Ipinakita ng GSR ang mga kakulangan sa mga modelo ng paglunsad ng mga token na may mababang siklo at mataas na FDV

May-akda: Josh Riezman, Slater Santer (GSR)

Isinalin: Deep潮 TechFlow

Deep潮 Overview: Ang modelo ng paglunsad ng mga token na may mababang流通 at mataas na valuation ay pinapahiya ng merkado: ang median na pagbaba sa loob ng isang taon ay higit sa 80%. Ang pag-aaral ni GSR ay nagpapaliwanag sa pamamagitan ng datos ang mga ugat ng problema at nagbibigay ng ilang praktikal na alternatibong landas, na may halaga para sa mga proyekto at mga early investor.

• Kasama ng GSR research team at consulting team, inilista nila ang bawat token listing sa mga pangunahing exchange mula noong 2013, higit sa 2,300 na paglabas, kasama ang bawat paglabas na impormasyon tungkol sa performance, circulating supply, FDV, at sector.
• Bumaba ang circulating supply nang kalahati mula pa noong panahon ng ICO. Ang median ng circulating supply sa pag-list ay bumaba mula sa 38% noong 2017 hanggang sa 13% noong 2020, at mula noon ay bumalik lamang ng bahagya.
• Samantalang tumataas ang pagtataya sa paglabas, bumababa nang patuloy ang median na supply: 97% ng mga token na may FDV na mas mababa sa $10 milyon, 14% ng mga token na may FDV na higit sa $1 bilyon.
• Pinakamalabong paglunsad sa antas ng bilyon dolyar. Ang mga token na may FDV na higit sa $1 bilyon, ang median na return isang taon pagkatapos ay -81%. Ang mga paglunsad na may流通量 na mas mababa sa 20% ay bumaba ng halos 75% isang taon pagkatapos, habang ang mga paglunsad na may流通量 sa pagitan ng 30% hanggang 50% ay bumaba ng halos 45%.
• Hindi na ito isyu lamang sa larangan ng cryptocurrency. Ang stock market ay nagsama sa parehong pattern: mas mahabang panahon ang pagpapanatili ng pagiging pribado ng mga kumpanya, habang ang mga loob ay nag-aakumula ng mga bahagi bago makabili ang publiko, at mas mababa ang performance ng IPO mula noong 2019 batay sa three-year holding period.
• Ang GSR ay aktibong participant sa paglalabas ng token at secondary market. Ang aming mga serbisyo ay kasama ang market making at liquidity provision, consultation sa paglalabas at listing, at OTC execution at block trading para sa mga foundation, team, at early investors, kasama ang pagpapamahala ng concentrated positions.

Ang katotohanan ng mga token na may mababang circulation at mataas na FDV ay napatunayan nang higit sa isang daan beses. Ang isang token na lumulunsad na may mataas na fully diluted valuation at napakaliit na bahagdan ng circulation supply ay maaaring tumataas sa maikling panahon, ngunit sa kabuuan ay hindi maiiwasan ang patuloy na pagkawala. Gayunpaman, nais naming mas malalim na maunawaan ang dinamika ng prosesong ito, para sa aming mga kliyente at para sa aming sarili: nagpapasya ba ang circulation sa average return pagkatapos ng listing, may kinalaman ba ito sa FDV, at ano ang posibleng solusyon sa modelo na ito?

Ang GSR Research Team at Consulting Team ay nagtutulungan upang maayos ang bawat listing sa pangunahing exchange mula noong 2013, na ang unang ganitong uri ng dataset na nakakapaloob sa higit sa 2,300 na token issuance. Ang aming natuklasan ay hindi lubos na positibo. Sinunod namin ang bawat token listing sa kasaysayan, kaya ang aming dataset ay naglalaman ng mga token na namatay at nalinis, kaya ang mga numero ay hindi binabago ng survivorship bias. Ang median ng listing sa exchange ay bumaba sa presyo ng paglabas sa loob ng 3 araw, at bumaba ng 50% sa loob ng 90 araw. Malinaw na ang mga bagong token issuance ay nagpabigo sa mga bumibili. Bakit nagiging inevitabe ang resultang ito, at ano ang maaaring maging mas mabuting paglabas?

May maraming problema sa panahon ng ICO, ngunit ito ay nagbigay ng mga token sa publiko. Ang median na circulating supply noong unang paglunsad noong 2017 at 2018 ay 38% hanggang 41%. Nang maging mas mahigpit ang regulasyon at nagpunta ang pagpupulong sa private funding, nalipat ang modelo: ang venture capital rounds ang nagdedesisyon sa valuation, at ang mga points at airdrop plans ang nagsisilbing palitan sa public sale; noong 2020, bumaba na ang median na circulating supply sa halos 13%. Mula noon, tumataas lamang nang bahagya, at karamihan sa mga taon ay nasa antas ng sampu’t ilan hanggang dalawampu’t ilan porsyento.

