Isinulat ni Rita
Ang industriya ng mga kagamitan sa kapital ng semiconductor ay patuloy na lalampas sa dating tuktok ng suplay, ngunit ang interes ng merkado sa karagdagang espasyo para sa pagtaas ay nagsisimulang bumaba.
Noong Septiyembre 7, inilabas ng Morgan Stanley ang industry report na SPE na naglalayong ipakita ang pitong pangunahing debate. Naniniwala ang Morgan Stanley na ang merkado ay nasa isang mahalagang pagkakaiba: patuloy na inaayos ang WFE forecast, ngunit mas nagiging mapag-iisip ang mga investor sa pagbili ng karagdagang pagtaas nang walang mas malinaw na ebidensya tungkol sa pagpapatuloy ng siklo. Inirerekomenda ng Morgan Stanley ang mga asset na pinagbibilangang makakarating sa peak noong 2027, kabilang ang AEIS, MKS, at ONTO. Panatilihin ng Morgan Stanley ang rating na “katumbas ng market” para sa US SPE industry.
Bakit hindi tumataas ang mga bahagi ng SPE: Dalawang framework para sa pagsusuri
Ang Morgan Stanley ay nagtuturo na ang pag-aalinlangan ng merkado sa mga bahagi ng SPE ay nagmumula sa dalawang magkakaugnay ngunit magkaibang lohikal na mga framework.
Ang unang bagay ay ang AI capital return framework. Ang SPE ay bahagi ng logika sa pag-invest sa AI infrastructure, at ang pagpapalawak ng kapasidad ng semiconductor ay direktang nakakaapekto sa GW-level deployment ng hyperscalers. Kung ang mga investor ay walang tiwala sa ritmo ng GW deployment—tulad ng pagkakabigo sa pagtatayo ng data center o presyur sa bonds o credit default swaps ng hyperscalers—hindi madali ang pagbili ng mga stocks na kaugnay ng AI infrastructure. Sa pananaw ng Morgan Stanley, ang pagtataya sa fundamentals ay hindi nagbago, ngunit ang paraan ng pagtingin sa mga基本面 ay nagbago na. Dahil hindi komportable ang Morgan Stanley sa karagdagang pagtaas ng WFE, sila ay gumagamit ng valuation multiples na katumbas ng cycle bottom para sa earnings per share noong 2027 o 2028.
Ang pangalawang frame ay ang nakatakdang puno. Ang mga inaasahang WFE para sa 2027 at 2028 ay malapit na sa pagkakapuno; ang mga inaasahang buyer na narinig ng Morgan Stanley ay nasa paligid ng $230 bilyon at higit pa sa $300 bilyon, habang ang kanilang pagtataya ay $223 bilyon at $254 bilyon. Naniniwala ang market na may limitadong espasyo para sa karagdagang pagtaas, kaya ginagamit din ang mga multiplier sa ilalim ng cycle bottom.
Paano i-convert ang WFE sa computing power?
Inilabas ng Morgan Stanley ang updated na pagtataya ng WFE demand bawat GW ng computing power. Bagaman ang mga spesipikasyon ng Rubin Ultra ay hindi pa nagtatapos, kinalkula ng Morgan Stanley na ang WFE demand bawat GW ay humigit-kumulang $3.4 bilyon, o humigit-kumulang $7 bilyon ng WFE demand bawat $100 bilyon ng AI capital expenditure. Ang pagtatayang ito ay mas mababa kaysa sa $9–10 bilyon na ibinigay ng Lam Research, dahil ang pagsusuri ng Morgan Stanley ay nakatuon lamang sa NVIDIA at hindi kasama ang Google TPU o Amazon Trainium.
Batay sa framework na ito, inaasahan ng team ng Morgan Stanley sa internet na ang kapital expenditure ng mga malalaking vendor ay makakamit ang $1.2 trilyon noong 2027, na katumbas ng 29 GW ng computing power. Ito ay nagpapahiwatig ng karagdagang demand sa WFE na $87 bilyon hanggang $125 bilyon mula sa 2025. Kung ang non-AI end-market ay hindi makakakuha ng karagdagang kapasidad, ibig sabihin nito na ang WFE noong 2027 ay magiging $204 bilyon hanggang $242 bilyon, kung saan ang inaasahan ni Morgan Stanley ay $223 bilyon, na nasa gitna ng saklaw.
Ang mga nakaraang senaryo ng bull market ay halos natupad na
Ang ilang mga driver ng bull market na inaasahan ni Morgan Stanley ay nagsagawa na. Sa kanilang huling financial report, inihayag ng Intel na ang kanilang capital expenditure para sa 2027 ay magiging mas mataas kaysa sa 2026, at nakapag-raise ng $20 bilyon sa equity. Ang pagpapalawak ng produksyon ni Kioxia K3 at Solidigm ay nagpapakita na ang mga bagong proyekto sa NAND ay nakatanggap ng pagkilala mula sa merkado. Ang mga producer ng memorya ay nagpapabilis ng pag-deploy ng kapasidad, at inaasahan ni Morgan Stanley na ang paglalabas ng DRAM ni Lam Research, Applied Materials, at Tokyo Electron ay lalampas sa $6 bilyon sa ikatlong kwarter ng Disyembre.
