Ang IPO at pagpapahalaga ng Longxin Technology ay mula sa 3.2 hanggang 7.76 trilyon na CNY

May-akda: Long Yue

Source: Wall Street Journal

Ang Changxin Technology (688825) ay makikilala ngayon at magiging pinakamalaking IPO sa Sci-Tech Innovation Board. Ang presyo ng IPO ay ₱8.66, at ang kabuuang kapitalisasyon pagkatapos ng paglabas ay 66.881 bilyong mga share (bago ang pagpapalawak ng oversubscription option), na may kabuuang halaga ng ₱579.188 bilyon. Ngunit tila ay hindi handa ang merkado na manatili sa presyong ito.

Sa isang report ni Analyst Li Jiu mula sa Northeast Securities, tinukoy niya ang pagpapahalaga ng Changxin sa tatlong magkakaibang pananaw, na nagtatapos sa isang saklaw na 3.2 hanggang 5.7 trilyon na RMB. Sa parehong araw, ang Nomura Securities ay nagbigay ng unang coverage na may “Buy” rating, target price ng 116 yuan, na nagpapakita ng potensyal na pagtaas ng 1,239%, na nangangahulugan ng halagang pampamilihan na humigit-kumulang 7.76 trilyon—1.4 beses ang itaas na limitasyon ng Northeast Securities. Ang pangunahing pagkakaiba ng dalawang institusyon ay nasa kanilang pagtataya sa pinakamataas na posibleng bahagi ng Changxin sa hinaharap—ang pangunahing aksiyon ng Northeast Securities ay 17%, samantalang ang Nomura ay naniniwala sa mas malaking potensyal na bahagi at mas mataas na premium sa paglago.

Ang nakaraang pagtataya ay maaaring hindi sobra. Si ChangXin ay isang natatanging presentasyon sa A-share market: ang lider sa pure DRAM IDM, na may buong kakayahan sa disenyo at paggawa, at kasalukuyang nasa panahon ng pagpapalakas ng performance sa “cycle reversal + market share growth.” Ang mga produkto ng kumpanya ay kumakatawan sa DDR4/5 at LPDDR4X/5/5X, at nasa supply chain na kasama ang Alibaba, Tencent, ByteDance, at mga pangunahing supplier ng mobile phones. Ayon sa data ng Omdia, ang global market share ng kumpanya noong ikalawang kuartal ng 2025 ay 7.67%, numero uno sa China at numero apat sa buong mundo. Dahil sa pagtaas ng presyo ng memorya at ang paglago ng mga mataas-end na produkto, ang pagtaas ng performance ng kumpanya ay mas mabilis na nagkakaroon ng epekto.

Patuloy ang kakulangan sa suplay at demand ng DRAM, may kinalaman ang ChangXin sa parehong benepisyo ng “pagtaas sa bilang at presyo + lokal na pagpapalit.” Ang totoong tanong ay hindi kung gaano kahalaga ito, kundi kung anong sukat ang gagamitin.

Logika: Dahil ang DRAM ay isang global na market, ang market value ng mga kumpanyang naka-lista sa abroad ay naglalaman na ng pagpapahalaga sa bawat porsyento ng bahagi. Gamitin ang market value ng mga kumpanyang katumbas sa US stock market upang mabawasan ang “halaga ng bawat 1% na hinaharap na global na bahagi,” at pagkatapos ay i-multiply sa hinaharap na bahagi ng CXMT.

Ang operasyon: Ang mga bahagi ng NAND ng Micron at SanDisk ay pantay (13% bawat isa), kaya ang halaga ng merkado ng Micron (na may DRAM at NAND) na binawasan ang halaga ng merkado ng SanDisk (na pure NAND) ay katumbas ng halaga ng merkado ng DRAM business ng Micron—$102.2 bilyon - $23.08 bilyon = $79.12 bilyon. Ibinahagi ito sa 19.85% na hinaharap na bahagi ng DRAM ng Micron, na nagbibigay ng halagang $39.86 bilyon bawat 1% ng hinaharap na bahagi ng DRAM.

Kongklusyon: Bilang isang purong DRAM na标的, ang panghinaharap na bahagi ng ChangXin ay 17% (kasalukuyang halos 8%), na nagbibigay ng halagang pamalit na humigit-kumulang sa $677.676 bilyon, o humigit-kumulang sa ¥4.58 trilyon (batay sa palitan na 6.77). Pagkatapos tanggalin ang bahagi ng kita ng mga maliit na ari-ariin na humigit-kumulang sa 24%, ang halaga ay nagsisilbing ¥3.49 trilyon.

