May-akda: Paul Veradittakit, Executive Partner ng Pantera Capital
Translated by DeepCha TechFlow
DeepSight Summary: Habang lahat ay nagsasalita tungkol sa AI na umiikot ng $211 bilyon at ang cryptocurrency ay natitira na lang ng $20 bilyon, ang kasamahan ni Pantera, si Paul Veradittakit, ay nakikita ang pinakamalakas na pangkat ng mga tagapagtatag sa loob ng apat na siklo sa gitna ng bear market. Ang mga trader na lumabas mula sa Goldman Sachs, Citadel, at Stripe ay hindi dumarating para mag-promote ng mga kuwento—pinupuntahan nila ang tunay na problema na ang institusyonal na financial infrastructure ay naging sexy na sa huli.
Ang pagkakatugma ng tagapagtatag at ng pamilihan ay ang pinakamatatag na signal sa venture capital. Ang produkto ay babago, ang pamilihan ay babago, at ang regulasyon ay babago rin. Ngunit ang partikular na pagkakatugma ng isang tagapagtatag sa isang partikular na pamilihan ay ang tanging hindi nagbabagong konstante, at ito ang tanging bagay na patuloy na lumalago sa compound interest kahit hindi tumataas ang presyo.
Hindi pa namin nakikita ang mas mataas na founder-market fit sa blockchain. Ang mga interesanteng tanong ay nagkonsentra sa AI at fintech, at ang mga pinakaseryosong trader ay dumadaan mula sa Citadel, Stripe, Block, at Goldman Sachs dahil sa malaking tanong—ang institusyonal na financial infrastructure—ay naging pinakamas interesante na isa.
Pinahahalagahan namin ang apat na katangian: malalim na ekspertisya sa larangan, mataas na pagmamay-ari, hindi patas na network advantage, at pagkamapagmahal. Ang bawat category-defining project na pinagtibay namin sa bear market, mula sa Offchain Labs hanggang sa Ondo, ay may mga katangiang ito.
Ang founder-market fit ay ang tanging bagay na nagpapalago pa rin kahit hindi tumataas ang presyo. Ang produkto ay magbabago, ang merkado ay magrereprice, at ang regulasyon ay magkakaroon ng pagbabago. Ang partikular na pagkakatugma ng founder at merkado ang fixed point, at ang bear market ay ang pinakamahusay na kapaligiran upang makita ang ganitong pagkakatugma.
Kung naghahanap ka ng susunod na hakbang, ang market ay tila malala. Bawas ang halaga ng bitcoin mula sa mataas na punto nito sa $126,000 noong Oktubre ng nakaraan, at ang emosyon ng market ay takot—ang karamihan sa pondo at lahat ng atensyon ay nakatuon sa AI—noong nakaraan, ang AI ay nakakuha ng halos $211 bilyon, malapit sa kalahati ng lahat ng pondo sa venture capital, samantalang ang blockchain ay mayroon lamang halos $20 bilyon. Ayon sa data ni Electric Capital, bumaba ang bilang ng code submissions sa blockchain ng halos 75% mula pa noong unang bahagi ng 2025, at noong simula ng 2026, ang ilan sa pinakakilalang traders sa industriya ay nagpahayag na nagpapalit patungo sa AI.
Ngunit nawawala ang isang bagay sa larawang ito. Ang karamihan sa mga developer na umalis ay mga baguhan mula sa nakaraang bull market. Ang mga tagapagtatag na nanatili doon ng dalawang taon o higit pa ay nasa kanilang pinakamataas na antas ngayon, at kasalukuyang sumusulat ng halos 70% ng code. Ito ay pareho sa nangyari noong 2022, nung ang pangunahing grupo ng mga developer ay patuloy na lumalago habang may 70% na pagbaba. Ang bear market ay hindi nag-aalis ng lahat sa silid, kundi nag-aalis lamang ng mga taong dumating dahil sa presyo.
Kaya ang tanong ay hindi kung babalik ba ang merkado, kundi sino ang nananatili nang bumalik ang merkado. Ang sagot sa bawat cycle ay sumasalalay sa pagkakatugma ng isang tagapagtatag sa isang partikular na merkado. Ito ang founder-market fit, at ito ang pinakamatatag na signal.
Ano ang totoong compound interest
Ang salitang "pagsasabay" ay galing kay Andy Rachleff at Marc Andreessen. Ngunit ang blockchain ay pinakamalalim na pinagsama ang konseptong ito kaysa sa anumang ibang merkado. Ang mga nagbuo ng teknolohiyang ito, ang mga cryptopunks at mga unang liberto, ay nasisiyahan na sa merkado bago pa ito umiral. Wala silang ibang maipagmamalaki. Ang pagsasabay ay ang lahat.
