Bumaba ang KOSPI ng 28% ngunit pinanatili ng JPMorgan ang target na 12500 habang nagpapatuloy ang pagbawas ng leverage

• Kasaligan ng JPMorgan, bumaba ang KOSPI ng humigit-kumulang 28% mula sa mataas na antas noong Hunyo, ngunit patuloy na pinapanatili ang overweight rating sa Korea at ang target na 12,500 puntos.
• Ang laki ng leveraged ETF ay inaasahang bumaba mula sa halos $50 bilyon hanggang $26 bilyon, at ang mga hedge fund ay nagsagawa na ng pagbabawas ng leverage ng higit sa kalahati.
• Ang presyong pagbaba ay nakatuon sa Samsung Electronics at SK Hynix, at ang pagpapigil sa mga produkto na may lehitimong pagsasaklaw sa isang aktibo ay patuloy na limitado ang kakayahang bumalik.

Ipinagkalkula ng JPMorgan sa kanilang report noong Hulyo 21 na bumaba ang KOSPI Index ng Korea ng halos 28% mula sa tuktok nito noong Hunyo 22, at malaki ang pagbaba ng posisyon sa leveraged ETF at mga hedge fund, ngunit nananatili pa rin ang banko sa kanilang overweight stance sa merkado ng Korea, at nananatili ang 12-mes na benchmark target para sa KOSPI sa 12,500 puntos.

Hindi ang pangunahang pagsusuri ang simpleng pagtaya sa pagbabalik, kundi ang pagpapaliwanag ng biglaang pagbaba ng stock market ng Korea bilang isang cascade ng leverage at pag-adjust ng concentrated positions. Ayon sa pananaw ng JPMorgan, bumaba ang sukat ng leveraged ETF sa Korea mula sa halos $50 bilyon noong huling bahagi ng Hunyo patungo sa $26 bilyon ngayon, na nagtatapos ng halos 75% ng pagbabawas. Ang pagbabawas ng leverage ng equity hedge funds ay lumampas na sa kalahati. Lumabas ang dayuhang kapital ng higit sa $110 bilyon taong ito, kung saan ang halos 90% ay galing sa dalawang malalaking memorya stocks: Samsung Electronics at SK Hynix.

Ngunit ang pagbaba ng posisyon ay hindi nangangahulugan na ang merkado ay nagkaron na ng kapayapaan. Ang pagkakaiba-iba ng stock market ng Korea ay nananatiling mataas, ang ratio ng VKOSPI at VIX ay malapit sa 5 beses, habang ang normal ay nasa paligid ng 1 beses. Ang kakulangan sa kapasidad ng swap, ang pagpapigil sa regulasyon sa mga produkto na may lewis sa isang aktibong stock, at kung ang pangangailangan sa AI ay makakatuloy na suportahan ang memorya at ang industriyal na chain, ay patuloy na mga hangganan kung kailan makakapasok ang pag-adjust na ito sa katapusan nito.

Sapat na malalim ang pagbaba ng stock market ng Korea sa takdang ito. Ang KOSPI ay nakamit ang record closing high ng 9,114.55 puntos noong Hunyo 22, at noong unang bahagi ng Hulyo ay bumaba na ng higit sa 20% mula sa mataas na punto. Kung batay sa halaga ng humigit-kumulang 6,516 puntos noong around Hulyo 21, ang pagbaba mula sa mataas na punto ay humigit-kumulang 28.5%.

Ang pagpapanatili ng target na 12,500 puntos ng JPMorgan ay batay sa palagay na ang pagbaba na ito ay hindi isang biglaang pagbagsak sa fundamentals, kundi ang pagpapalabas ng mga nagkakasalungat na posisyon na dulot ng sobrang pagkakasalungat sa transaksyon. Ang merkado ng Korea ay unang umabot nang mabilis dahil sa pagtaas ng AI, memorya, at mga inaasahang pagsasabay sa corporate governance, kung saan ang ilang pondo ay nagpapalakas ng kanilang eksposur sa pamamagitan ng leveraged ETFs, swaps, at posisyon sa long-short funds. Pagkatapos umabot ang volatility, ang pagpapalabas at pagbabayad ay nagdulot ng karagdagang pagbaba.

