May-akda: Andres Veurink
Isinalin: Deep潮 TechFlow
DeepTide Summary: Sa pananaw ni Andres Veurink, ang Onto Innovation ay isang understated na target sa paglago ng AI sa larangan ng proseso ng kontrol: ang pagtaas ng installed base at backlog ay nagpapalawak nang sabay, at ang demand para sa Dragonfly G5 ay lumampas sa mga inaasahan, na maaaring suportahan ang taunang paglago ng kita na humigit-kumulang 30% at patuloy na pagtaas ng gross margin. Ayon sa mga senaryo mula sa konservatibo hanggang sa optimista, ang potensyal na pagtaas sa enterprise value sa loob ng limang taon ay humigit-kumulang 62.9%–124%, at ibinibigay ang malakas na “Buy” recommendation, kasama ang paghahanda na buksan ang maliit na posisyon kasabay ng artikulo.
Investment thesis
Sa tingin ko, ang Onto Innovation (ONTO) ay tila isang neglected manufacturing-side asset sa gitna ng pag-unlad ng AI. Mataas ang paggamit ng platform ng kumpanya, at ito ay nagpapalalim ng isang mahirap putulin na batayan ng kita—dahil malalim nang nakapaloob sa operasyon ng produksyon ng mga kliyente.
Ang pagganap ng presyo ay talagang maganda, ngunit bumaba mula sa 52-week high na $386; sa palagay ko, ang kasalukuyang panahon ay isang napakalaking pagkakataon na bumili. Ang tunay na mahalaga ay ang recurrent income mula sa installed base, at ang base na ito ay patuloy na lumalaki. Ang demand sa wafers ay higit na malaki kaysa sa supply, at mas tila ito ay isang palabas na magtatagal ng ilang dekada.
Laging matalino ako sa mga kompanya tulad ng Micron (MU), kahit na nagbigay ako ng rating na “sell”, ngunit iyon ay pangunahin dahil sa problema sa pagtatakda ng presyo ng huling produkto. Ang ONTO ay nagtataya sa paglalawak ng kabuuang kapasidad: ito ay nagsasagawa ng inspeksyon at proseso ng kontrol upang tulungan ang mga pabrika na panatilihin ang kanilang yield. Para sa akin, ang ONTO ay malinaw na strong buy.
Business model
Ang nakaraan ng ONTO ay maaaring itrace pabalik sa pagkakaisa ng Nanometrics at Rudolph Technologies noong 2019. Ang pangunahing pagpapatakbo ngayon ay ang process control metrology, defect detection, at iba’t ibang sistema ng pag-analisa ng data, na karamihan ay nasa tatlong direksyon:
Defect detection
Pagsukat
Software para sa pag-analisa ng data
Sa pagtingin sa mga dokumento ng SEC, ang kita ay nahahati ayon sa uri: sistema at software, mga komponente, at serbisyo. Ang sistema at software ay nagdudulot ng higit sa 85% ng kabuuang kita, at sa mahabang panahon ay nasa higit sa 80%. Ang paglago ay hindi maliit: ang kategoryang ito ay may pagtaas ng higit sa 37% kumpara sa nakaraang taon, at kasama rin ang mga komponente at serbisyo sa parehong ritmo, na nagpapakita na ang paggalaw ay nagsasabog sa lahat ng sektor, hindi lamang sa isang bahagi.
Mayroon ding positibong pagbabago sa istruktura ng mga kliyente: batay sa anim na buwan, bumaba ang konsentrasyon ng mga pangunahing tatlong kliyente, na isang mabuting bagay sa kasalukuyang kalagayan. Sa aspeto ng produkto, ang Dragonfly platform ay ginagamit para sa pagsubok ng mga defekto sa wafers at advanced packaging—ang profile ng mga kliyente ay madaling maunawaan: mga tagagawa ng mikroelektronikong device at pure wafer foundries. Ang pangunahing gawain ng kumpanya ay “makita kung saan ang problema”; habang lumalawak ang kapasidad ng wafer, lumalaki ang aplikasyon taon-taon.