Ang product-market fit ay tumatanong kung ang produkto ay nakahanap na ng target na audience. Ang founder-market fit naman ay tumatanong sa mas maagang at mas mahirap na tanong: bakit mas angkop ang partikular na taong ito kaysa sa sinuman sa buong mundo upang manalo sa partikular na merkado?
Ang pagkakaiba na ito sa bear market ay lahat. Ang iba pang mga bagay sa roadmap ng founder ay pansamantala lamang. Sa larangan ng blockchain, ang produkto na iyong ipapadala sa loob ng tatlong taon ay hindi ang iyong ginagawa ngayon, ang market ay magreredefine ng presyo, at ang regulasyon ay magiging dynamic sa ilalim mo. Kapag may tunay na alignment ang founder sa market, hindi ito makapagdudulot ng pagkabigo. Sapat ang kanilang pag-unawa sa mga pundamental na dinamika upang manatili sa kanilang kahusayan habang nagpapalit. Kapag wala silang alignment, sila ay magpapalit nang walang kaalaman sa isang espasyo na hindi nila nauunawaan, at ang bear market ay maglalagnat sa kanila.
Nagawa namin ang pinakamahusay na pagtaya sa panahon ng bear market, hindi bull market, at sinuportahan ang mga founder bago pa umiral ang anumang kategorya, mula sa mga pinakamaunlad na imprastruktura para sa pagpapalawig ng Ethereum hanggang sa kasalukuyang imprastruktura para sa tokenization. Sa ganitong napakaself-referential na merkado, ang pagpapares ang aming pinakamatatag na signal.
Hindi namin nakikita ang ganitong mataas na antas ng pagkakatugma
Mayroon dito isang bahagi na dapat magbago sa iyong pag-unawa sa paglabas ng mga talento. Sa nakaraang cycle, ang mga talento ay naihiwalay sa higit sa isang daan na spekulatibong kuwento, at ang karamihan ay nagha-habol sa presyo. Ito ay iba. Ang mga interesanteng tanong ay nagkonsentra na sa dalawang vertical na sektor, AI at fintech, at ang kalidad ng mga founder na pumipili ng blockchain upang lutasin ang mga problema na ito ay ang pinakamataas na nakikita ko sa apat na cycle ko.
Ang pinakamalinaw na ebidensya ay kung sino ang lumalabas. Ang mga hamong mahirap sa blockchain ay ngayon ay institutional-grade financial infrastructure, at ito ang problema na patuloy na nilulutas ng mga pinakamahusay na trader sa tradisyonal na mundo ng pondo. Nagpasya si Nathan Allman na umalis sa digital assets division ng Goldman Sachs upang itatag ang Ondo, at ngayon ay pinamamahalaan niya ang isang portfolio na halos $2.6 bilyon na dala ang treasury bonds at iba pang assets sa blockchain. Si Ed Felten, mula sa kanyang posisyon bilang propesor sa Princeton at sa White House, ay nagtatag nang kasama ang Offchain Labs, na nagbuo ng Arbitrum. Kahit sa loob ng aming sariling kumpanya, ang aking kasamang si Franklin Bi ay galing sa Onyx blockchain division ng JPMorgan. Ngayon, ang mga founder na pumasok sa aming meeting room ay galing sa Goldman Sachs, Citadel, Stripe, at Block—hindi sila dito para mag-trade ng narrative. Dumadalo sila dito dahil ang mahirap na problema ay naging interesante na.
Sinusuportahan ng market data ang kanila. Ang tokenized real-world assets sa public blockchains ay lampaan na ang $30 bilyon, tumataas ng higit sa 400% mula sa simula ng 2025, kasama pa ang karagdagang $300 bilyon sa stablecoins. Ang Goldman Sachs, JPMorgan, at Bank of New York Mellon ay naglunsad na ng mga tokenized products. Ang GENIUS Act noong nakaraang tag-init ay nagbigay ng federal framework para sa mga stablecoin sa US. Ayon sa BCG, maaaring maabot ng tokenized assets ang $16 trilyon hanggang sa dekada ng 2030. Kapag dumating ang seryoso bersyon ng isang problema, dumadating din ang seryosong founder. Ito ang founder-market fit na may malaking scale, na hindi natin nakita sa kahit anong nakaraang bear market.
Ang apat na aspeto na aming inaasahang pagtataya
Kapag nakikita ko ang isang founder sa ganitong merkado, hinahanap ko ang apat na bagay.
Malalim na kaalaman sa larangan. Buhay sila sa merkado, hindi lang binasa ang mapa nito. Sa bear market, ang mga bumibili ay sumasali lamang sa mahahalagang pagpupulong, at ang teknikal na depth ay laging nagtatagumpay kaysa sa mga pananaw na mukhang maganda. Bago si Ed Felten ay mag-co-found ng Offchain Labs at gawin ang Arbitrum, nagpass na siya ng buong buhay sa pinakamahirap na mga problema sa sistema at seguridad. Kami ang nanguna sa seed round. Ito ang depth kung bakit malinaw sa team ang scaling issue, habang ang karamihan sa merkado ay nagtatalo pa dito.