Ang price momentum factor ay nagdudulot ng pagbaba ng halos -26% sa loob ng apat na linggo, na nagpapakita ng parehong problema: mas malakas ang presyon sa mga stock na mas malaki ang pagtaas at mas maraming pondo ang naka-impluwensya.

Gayunpaman, ang pagkakaroon ng volatility ay hindi pa nakakamit ang normal. Ang ratio ng VKOSPI sa VIX ay malapit sa 5 beses, na nagpapakita na ang lokal na volatility ng Korea ay mas mataas kaysa sa US market. Ang pressure ng position ay bumababa, ngunit ang pagkakaroon ng presyo ay maaaring palakasin sa maikling panahon.

Ang pinakamakapansinang clearance ay nangyari sa leveraged ETF.

Ipinagkakaloob ng JPMorgan Chase na bumaba ang kabuuang halaga ng mga leveraged ETF na nakatuon sa Korea mula sa halos $50 bilyon noong huling bahagi ng Hunyo patungo sa kasalukuyang $26 bilyon, na may pagkakalabas na halos 75%, malapit na sa kanilang itinuturing na mas tanggap na sukat na $18 bilyon.

Hindi ito maaaring maunawaan nang simpleng pagbabalik ng malalaking halaga ng mga investor. Patuloy pa ring positibo ang kumulatibong pagsisilip ng pondo sa parehong panahon, at ang pagbaba ng sukat ay pangunahing dulot ng pagbaba ng presyo ng标的市场. Ibig sabihin, hindi ganap na nawala ang net subscription, ngunit ang pagbaba ng presyo ay nagdulot ng pasibong pagkabawas sa leverage exposure.

Ang AUM ng leveraged ETF ay bumaba mula sa halos $50 bilyon hanggang $26 bilyon, ngunit patuloy pa ring positibo ang kumulatibong paggalaw ng pondo.

Ito rin ang dahilan kung bakit naniniwala ang JPMorgan na mayroon nang tunay na progreso sa pagbabawas ng leverage. Kung patuloy na mataas ang sukat ng leverage products, bawat pagbaba ng merkado ay maaaring mag-trigger sa higit pang passive selling. Pagkatapos mabawasan sa kalahati, mas mababa ang epekto ng parehong paggalaw ng presyo sa susunod na presyur sa pagbenta.

Sa pananaw ng pahalang, ang margin financing ng mga retail investor sa Korea ay hindi ekstremo. Ayon sa mga parameter na listahan sa研究报告, ang balanse ng margin sa Korea ay humigit-kumulang $21 bilyon, o 0.5% ng kabuuang halaga ng stock market. Ang leveraged ETF ay humigit-kumulang $26 bilyon, o 0.7% ng kabuuang halaga. Sa kumpara, ang margin balance sa Estados Unidos ay umabot sa 1.9% ng market value, habang ang leveraged ETF ay nasa halos 0.3%. Sa China A-share market, ang margin balance ay nasa halos 2.8%, at ang leveraged ETF ay malapit sa 0%.

Ang balanse ng margin sa Timog Korea ay $21 bilyon o 0.5% ng market cap, habang ang leveraged ETF ay $26 bilyon o 0.7%.

Ang pagkukumpara na ito ay nagpapakita na ang problema sa market ng Korea ay hindi ang hindi normal na mataas na balanse ng margin, kundi ang malaking pagkakaroon ng leveraged ETF sa market. Ang retail investors ay patuloy na mahalagang buyer sa Korean stock market, at mula pa noong Hunyo, ang ilang leveraged products ay nanatili sa mga top rankings sa pagbili ng foreign stocks. Ang emosyon ay hindi lubos na bumaba, ngunit ang pagbaba at ang inaasahang regulasyon ang unang nagbaba sa sukat ng leverage.

Ang pangalawang clue sa pag-clear ay galing sa hedge fund.

Ipakita ng JPMorgan Prime Book na ang pagbabawas ng leverage ng equity hedge funds ay hihigit sa 50%, at ang long-short ratio ay bumaba mula sa peak na higit sa 5.5 beses patungo sa mas mababa sa 4 beses. Ito ay nagpapakita na ang mga pondo na idinagdag sa mabilis na pagtaas sa Korea noong nakaraang taon ay nagsagawa na ng malaking pagbabawas sa kanilang exposure.