Maaaring mabuo ang bagong pagdami mula sa tatlong aspeto. Sa panig ng Terafab, inaasahan ng Morgan Stanley na magkakaroon ng kontribusyon na halos $2 bilyon bawat taon sa WFE mula 2027 hanggang 2028, at tataas sa $6 bilyon noong 2029. Sa panig ng matatandang logika, inaasahan ng Morgan Stanley na bumababa ang matatandang logika ng 2% noong 2026 at lalago ng 18% noong 2027. Naniniwala ang Morgan Stanley na nababawasan ng merkado ang elastiwidad ng pagbabalik ng matatandang proseso.
DRAM supply at the de-specification of HBM
Ang supply ng bits ng DRAM ay tumataas ng 36% mula noong 2026, ayon sa TrendForce, na nagbaba ng 31% para sa buong taon ng 2026. Ang modelong ni Morgan Stanley ay nagpapakita ng 32% at 38% na pagtaas ng supply ng bits noong 2026 at 2027, kasama ang 55% at 57% na pagtaas ng bits ng HBM.
Ang paglipat ng HBM mula sa antas 12 patungo sa antas 8 ay nagdulot ng pansin sa merkado. Sinabi ng Morgan Stanley na ang pagbaba mula sa antas 12 patungo sa antas 8 ay hindi nangangahulugan na lahat ng mga hakbang sa proseso ay bumaba nang pantay-pantay. Noong una, sinabi ng SK Hynix na ang chip na may 12-layer stack ay 40% na mas thin at 13% na mas maliit ang gap kaysa sa 8-layer, na nagdudulot ng malaking pagtaas sa pagkontrol. Naniniwala ang Morgan Stanley na kung ang HBM roadmap ay hindi makakapag-evolve patungo sa 16-layer o higit pa, ang pangangailangan sa hybrid bonding ay mababawasan, at ang antas ng pagkontrol sa proseso ay mahihirapan pang palakasin.
Maaaring mabago ang bahagi ng Intel
Ang Intel ay laging mahalagang kliyente ng Applied Materials at Tokyo Electron, na parehong may malapit na bahagi sa gastusin ng kapital ng Intel sa kasaysayan. Ngunit tinutukoy ng Morgan Stanley na nagbago ang estratehiya ng paggawa ng Intel mula nang si Chen Lihwu ay naging CEO ng Intel at si Naga Chandrasekaran ay nagsimula sa pagpapamuno sa negosyo ng contract manufacturing noong Hunyo 2024, at maaaring magkaroon ng muling pagkakahati ng bahagi ng mga supplier.
Ang pinakamalaking halimbawa ay ang lakas ng mga kagamitan sa pagkontrol ng proseso. Ayon sa Morgan Stanley, tumataas ang bahagi ng pagkontrol ng proseso sa WFE ng Intel mula sa halos 6% noong 2023 hanggang sa halos 10% noong 2026, at nagsisimula nang makatanggap ng benepisyo ang KLA at Onto Innovation.
Mga pagkakaiba sa pagtataya ng subsystem at OEM
Inisip ng Morgan Stanley na ang mga dinamika ng imbentaryo sa kasalukuyang siklo ay iba sa nakaraan. Ang absolute na imbentaryo ng Applied Materials at Lam Research ay tumataas ng 8% sa nakaraang dalawang kuwarter, ngunit bumaba ang bilang ng araw ng pagpapalit ng imbentaryo ng 19 araw, dahil sa paggamit ng kanilang imbentaryo upang matugunan ang mga urgente na order ng mga customer. Ang bilang ng araw ng pagpapalit ng imbentaryo ay bumaba sa pinakamababang antas mula noong kuwarter ng Disyembre 2021.
Ang Morgan Stanley ay naniniwala na may pagkakaiba sa pagpapahalaga ng AEIS at MKS. Ang mga supplier ng subsystem ay magiging mas maganda sa siklo na ito kaysa sa nakaraan, dahil wala ang OEM sa kanilang mga imbakan ng subsystem na maaaring makonsumo. Kapag bumagal ang siklo, ang Applied Materials at Lam Research ay hindi magkakaroon ng negatibong epekto mula sa imbakan ng subsystem tulad ng nangyari sa nakaraang siklo.
Gayunpaman, ang pagtataya sa kasalukuyan ng AEIS at MKS ay parang tinatawag na mga "early-cycle" na stocks, habang ang OEM ay tinatawa batay sa kanyang kita noong 2028. Naniniwala ang Morgan Stanley na ang pagkakaiba na ito ay maling pinagtatawa, dahil ang mga salik sa pagbabawas ng inventory na nagdulot ng mahinang pagganap ng mga supplier ng subsystem sa nakaraang siklo, ay hindi malamang na muling mangyari sa parehong antas sa kasalukuyang siklo.
Disclaimer
Ito ay isang pagpupulong at pagsusuri ng潮向研究 sa third-party research report ng broker (Morgan Stanley, Setyembre 7, 2026), kasama ang pagpupulong ng public market information. Ang mga rating, target price, earnings forecast, at kaugnay na pagtataya na binanggit dito ay mga pananaw lamang ng analyst ng broker at nagpapahiwatig lamang ng posisyon ng kanilang institusyon; hindi ito nagpapahiwatig ng pananaw ng潮向研究, at hindi ito nagtataglay ng anumang investment advice.
May panganib sa merkado, kailangang magdesisyon nang independiyente. Ang artikulong ito ay hindi dapat gamitin bilang batayan para bumili o magbenta ng anumang sekuridad.