Ayon sa mga materyales na inilabas ng kumpanya noong Enero, ang bawat terminal market ay nagpapakita ng paglago at may sapat na saklaw. Sa halimbawa ng market ng wafer, ang kakayahan sa produksyon ay maaaring tumataas ng humigit-kumulang 5%–7% bawat taon hanggang 2031. Mas maraming wafer ay nangangahulugan ng mas maraming scanning at inspection, na nagbibigay ng higit pang trabaho para sa ONTO, at nagpapalakas pa ng base ng recurrent income sa pamamagitan ng mas maraming equipment na nasa operasyon.
Lalo na nakakatangi ang kita mula sa Estados Unidos: tumakas ng 216% sa parehong panahon ng anim na buwan. Ang katalisador ay ang Chipping and Science Act, na nagpapabilis sa pag-invest at pagpapalawak ng produksyon ng mga kliyente tulad ng Intel (INTC), TSMC (TSM), at Samsung (SSNLF) sa Amerika. Habang patuloy ang mga pag-invest na ito, naniniwala ako na ang paglago ng ONTO sa rehiyong ito ay magiging mas malaki; sa susunod na 12 buwan, posibleng lalampas ng Taiwan ang Estados Unidos bilang pinakamalaking pinagkukunan ng kita ng kumpanya.
Isang negosyo na patuloy na lumalawak
Ang kasalukuyang pinakamalaking grupo ng mga kliyente ay nasa Estados Unidos, Taiwan, at Timog Korea. Ang Intel, TSMC, at Samsung ay ang pangunahing mga kliyente—kahit hindi pa opisyal na kinikilala, madaling masusuri. Ang paglago ay mataas na nakatuon sa Estados Unidos; ang iba pang rehiyon ay nasa parehong antas o bumaba.
Ang base ng installation ay tumutukoy sa mga "mga komponente" kasama ang "serbisyo": ito ang kurba ng paglago na dapat nating tandaan. Bumababa ang kanilang porsyento sa kabuuang kita dahil sa sobrang pagtaas ng sistema at software. Sa halaga sa dolyar, ang kita na kaugnay ng installation ay tumataas pa rin nang 25.5% yoy sa ikalawang kuartal. Inaasahan kong habang patuloy ang pagpapalawak ng industriya, magkakasama ang dalawang ito.
Ang pangalawang ebidensya ng regular na kita ay ang deferred revenue: tumaas ng 2.4% yung taon-taon, na umabot sa halos 15% sa base ng installation. Ngunit ang tunay na matatag na ari-arian ay ang 'tool-of-record' status.
Ang switching cost ng mga customer ay isang iba pang lohika na nagbibigay ng indirektong periodic na kulay sa mga kita. Ipinakita ng ONTO na humigit-kumulang 94% ng kita ay binabase sa point-in-time; ang backlog at ang mga komitment ng customer ay tumataas nang mabilis, kaya't mahirap mabawasan ang bahaging ito.
Ang mga numero na ito ay karamihan mula sa quarterly earnings call ng ONTO sa ikalawang kuartal. Ang pinakamahalaga para sa akin ay ang backlog ng orders at ang malaking order na halos $200 milyon na nakuha ng kumpanya para sa susunod na taon. Direktang may kinalaman ito sa pagkakabond ng mga customer: kung ang Intel, TSMC, o mga katulad na player ang nagbigay ng ganitong malaking commitment bago pa man ipagbigay ang produkto, mahirap hindi mag-isip—anong gastos ang maaaring mangyari kung magbabago ka ng supplier o maghihintay pa lang.
Maaaring ang pinakamalakas na argumento ay ang pagkakaroon ng pricing power ng ONTO. Patuloy na umuunlad ang gross profit margin, at nangyayari ito habang tumataas nang mabilis ang backlog ng mga order.
Gumamit ng KLAC bilang benchmark: ang kanilang TTM gross margin ay humigit-kumulang 61.3%. Mas mababa pa rin ang ONTO sa antas na ito, ngunit hindi ako nag-aalala—patuloy pa rin ang kompanya sa pagtaas, at iyon ang pinakamahalaga ngayon.
Sinabi ng pamamahala: Pagkatapos ng matagumpay na paglunsad ng Dragonfly G5, lumawak ang pangunahing customer base at tumindi ang pangangailangan, kaya inaayos ng kumpanya ang kanilang taunang pananatili sa paglago ng advanced packaging patungo sa halos 80%, na malinaw na mas mataas kaysa sa 50% na ibinigay noong nakaraang kuartal.