Mataas na antas ng pagkamalikhain. Ang kakayahang ipagpalabas ang isang pangarap sa pamamagitan ng pagpapakita ng tunay na pag-unawa sa direksyon ng isang partikular na merkado sa mga malalim at mapagdududa na propesyonal. Ganoon ginawa ni Stani Kulechov. Nang walang anumang pampinansyal na background, nagbalik-tanaw lamang sa paniniwala at pag-unawa, isinalin niya ang ETHLend bilang Aave at patuloy na itinayo ang currency market protocol na nagtataglay ng depinisyong DeFi.
Hindi patas na network advantage. Kapag mayroon ka nang background at mga ugnayan na nagpapabilis sa iyo kumpara sa iba, mas mahalaga ang vision. Isang mainit na pagkilala ay mas malalim kaysa anumang cold start, at sa mga kategorya na kasalukuyang binubuo, ang advantage na ito ay magkakaroon ng compound effect. Lumabas si Nathan Allman mula sa mundo ng digital assets ng Goldman Sachs, kasama ang network at paniniwala na ang tamang panahon na ilunsad ang Ondo. Pinangunahan ko ang aming seed round noong 2021, at ngayon ay may kontrol ang Ondo sa karamihan ng merkado ng tokenized stocks.
Obsesyon. Kapag masama ang sitwasyon, umuwi ang mga tao. Ang mga totoong obsesyon ay nasa loob ng larong iyon nang maraming taon, lumalampas sa mga siklo, at nagsimula bago pa man may return. Si Hal Finney, Nick Szabo, at Adam Back ay nag-aral ng mga de-kalakal na pera nang maraming dekada nang walang merkado, walang pera, at nagmula lamang sa paniniwala. Ito ay isang katangian na hindi makikita sa resume ngunit mas mahalaga kaysa sa anumang bagay.
Para sa mga founder na nasa arena na
Sa bear market, ang paniniwala ay ang tanging nag-iisang pagkain
Sa isang bull market, ang momentum ang tumutulong sa mga founder na matapos ang kanilang trabaho. Mura ang kapital, madali ang paghingi ng mga empleyado, at bawat paglalabas ay nakakakuha ng atensyon na hindi karapat-dapat. Ang bear market ay aalisin ang lahat ng ito, at ang tanging bagay na nananatili upang ipagpatuloy ang mga founder ay ang paniniwala.
Hindi ang paniniwala isang emosyon. Ito ay nakikita mong output ng tunay na founder-market fit. Ang mga founder na may malalim na pag-unawa sa kanilang merkado ay patuloy na nagbuo kahit bumaba ang token ng 50% at lahat ng headline ay nagsalita tungkol sa AI, dahil nakikita nila ang katapusan na hindi pa nakakapag-price ang merkado. Ang mga walang paniniwala ay tumitingin sa parehong grapiko, nawawalan ng tapang, at umalis. Dito nagiging pinakamahusay na panahon ang bear market para masuri ang mga founder. Ang presyo ang naggawa ng pagpili para sa atin, at ang natitira ay ang signal na hinahanap nating bilhin.
Kung ikaw ay isa sa mga trader sa loob ng Goldman Sachs, Citadel, o Stripe na nagsisipag-isip kung kailan ang tamang panahon, ito ang mensahe ko: oo. Ang bear market ay hindi ang panganib; ito ay ang paligsahan, ang pinakamalinis na kapaligiran para buuin ang pagkakatugma ng compound interest. Hindi kailangan ng blockchain ng higit pang mga bisita. Kailangan nito ng higit pang mga founder na may tunay na pagkakatugma upang ipagpatuloy ang pag-unlad ng financial infrastructure, at wala nang mas magandang panahon para magsimula kaysa sa abot ng paningin na lahat ay umalis.
Para sa mga founder na nasa arena na: Manatili sa fokus, patuloy na bumuo. Ang founder-market fit ay ang bagay na kumikita ng compound interest habang ang presyo ay hindi tumataas, at ang presyo ay magtataas ng pagtitiwala sa ganitong paniniwala. Ang fit ang nagpapahintulot sa iyo na magpatuloy.
Hindi nagbago ang aming pangako. Noong 2013, isinilang namin ang unang Bitcoin fund sa Amerika, nang ang presyo ay $65, at mula noon, sa bawat bear market, nagawa namin ang mga pagtaya na nagtatag ng kategorya, kabilang ang seed round ng Arbitrum sa nakaraang bear market. Magpapatuloy tayong gawin ito sa bear market na ito. Kung ikaw ay bumubuo sa intersection ng market at paniniwala, doon ay nais naming maging una.