Ang pagbaba ng indeks ng humigit-kumulang 28% ay nagpapakita na ang presyo ay nasa pag-adjust na, habang ang pagbaba ng ratio ng long at short ay nagpapakita na ang pwersa ng “forced selling” ay bumababa rin. Kung patuloy na bumababa ang ratio ng long at short, mas mababa ang posibleng presyur sa chain reaction na pagbebenta dahil sa sobrang posisyon kumpara sa kalagayan sa huling bahagi ng Hunyo.

Ngunit ang mas mababa sa 4 beses ay hindi katumbas ng normal na kalagayan. Ang deleveraging ay may kalayuan pa sa normal, at ang kawalan ng kapasidad sa swap at ang anomaliya sa volatility ay hindi pa lubos na nawala. Sa mga merkado na may mataas na konserntrasyon tulad ng Korea, kapag nagsarado ang mga channel ng pagsasalapi, lalong lalaki ang pagbaba ng mga sikat na aktibo, lalo na ang mga pangunahing posisyon na suportado ng AI at memorya chain.

Hindi direktang katumbas ng pagkakakilanlan ng ibaba ang “75% na pagpapalabas”. Maaaring bumaba ang pamilihan mula sa pinakamalaking pagkakasundo, ngunit habang ang volatility ay mataas at ang pagpapautang ay mahirap, maaaring palakasin ng ilang araw ng pagtinda ang pagbaba ng natitirang posisyon.

Ang istruktura ng mga daloy ng dayuhang kapital ay mas mahalaga kaysa sa kabuuang dami.

Ayon sa ulat ng JPMorgan sa July 21, ang net outflow ng foreign capital mula sa Korean stock market ay higit sa $110 bilyon sa loob ng taon, kung saan ang halos 90% ay mula sa Samsung Electronics at SK Hynix. Ayon sa publikong ulat, noong huling bahagi ng Hunyo, ang parehong sukat ay nasa paligid ng $95 bilyon, at ang mas bagong bilang ay maaaring na-update dahil sa pagbaba ng merkado at pagbebenta ng foreign investors.

Ang ganitong uri ng malaking paglabas ay iba sa pangkabuuang pag-alis mula sa Korea. Ang mga权重 ng dalawang malalaking stock ng memorya sa MSCI EM Index ay bumaba mula sa 9.5% at 8.3% noong huling bahagi ng Hunyo, patungo sa 7.5% at 5.7%. Pagkatapos bumaba ang weights, ang presyur na magpatuloy sa pagbebenta ng mga pondo na apektado ng kanilang pagsasakop, benchmark weights, o mga limitasyon sa konsentrasyon ay mababawasan.

Lumabas ang labis sa $11 bilyon sa foreign capital sa loob ng taon, kung saan ang halos 90% ay galing sa dalawang mga kumpanya ng memorya.

Ito ay isa sa mga pangunahing dahilan kung bakit patuloy na binibigyan ng overweigh ang Korea ng JPMorgan. Kung ang mga dayuhang investor ay bumibili ng buong portfolio ng mga asset sa Korea, mas malapit ito sa isang sistemikong pagbaba ng tiwala. Kung ang presyur sa pagbebenta ay nakatuon sa dalawang mga stock sa memorya na may mataas na timbang, ang paraan ng pagbaba ng presyo sa merkado ay magkakaroon ng iba’t ibang dinamika habang bumababa ang timbang at nagpapalaya ang mga limitasyon sa posisyon.

Dito rin nakakalap ang panganib. Ang pangunahing suporta ng merkado ng Korea ay patuloy na may kaugnayan sa pagkakaroon ng kapital sa AI, pagtatayo ng data center, at ang pangangailangan para sa mataas-end na pag-iimbak. Kapag magsisimula ang merkado na magtanong tungkol sa patuloy na pag-invest sa kapasidad ng AI, o kaya ay may mga inaasahang teknolohiya na magpapababa sa pangangailangan para sa mataas-end na pag-iimbak, ang Samsung Electronics at SK Hynix ay magiging mga amplifier para sa paggalaw ng dayuhang kapital at pagkakaiba-iba ng index.

Ang mga regulador sa Korea ay nagsisimula nang paunlarin ang mataas na leverage na pagtutulungan.