Gayunpaman, ang pagtingin lamang sa bilang ng circulating supply ay maaaring magsagawa ng mali, dahil ang circulating supply ay dapat isaalang-alang kasama ang valuation. Ang paglabas ng 5% ng isang token na may halaga na mas mababa sa 50 milyong dolyar ay may mas maliit na epekto kaysa sa paglabas ng 5% ng isang token na may halaga ng isang bilyon dolyar.

Ang median ng circulating supply sa pagkakalunsad ay bumababa nang patuloy habang tumataas ang FDV: 97% para sa mga token na mas mababa sa $10 milyon, 28% para sa $10 milyon hanggang $100 milyon, 16% para sa $500 milyon hanggang $1 bilyon, at 13% para sa higit sa $1 bilyon. Mas mataas ang valuation, mas makitid ang circulating supply. Malinaw na ito ay hindi pagkakataon, kundi isang pattern na naging bahagi na ng ating industriya.

Kapag ang isang maliit na bahagi ng suplay lamang ang nasa pagtitingin, ang katamtamang pangangailangan ay maaaring pataasin ang buong halaga ng token. Ang lahat ng mga tagapag-ibig sa loob ng pagpapalabas ay nakinabang sa unang araw. Ang mga investor sa panganib ay may halaga batay sa presyo sa paglulunsad, ang mga posisyon ng tim ay binabahagi batay sa presyo sa paglulunsad, at ang exchange ay isinampa ang isang pangunahing asset. Ang tanging mga kalahok na nakinabang nang higit pa nang ang presyo ng token ay mababa ay ang mga bumibili.

Pagkatapos ay dumating ang schedule ng pag-unlock, at ang suplay na nai-exclude mula sa circulation ay nagsimulang pumasok sa merkado ayon sa itinakdang schedule, na nagdadala ng presyo na lamang ay natuklasan ng isang maliit na bahagi ng suplay. Hindi kailangan ng sinuman na may masamang intensyon. Ang istrukturang ito mismo ang nagjamin na ang mga insentibo ay magdudulot ng parehong resulta.

Sa aming dataset, ang median na presyo sa pag-launch ay bumaba sa ilalim ng presyo ng paglabas sa loob ng 3 araw, bumaba ng halos isang-limang bahagi hanggang isang-kapat sa loob ng isang buwan, at malapit sa kalahati ang pagbaba sa araw na 90. Sa grupo ng mga proyekto na may FDV na higit sa $1 bilyon sa pag-launch, ang median na halaga ng dolyar na inilagay ay natitira lamang sa $0.19 pagkatapos ng 360 araw ng paglabas.

Ang pattern ng mababang circulation at mataas na FDV ay karaniwang itinuturing na isang problema na eksklusibo sa larangan ng cryptocurrency. Gayunpaman, sa mga nakaraang taon, ang public stock market ay umiikot patungo sa parehong istruktura: ang mga kompanya tulad ng SpaceX ay nananatiling pribado nang mahigit sa sampung taon, habang ang mga internal party at huling fund ay nag-aakumula ng mga bahagi sa patuloy na tumataas na valuation, at sa paglulunsad lamang ang isang maliit na bahagi ng kompanya ang ipinapalabas sa pangkalahatang pangangailangan. Batay sa three-year buy-and-hold, ang bawat IPO portfolio mula noong 2019 ay lumampas sa market benchmark, kung saan ang mga portfolio sa mga nakaraang taon ay isa sa pinakamalala sa nakaraang tala.

Ang isyu sa paglabas ng cryptocurrency ay ang modernong isyu sa paglabas ng bagong aktibong pagtutok, ngunit mas mabilis ang pag-unlock at mas kaunti ang pagpapakita.

Sa loob ng crypto industry, ang mga paglabas na may circulation na mas mababa sa 20% ay nananatili sa halos $0.23 hanggang $0.26 bawat dolyar pagkatapos ng isang taon. Ang mga paglabas na may circulation na 30% hanggang 50% ay nananatili sa halos $0.55, higit sa dalawang beses ang halaga ng nangunguna. Ang ugnayang ito ay hindi nagtatagumpay sa mataas na antas dahil ang mga paglabas na malapit sa full circulation ay pangunahin ang mga low-market-cap tokens at meme coins, ngunit sa mga antas na may mas mataas na populasyon, ang mga paglabas na may mas malawak na distribution ay mas magaling kaysa sa mga paglabas na disenyo upang lumikha ng kakulangan.

Walang iisang solusyon, at may pag-aalala kami sa anumang nag-aalok ng iisang solusyon. Ngunit mula sa aming pananaw sa pagkakaugnay sa higit sa isang daan na paglabas, ang mga actionable na leverage ay malinaw.