Backtesting verification: Hynix's calculated market cap is 9.44% higher than actual, while Kioxia is only 0.66% higher, closely matching the actual market cap.

Ang pangalawang paraan ay mas pangunahin: hindi gumagamit ng panlabas na puntos ng pagkakapareho, kundi direktang nagpapahula ng kikitain ng ChangXin. Ang istruktura ng gastos ng mga pabrika ng pag-iimbak ay mataas na istandardisado, kung saan ang mga fixed cost ay pangunahin ang depresyasyon, na tinukoy ng sukat ng kapital na gastos; ang mga variable cost ay nagbabago nang linyar batay sa dami ng pagpapadala. Dahil ang prospectus ay hindi inilalabas ang aktwal na data ng kapasidad ng wafer, ang pagkalkula ay gumagamit ng orihinal na halaga ng fixed assets bilang proxy para sa kapasidad, na pinaparami sa rate ng paggamit at rate ng pagbebenta at paggawa upang matantiya ang dami ng pagbebenta, at pagkatapos ay pinagsasama sa ASP upang makakuha ng kita.

Lohika: I-decompose ang kita (kapasidad × rate ng paggamit × rate ng pagbebenta at paggawa × ASP) at gastos (pangmatagalang gastos sa pagdepresyasyon + variable na gastos), pagkatapos ay i-predict ang net profit at ibigay ang multiplier ng PE.

Pangunahing paghuhula:

• Kita ng 471.6 bilyon noong 2027, gross margin na 86.96%, net profit na 374.7 bilyon (bukod na pagsusuri)
• Pag-alis ng kita ng mga maliit na ahente (na may ipinapalagay na porsyento na 24%), ang net income ng mga nagmamay-ari ng ina ay humigit-kumulang sa 2848 bilyon

Pagsusuri: Sa pananaw ng Northeast Securities, ang P/E para sa Micron at SK Hynix para sa 2027 ay 7.51 beses at 7.94 beses, ngunit ang ChangXin ay nasa yugto ng mabilis na pagtaas ng bahagi (itinantiyang magiging 30% ang bahagi sa hinaharap), kaya ibinibigay ang premium para sa paglago, batay sa P/E na 10-15 beses. Pagkatapos tanggalin ang kita ng mga maliit na ari-ariin, ang halaga ng merkado ay tumutugma sa net income ng mga may-ari na nasa pagitan ng 2.85 trilyon hanggang 4.27 trilyon na yuan.

Logika: Hatiin ang market value ng overseas storage factory sa monthly capacity, upang makakuha ng “market value kada 10,000 units/month capacity”, pagkatapos ay i-multiply sa plan na kapasidad ng ChangXin.

Ang base na pagsusuri: Ang bawat 10,000 piraso/buwan na kapasidad ng tatlong pangunahing manufacturer ay nasa interval ng $15.8–19.8 bilyon sa market value—Hynix: $16.045 bilyon, Micron: $19.78 bilyon, at Samsung: $15.891 bilyon.

Konklusyon: Ang kapasidad ng ChangXin noong 2027 ay 450,000 wafers/buwan, na tumutugon sa market capitalization:

• Optimistic scenario (average of three major manufacturers: $17.2 billion per 10,000 units): 52,518 billion yuan
• Neutral scenario (including average of Taiwanese manufacturers at $13.9 billion per wafer): 42327 billion

Pagkatapos tanggalin ang kita ng mga maliit na ari-ariin, ang katumbas ay humigit-kumulang sa 3.22 hanggang 3.99 trilyon na yuan.

Inihayag ng Northeast Securities na ang bahagi ng kita ng kaunting shareholder ng ChangXin noong 2025 ay umabot sa 73.76%, na mas mataas kaysa sa Samsung, SK Hynix, at Micron (lahat ay mas mababa sa 1%), kaya dapat tanggalin ang epekto nito sa pagtataya.

Kung ang bahagi ng kikitain ng mga maliit na shareholder ay mananatili sa 24% noong 2026 at 2027, ang mga konklusyon ng tatlong paraan ay sumusunod: Ang makatwirang pagbibilang ng halaga ay 3.2~5.7 na trilyon pagkatapos tanggalin ang epekto ng kikitain ng mga maliit na shareholder.

Ang mga datos at logika na ginagamit sa tatlong pananaw ay iba, ngunit ang huling saklaw ng parent company口径 ay nasa paligid ng 3 hanggang 4.3 trilyon. Ang pagkakatulad na ito ay isang signal: sa ilalim ng kasalukuyang bahagi at kapasidad na aksiyon, ang antas na ito ng presyo ay may malakas na konsistensya.