Hindi pa isinama ang epekto ng Dragonfly G5 sa kasalukuyang bilang. Ayon sa pamamahala, mataas ang demand, at mataas ang posibilidad na patuloy na lumalawak ang gross profit margin; kahit na hindi maiiwasan na makasabay o lalong lumampas ang KLAC sa isang panahon.
Kahit hindi hihigit sa industriya ang gross profit margin, patuloy na lumalawak ang bahagi ng merkado. Hanggang 2035, inaasahang makakamit ng kaugnay na merkado ang $20.2 bilyon, na may kompyutadong taunang paglago na humigit-kumulang 7.1% sa loob ng sampung taon.
Aking pagtataya at wakas
Bago magbigay ng paghuhula, i-align muna ang paglago. Ang kita ng kumpanya ay umabot sa halos 22% sa parehong panahon ng anim na buwan, at sa paghahambing sa terminal market, kasalukuyang nasa likod lamang ng isang aspeto:
Market for Measurement and Testing: 7.1%–7.8%
Ang HBM ng Onto ay may pagkakataon sa merkado: humigit-kumulang 12% CAGR
Ang advanced packaging ng Onto ay serbisyo sa merkado: humigit-kumulang 20% CAGR
Ang bagong transistor technology ng Onto ay naglalayong serbisin ang merkado: humigit-kumulang 25%
Ang mga numero ay galing sa materyales noong Enero na nabanggit na dati. Kasalukuyan, ang huling item na ONTO ay hindi pa nakakasabay, ngunit naniniwala ako na hindi ito malaki ang epekto. Sa kabilang banda, ang pagtaas ng kita ng KLAC sa TTM ay humigit-kumulang 11.71%, habang ang forward ay humigit-kumulang 20.78%.
Ang ONTO ay maaaring pa rin ay mas mababa kaysa sa KLAC sa pagsusuri ng TTM (hindi nangyayari sa parehong ikalawang kuartal ng taon), ngunit nasa lider na posisyon sa mga前瞻性 indikador. Ang consensus forecast ay nagtataya ng kita na humigit-kumulang sa $3.25 bilyon hanggang 2030, at sa tingin ko ay medyo konservatibo.
Ang aking pananaw sa ONTO ay: lalo na sa pagtaas ng Dragonfly G5 sa susunod na taon at habang ang pangangailangan ay nasa mataas na antas na, inaasahan na patuloy na magpapalawak ang kumpanya sa ritmo na halos 30%, at patuloy na tataas ang gross margin. Ang pagtaas ng gross margin ng higit sa 200 basis points sa ikalawang kuwarto, aking itinuturing ito bilang slope patungo sa taon 2030. Sa pagkukumpara ng operating expenses sa kita, ginamit ko ang normalized ratio na 27%—ito ang aktuwal na antas sa ikalawang kuwarto at sa unang kalahati ng taon, at pareho rin ito sa taon 2025.
Batay dito, ang EBIT noong 2030 ay nasa paligid ng $1.479 bilyon. Kung gagamitin ang mas konservatibong CAGR ng 20% sa kita, parehong ratio at margin, ang EBIT ay nasa paligid ng $1.074 bilyon. Ang sector ay may valuation multiplier na halos 18 beses, at sa tingin ko, ang paggamit ng parehong multiplier para sa ONTO ay hindi sobra, na nagbibigay ng interval ng enterprise value na halos $19.33 bilyon–$26.62 bilyon.
Batay sa kasalukuyang enterprise value, ang potential upside ay humigit-kumulang 62.9%–124%. Sa isang paningin na limang taon, tatanggapin ko ang dalawang resulta, kaya ibinibigay ko ang strong buy rating sa ONTO.
Mayroon pa ring dalawang buwan bago ang susunod na pagsasalaysay ng kikitain, at maaaring wala nang maraming katalyst sa pagitan, maliban kung may mga pahayag tungkol sa pagpapalawak ng pakikipagtulungan. Hindi ako umaasa na babalik ang presyo ng stocks sa itaas ng 52-week high bago noon. Ang tunay na dapat obserbahan ay ang epekto ng Dragonfly G5 sa pahayag ng kita: kung tumataas ang kita at sumusunod ang margin, malaki ang posibilidad na babalik ang market sa likod ng stock na ito. Sa kasalukuyan, masaya ako sa aking posisyon, at maglalagay ako ng maliit na posisyon habang inilalabas ang artikulong ito.