay may 1000x leverage. Ang 0.12% na minultiply sa 1000 ay 120%. Ang address na ito ay may open long position sa Papertrade, at agad na doubling ang margin kapag umuusbong ang presyo.
Isang oras pagkatapos, gawin muli ang parehong proseso sa kabaligtaran: una, buksan ang 30 ETH na short position sa Papertrade na may 660x leverage at nominal na halaga ng $297 milyon. Pagkatapos, pumunta sa Hyperliquid at ibenta ang halos 6,590 ETH upang babaan ang presyo.
Ang kabuuang bayarin sa Hyperliquid ay humigit-kumulang $52,000. Ang halaga na natarik mula sa Papertrade ay $1,280,000. Ang ratio ng input sa output ay halos 1:25.
Inilah ang chain record na sinuri ng The Block: Ipinasok ang halagang $1.2 milyon sa araw na iyon, at inwithdraw ang halagang $2.48 milyon. Kapag binalik ang nakaraan, ang address na ito ay nagsimula ng pagtrading sa Hyperliquid noong Pebrero 2025, na may simbolo na $2 milyon, at nakapag-akumula ng $14.2 bilyon na trading volume, na may net profit na $13.1 milyon.
Isang matandang trader sa Hyperliquid na nagtrabaho nang halos dalawang taon, at sa unang araw ng paglunsad ng Papertrade, nailikha na niya ang mekanismo ng pagtatakda ng presyo.
Bakit nakakapagtrabaho ang set na ito ng mga pagkilos?
Ang paggawa ng Papertrade ay talagang madaling maintindihan: nais nito gumawa ng isang simpleng bersyon ng perpetual futures exchange. Tinanggal ang order book, tinanggal ang market makers, tinanggal ang funding rate, tinanggal ang slippage, at ginamit ang isang pool upang direktang makipaglaban sa lahat ng mga trader. Ang pera na nawala ng mga nagwawala ay nagpapalakas sa pool, habang ang mga nananalo ay kumukuha ng pera mula sa pool, at ang mga nagwawala ay nakakakuha rin ng PAPER tokens bilang kompensasyon. Tawag ng platform sa ganitong sistema ang "pagpapalit ng liquidation sa pagkakaroon."
Ang model na ito ay gumagana batay sa isang priyoridad: ang karamihan sa mga trader na may mataas na leverage ay mawawala. Habang mas maraming nagkakamali kaysa sa nagwawala, lumalaki ang pool, may dividend ang PAPER, at patuloy na gumagana ang sistema. Totoo rin ito—sinasabi ng Papertrade na ang pool ay mayroon ng $5 milyon ngayon at nakapagbigay na ng $25 milyon sa mga naka-stake ng PAPER. Sa loob ng dalawang araw ng paglunsad, ang TVL ay naka-接近 $70 milyon, at higit sa 10,000 ang aktibong address. Tunay ang pangangailangan ng merkado.
Ngunit may结构性 na kahinaan ang modelo na ito: ang pagtatakda ng presyo ay hindi nasa kamay nito.
Ang mga market maker sa tradisyonal na exchange ay kumikilos na i-Adjust ang kanilang presyo kapag nakikita nila na masyadong malaki ang posisyon sa isang direksyon, at isinasama ang panganib sa presyo. Hindi ganoon ang pool ng Papertrade. Ito ay tumatanggap ng order batay sa presyong binabasa nito, anuman ang kalakasan ng kalaban—maging isang maliit na trader na may $100 margin o isang karanasan na may nominal na posisyon na $297 milyon.
Parang nagbukas ka ng isang casino kung saan ang odds ay tinukoy ng kasamang casino, at ang iyong mga manlalaro ay maaaring pumunta agad sa kasamang casino upang baguhin ang odds. Kung ang gastos sa pagbabago ng odds ay mas mababa kaysa sa perang panalo mo dito, masasagawa mo ang negosyong ito.
Gastos ng $52,000, kita ng $1,280,000. Malinaw na napakaganda ng negosyong ito.
Platform
Ang tugon ng Papertrade ay: Hindi ito isyu sa disenyo ng mekanismo, kundi ang limitasyon sa posisyon sa panahon ng paglulunsad ay masyadong maluwag at kasalukuyang pinipigil.
Tama 'yan, pero kalahati lang ang tama. Ang pagpapalakas sa limitasyon ng posisyon ay talagang nagpapaliit sa kita mula sa isang pagsalakay, hanggang sa maging hindi makabuluhan. Ngunit isipin natin ang kabaligtaran: Kung ang isang platform na nagtatampok ng 1000x leverage ay nagpapaliit sa posisyon na maaaring buksan dahil sa risk management, gaano pa karaming kahalagahan ang natitirang 1000x leverage?
Mas pangunahing kontradiksiyon ay: Ito ay hindi problema lamang ng Papertrade. Kung ang presyo ng isang platform ay galing sa labas, ang kalaban ay isang pasibong pool, at ang leverage ay mataas na ang isang maliit na pagbabago sa presyo ay maaaring magdulot ng malaking kita o pagkawala, may kita ang mga nagpapalit ng presyo.
Ang sariling HLP pool ng Hyperliquid ay nakaranas ng kakaibang pagkakamali ng hindi isang beses—dalawang beses na. Noong Marso 2025, isang whale ang nag-manipula sa ETH position, at nagkarga ng halos $4 milyon na pagkawala sa HLP. Noong Nobyembre ng parehong taon, ang POPCAT incident ay nagdulot ng karagdagang $4.9 milyon na pagkawala. Pareho ang pattern: pinapagalaw ang presyo sa A, at kinukuha ang kita sa B.
Ang Papertrade ay nagdagdag ng isang ekstra layer: ito ay nabubuo sa Hyperliquid, gumagamit ng presyo ng Hyperliquid bilang sariling quotation, na katumbas ng pagbuo ng isang mas mataas na leverage na casino sa isang merkado na napatunayan nang magkakaroon ng pagbabago sa presyo.
Sino ang nagbabayad?
Nagsisimula ang labanan sa pagpapalakas ng mga derivative sa DeFi. 50x, 100x, 500x, 1000x—bawat bagong platform ay sumusubok na tarikin ang mga trader gamit ang mas mataas na leverage at mas mababang friction.
Totoo na umabot ang mga trader. Ngunit kapag pinagdudulot ang leverage hanggang sa limitasyon, ang panganib sa pagpapresyo at pagbabayad ay tumutukoy sa pool. Sa sentralisadong exchange, ang market makers, risk management teams, at insurance fund ang nagdudulot ng mga panganib na ito—lahat ng ito ay gastos, ngunit nagbibigay ng kakayahan ng sistema na makatagpo sa mga pagbaha. Kinansela ng Papertrade ang lahat ng gitnang layer, kaya nakakuha ang mga trader ng pinakamahusay na karanasan, ngunit isinagawa ang gastos sa mga LP sa pool.
Ang "pagsasalin ng clearance bilang pagmamay-ari" ay tila malakas. Ngunit kung patuloy na pinupumunta ang pool, ang pagmamay-ari ng PAPER ay nakabatay sa isang patuloy na bumabawas na base pool.
Ang $1.28 milyon sa pangyayaring ito ay hindi patay sa Papertrade, at patuloy pa ang pagpapatakbo ng platform, pati na ang TVL ay patuloy na tumataas. Ngunit ang mga struktural na problema na ito ay hindi mawawala sa pagpapalakas ng ilang parameter lamang.
Ang pagbebenta ng 1000x leverage ay nagdadala ng stimulasyon, ngunit sa kabilang panig ng stimulasyon ay ang kahinaan.