Noong Hulyo 27, unang kinabigyan ni Nomura Securities ang ChangXin Memory Technologies at ibinigay ang mas agresibong pagtataya.

Nagsimula ang coverage na may “buy” rating at target price ng 116 yuan, na tumutugma sa halos 20 beses ang PE—dalawang beses ang halaga ng kasalukuyang valuation ng Micron (halos 10 beses) at higit sa dalawang beses ang valuation ng SK Hynix.

Batay sa presyo ng IPO na 8.66 yuan, ang target price na 116 yuan ay nangangahulugan ng implied growth na 1,239.5%, na tumutugma sa market capitalization na humigit-kumulang na 7.76 trilyon na yuan.

Ang numerong ito ay mas mataas kaysa sa itaas na limitasyon ng valuation range ng Northeast Securities na 5.7 trilyon, at ang pagkakaiba ng halos 2 trilyon sa pagitan ng dalawa ay batay sa iba’t ibang pagtaya sa dalawang pangunahing variable: k де ang ceiling ng bahagi ng Changxin, at gaano karaming growth premium ang dapat ibigay sa kompanyang ito.

Ang pagsasagawa ng 20x PE premium ni Nomura ay batay sa tatlong pagtataya.

Una, ang structural tightening sa supply ay magpapatuloy sa ilang taon. Ang pangunahang argumento ng banko ay: “Hindi malamang na maging maluwag ang global storage supply sa mga susunod na taon.” Ang kapital expenditure ng Samsung, SK Hynix, at Micron ay malaki nang napalitan sa HBM at advanced process, at ang bagong supply sa general DRAM ay structural na pinipigilan. Ibig sabihin nito, ang market ng general DRAM kung saan nasaan ang ChangXin, ay magpapanatili sa isang matagal na panahon ng supply shortage, at hindi tulad ng tradisyonal na storage cycle na “tumaas dalawang taon, bumaba dalawang taon.”

Ikalawa, ang lohika ng pagtaas ng bahagi ng CXMT ay “papabilis” at hindi “linear.” Ayon sa pagsusuri ng kumpanya, habang patuloy na lumalawak ang kapasidad ng CXMT at ang proseso ay umuunlad mula sa ikaapat hanggang sa ikalimang henerasyon, ang bilis ng pagtaas ng bahagi nito sa pandaigdigang merkado ng pangkalahatang DRAM ay lalampas sa mga inaasahan ng merkado. Ang kasalukuyang bahagi na humigit-kumulang 8%, sa modelo ni Nomura, ay may malaking potensyal na espasyo na mas malaki kaysa sa 17% na limitasyon na ipinapalagay ng Northeast Securities. Ang nakapaloob na inaasahang bahagi ni Nomura, na binabase sa target na market capitalization na 7.76 trilyon, ay maaaring umabot sa antas na 25% hanggang 30%, o kahit higit pa.

Ikatlo, ang pagpapalit ng lokal at ang pangangailangan sa AI ay nagbibigay ng double growth premium. Naniniwala ang kumpanya na ang CXMT ay hindi lamang isang标的 sa cycle ng storage, kundi isang标的 sa tema ng “local substitution.” Patuloy na tumataas ang kagustuhan ng mga Chinese cloud at smartphone manufacturers na bumili ng lokal na DRAM, na nagbibigay sa CXMT ng karagdagang demand na hiwalay sa global cycle. Samantala, ang pangangailangan sa DRAM mula sa AI servers ay umuunlad nang eksponensyal, kung saan ang DRAM capacity per server ay halos 80 beses ang dami sa isang smartphone—ang pagbabago sa istrukturang ito ng demand ay magpapatatag sa pagtaas ng ASP中枢 sa matagalang panahon. Ang pagkakasundo ng dalawang lohika ay naniniwala ang Nomura na dapat magkaroon ang CXMT ng mas mataas na valuation premium kaysa sa mga katulad na kompanya sa ibang bansa, at hindi discount.

Ibig sabihin nito, hindi naniniwala ang Nomura na 2026 ang peak, kundi ito ay tanging simula.

Sa mga tiyak na financial forecast, inaasahan ng Nomura na ang kita at net profit attributable to parent ng ChangXin ay magkakaroon ng pagtaas ng 63% at 74% naman. Ang mga drive factors ay kasama ang pagpapalawak ng kapasidad mula sa 270,000 wafers/bulan noong 2025 patungo sa 450,000 wafers/bulan noong 2027, ang pagtaas ng value per wafer dahil sa process migration, at ang patuloy na pagtaas ng average selling price ng DRAM sa ilalim ng mas maliit na supply. Mas agresibo ang profit forecast ng Nomura sa absolute numbers kumpara sa Northeast Securities, at ang 20x PE multiple assumption ay karagdagang pinalaki ang final valuation result.