Una, ang pricing ng paglabas ay dapat magbigay ng benepisyo sa mga holder at trader. Ang mga matatag na komunidad sa industriyang ito ay nanggagaling sa ilang mga asset na maaaring bilhin ng publiko sa maagang yugto at sa mababang presyo. Sa madaling salita, kung makakapagbigay ka ng kita sa iyong mga holder, natural na makakakuha ka ng isang komunidad. Sa kabilang banda, ang pagbebenta ng unang publikong alokasyon sa pinakamataas na private valuation ay kabaligtaran nito, sapagkat ito ay nagpapakilala sa mga holder sa isang posisyon na magdudulot lamang ng pagkabigo. Ito rin ay magpapalayo sa mga trader. Ang isang token na patuloy na bumababa mula sa unang araw ay hindi nagbibigay ng anumang oportunidad sa mga trader: walang bid-ask liquidity, walang dahilan upang buuin ang maikling posisyon, at walang bumibili kapag gustong magbenta ang mga holder. Ang dalawang grupo ay komplemento. Ang mga trader ay nagbibigay ng liquidity at price volatility na kailangan ng mga holder, habang ang mga holder ay nagbibigay ng pangunahing demand na ginagawa ang merkado na worth ito para trade. Ang isang paglabas na pinapahintulutan lamang ang mga loob na magkaroon ng presyo ay mawawala ang parehong grupo. Dapat mas maaga at sa mas mababang presyo ang pagbebenta ng project sa komunidad, kaysa magpalabas ng publiko sa pinakamataas na punto ng panganib.

Pangalawa, sapat na supply ang dapat magkaroon upang mas totoo ang price discovery. Dapat mas mataas ito kaysa sa mababang antas na 13% hanggang 20% noong 2020 hanggang 2022, at dapat itong isaalang-alang kasama ang valuation, hindi nang hihiwalay. Bilang gabay, karaniwan ang mga stock IPO na may sapat na supply na halos 30%, at ang 50% ay itinuturing na mataas; sa larangan ng cryptocurrency, kadalasan ay hindi angkop na magkaroon ng higit sa kalahating supply sa paglulunsad ng pangunahing asset. Ang layunin ay sapat na supply upang makamit ang makabuluhang presyo sa unang araw.

Huling punto, palawakin ang sakop ng mga kalahok at ang panahon ng pagkakataon. Mahalaga ang mga pagkakataon sa pagkakaroon at ang likididad. Nakikita namin ang mga pag-unlad at pagtataas ng popularty ng mga platform para sa kolaboratibong pag-invest, na nagpapahintulot sa mga maliit na kapital na makilahok sa mga teritoryo ng venture capital, pati na rin ang mga pagkakataon na batay sa reputasyon para sa totoong gumagamit, mga publikong pagbebenta, mga auction sa blockchain, at fair launch na may buong likididad. May mga kompromiso sa bawat paraan. Ngunit lahat ng ito ay naglalakad sa tamang direksyon para sa mas malawak na pagkakaroon ng pagkakataon.

Bukod dito, ang legal at compliance environment ay may malaking pagbabago. Sa Europa, pinahihintulutan na ng MiCA ang mga issuer na direktang magbigay ng mga token sa publiko. Sa Estados Unidos, ayon sa draft ng CLARITY Act, isinasaalang-alang ang direktang pagbebenta sa retail investors na may limitasyon. Kung ipasa ang batas na ito, ang pagsasabi na ang securities law ay nagpupilit sa private accumulation model ay mawawalan ng malaking bisa, at ang issuance structure ay maging isang pagpipilian, hindi isang limitasyon.

Hindi magkakatulad ang bawat paglalabas. Ang mga yugto, track, hukuman, estratehiya sa lugar, komunidad, at disenyo ng paglabas ay magkakaroon ng epekto sa tamang bilang ng supply na nasa paligid at kung ano ang tamang pagtataya. Ang sagot sa isang proyekto na $50 milyon ay hindi ang sagot sa isang proyekto na $50 bilyon.

GSR ay nagtatrabaho kasama ang mga tagapaglabas ng token, mga foundation, at mga investor upang magbigay ng konsultasyon sa paglalabas at pag-lista, kabilang ang laki ng circulating supply, valuation, allocation, at design ng release, habang nag-aalok din ng mga serbisyo ng market making at liquidity sa mga market kung saan ito ililista, at mga serbisyo ng OTC execution at block trading para sa mga participant na nangangasiwa sa concentrated positions o positions sa loob ng release.

Lagi tayong nag-aaral muli ng parehong aral sa ating industriya. Ang mga proyekto na makakabuo ng matatag na base ng mga tagapagtaguyod ay ang mga proyekto na nagtatakda ng presyo ng paglabas na nagbibigay ng pagkakataon sa publiko na manalo, nagpapalabas ng sapat na suplay upang maging totoo ang presyo, at nagpapahintulot sa mga loob na kumuha ng benepisyo nang mas mabagal: kasama ang komunidad, hindi nangunguna sa komunidad.