Ipinahayag ng Financial Services Commission ng Korea noong ika-16 ng Hulyo na ipinagbabawal ang paglulunsad ng mga bagong produkto na may lewis, reverse, at covered call para sa isang uri ng aktibong stock. Iataas ang minimum na deposito mula sa 10 milyon Korean won hanggang 30 milyon Korean won, at inaasahang maiimplemento noong Agosto 5. Mula sa Agosto 19, ang initial margin ay magiging pera lamang. Mula sa Nobyembre, ang minimum na unit ng pagtinda para sa mga leveraged na produkto ng isang uri ng aktibong stock na nakalista sa Korea ay itataas mula sa 1 share hanggang 20 shares.

Hindi ito nakatuon sa lahat ng leveraged ETF, kundi sa mga leveraged product na batay sa isang tanging stock. Ang epekto ay hindi agad na pataasin ang index, kundi limitahan ang pagpapalit-ulit ng mga leveraged product. Kahit pa man ay malakas pa ang retail sentiment, ang espasyo para sa pagpapalaki ng exposure sa pamamagitan ng maliliit na transaksyon at non-cash margin ay bababa.

Ito ang nagpapaliwanag kung bakit pinapanatili ng JPMorgan ang bullish outlook sa Korea habang pinapahalagahan ang epekto ng regulasyon. Kung ang regulasyon ay nagdudulot lamang ng pansamantalang pagpapababa, maaaring muling makalikha ng leveraged na pondo sa pamamagitan ng iba pang produkto o merkado. Kung patuloy na magkakaroon ng epekto ang mga bagong patakaran, mababawasan ang mekanismo ng pagpapalakas ng volatility sa Korean stock market.

Ang isa pang dahilan kung bakit patuloy na optimista ang JPMorgan ay dahil patuloy pa ring inaayos ang mga antas ng kikitain sa Korea.

Ipinakikita ng research report na tinataas ng 143.4% ang EPS ng Korean market sa nakaraang 6 buwan, 215.5% para sa tech sector, at 91.0% para sa industrial sector. Kahit na may malaking pagbaba ang presyo ng stock, patuloy na malakas ang pagbabago ng mga analyst sa hinaharap na kita, lalo na sa mga kaugnay na tech at industrial chain sa AI.

Ang Korea market ay may 143.4% na pagtaas sa EPS sa loob ng anim na buwan, ang tech sector ay may 215.5% na pagtaas, at ang industrial sector ay may 91.0% na pagtaas.

Ang mga salik na sumusuporta sa mga pagtaas na ito ay ang malaking pagpapalakas ng computing power, pagtatayo ng data center, gastusin para sa kaligtasan at katatagan, at ang medyo mahabang panahong inaasahan sa reporma ng corporate governance sa Korea. Para sa merkado ng Korea, ang memorya, server, industriyal na kagamitan, at kaugnay na supply chain ay patuloy na ang pinakadirektang nakikinabang.

Ang panganib ay galing din sa parehong direksyon. Ang pangunahing pundasyon ng kasalukuyang pagtaas ng stock market ng Korea ay malaking depende sa cycle ng AI. Kung mababawasan ang pagsisikap sa kapital ng AI o kaya'y bawasan ng mga bagong teknolohiya ang pangangailangan para sa mataas-end na memorya at kaugnay na hardware, maaaring ma-review muli ang pagtaas ng kikitain. Ang pagkabagot ng mga sektor tulad ng materyales at konsumo ay nagpapakita rin na hindi pare-pareho ang pagbabago sa lahat ng industriya sa Korea.

Ang target na 12,500 puntos ng JPMorgan ay batay sa kombinasyon ng patuloy na paglinis ng leverage, hindi pa pinagdududahan ang pangangailangan para sa AI, at pagkabawas ng bigat ng pagbebenta mula sa mga dayuhang investor. Sa kasalukuyan, maaaring sabihin na ang pinakamalaking posisyon sa market ng Korea ay malinaw nang nabawasan. Hindi pa maaaring sabihin na ang volatility ay nabalik na sa normal, o na ang mga dayuhang investor ay nagsimula nang patuloy na bumalik, o na ang pagtaas ng kita sa AI chain ay ganap nang nakapagseguro.