Ang mga data tungkol sa suplay at demand ang sumusuporta sa mas agresibong hipotesis: ang mga pagsasakaltong kapasidad ng global na karaniwang DRAM ay nagpapakita na ang kakulangan ay nananatili pa rin hanggang 2027; ang contract price ng DRAM noong unang kwarter ng 2026 ay tumaas ng 93% hanggang 98% kumpara sa nakaraang kwarter, na lubos na lumampas sa mga dating inaasahan; ang gross profit margin ng CXMT noong unang kwarter ng 2026 ay tumaas na sa 79.16%, na nagdala ng net profit attributable to owners of the parent na 24.762 bilyon yuan sa isang kwarter.

Ang taas ng cycle ng pagtaas ay nagpapabago sa lahat ng mga input assumption ng mga modelo sa real-time.

Noong 2019, inilunsad ng ChangXin Memory Technologies (na dating ReLi Integrated) ang unang lokal na 8Gb DDR4 na produsyong may sariling teknolohiya sa Tsina, na nagdulot ng pagboboto sa pagkakaroon ng lokal na DRAM.

Pagkatapos ng pitong taon, ang kumpanya ay naging pinakamalaking DRAM manufacturer sa Tsina at ikaapat sa buong mundo. Ayon sa data ng Omdia, ang pangkalahatang bahagi ng ChangXin sa global market noong Q4 ng 2025 ay 7.67%.

Sa produkto, ang ChangXin ay nakakapag-akma na ng lahat ng henerasyon ng DDR4/5 at LPDDR4X/5/5X, at sinara ang sarili nitong DDR4 sa dulo ng 2024, na naglilipat ng lahat ng kapasidad patungo sa mga mataas na halagang produkto tulad ng DDR5 at LPDDR5/5X. Ang mga kliyente ay kasama ang Alibaba, Tencent, ByteDance, at mga pangunahing supply chain ng mobile phone.

Sa aspeto ng kapasidad, mayroon ang kumpanya ng tatlong pabrika ng 12-pulgadang wafer sa Hefei (dalawa) at Beijing (isa). Inaasahan ng Northeast Securities na tataas ang kapasidad mula sa 270,000 piraso/mesyis noong 2025 patungo sa 450,000 piraso/mesyis noong 2027, na tataas ang bahagi nito sa mundo mula sa 14% patungo sa 17%.

Ang financial path ng Changxin ay karaniwang skrip ng isang heavy-asset storage facility—ang fixed costs ay naging prior sa down cycle na nagdudulot ng loss, at ang kita ay mabilis na nalalabas sa up cycle.

Mga pangunahing node:

• 2025: Mula sa pagkawala ng 16.34 na bilyong yuan, nagbalik sa kita ng 1.875 bilyong yuan, tumaas ang kabuuang毛利率 sa 40.99%, na halos katumbas ng Samsung (39.38%)
• Q1 ng 2026: Kita sa isang kalahatan na 50.8 bilyon (umabot sa +719% yoy), gross margin na 79.16%, net profit ng mga may-ari na 24.762 bilyon
• Unang kalahati ng 2026: Inaasahan ng pamamahala ang kita na ₱110-120 bilyon, at ang net profit ng mga shareholder na ₱50-57 bilyon

Ang pangunahang drive ng pagpapalago ng kita ay ang presyo. Ayon sa pinakabagong pag-aaral ni TrendForce noong Hunyo 2026, ang contract price ng general-purpose DRAM noong Q1 2026 ay tumaas nang humigit-kumulang 93%-98% kumpara sa nakaraang kalahati ng taon, na mas mataas kaysa sa dating inaasahang dalawang-digit na presyong saklaw.

Ang Northeast Securities ay naglista rin ng apat pang pangunahing panganib:

1. Hindi natutugunan ang demand: Pagsabay ng pagtatayo ng AI server o mahinang pagbabalik ng konsumo sa elektroniko.
2. Pagsabog ng presyo sa isang siklo: Noong 2022-2023, mayroong malalim na pagbaba ng presyo na umabot sa 50% mula sa antas bago ang siklo.
3. Hindi natutugunan ang pag-unlad ng kapasidad at teknolohiya: Kung magkakaroon ng pagkakalantad sa pagpapaunlad ng ika-limang henerasyon ng platform, maaaring maapektuhan ang pagpapatupad ng dami at presyo.
4. Mga pagkakaibigan sa kalakalan at pagkakasigla ng supply chain: Ang pagtaas ng geopolitical tension ay maaaring magdulot ng karagdagang kawalan ng katatagan sa产业链.