Inilah ng Goldman Sachs ang 8 Mahahalagang Isyu sa Sector ng Memory ng Timog Korea

May-akda: Bao Yilong

Source: Wall Street Journal

Nagkaron ng malaking pagbaba ang presyo ng Samsung Electronics at SK Hynix sa nakaraang buwan, at ang valuation ay bumaba hanggang sa napakalaking pessimistic level, ngunit pinanatili ng Goldman Sachs ang buy rating para sa parehong kompanya dahil hindi sinusuportahan ng fundamentals ang ganitong mababang presyo.

Mensahe ng Trading Platform ng Chui Feng, Agosto 4: Ang grupo ni Giuni Lee ng Goldman Sachs ay naglabas ng isang研究报告 na sistematikong inilahad ang mga pangunahing pag-aalala ng merkado tungkol sa industriya ng pag-iimbak ng Korea, kabilang ang mga paksa tulad ng hinaharap na presyo ng HBM, istruktura ng matagalang kasunduan, kalagayan ng imbakan, epekto ng ChangXin, pagbabalik sa mga shareholder, at epekto ng美股 ADR ng SK Hynix.

Naniniwala ang mga analista na ang mga pag-aalala na ito ay labis na binigyang-kahulugan ng merkado, at ang tunay na kalagayan ng suplay at demand ay patuloy na sumusuporta sa mataas na presyo ng storage.

Sa kontekstong ito, bumaba ang presyo ng mga shares ng Samsung Electronics at SK Hynix ng 23% at 35% sa nakaraang buwan, na nagresulta sa kanilang inaasahang P/E ratio para sa 2027 na bumaba sa halos 3.5 hanggang 3.6 beses, at ang price-to-book ratio ay lamang 1.4 hanggang 1.6 beses.

Inihayag ng Goldman Sachs na ang antas ng pagtataya na ito ay naglalaman ng malaking kawalan ng tiwala ng merkado sa patuloy na kahusayan ng kita ng dalawang kumpanya, na nagsasalungat sa kanilang tunay na pangunahing kalagayan.

Inaasahan ng Goldman Sachs na ang average selling price ng HBM ng Samsung Electronics at SK Hynix ay magkakaroon ng pagtaas na halos 87% at 100% yearly sa 2027, na nagdudulot ng pagkakaroon ng halos $2.9 bawat Gb. Sa pagtaas na ito, ang pagtaas ng presyo ng katulad na produkto ay halos 60%, habang ang natitirang pagtaas ay galing sa pagpapabuti ng produkto portfolio.

Ang pangunahang lohika na sumusuporta sa pagkakataong ito ay ang patuloy na kakulangan sa suplay at demand.

Ang ulat ay nagpapakita na ang pangangailangan sa HBM na dinadala ng AI server ay patuloy na lumilampas sa suplay, habang ang yield ng pinakabagong henerasyon ng HBM ay bumaba nang malinaw dahil sa mas advanced na proseso node at mas mataas na bilang ng stacked layers, kasama ang mas mataas na conversion ratio sa pagitan ng HBM at karaniwang DRAM, na nagpapahirap pa sa pagpapalawak ng suplay.

Inaasahan ng Goldman Sachs na ang kakulangan sa suplay at demand ng HBM noong 2027 ay magiging mas mahigpit kaysa sa taong ito.

Ang isa pang mahalagang salik ay ang malaking pagkakaiba sa presyo sa pagitan ng HBM at karaniwang DRAM.

Hanggang ikalawang kuartal ng 2026, dahil sa mga karaniwang DRAM contract na binabayaran sa monthly o quarterly basis, na mas mabilis na nagpapakita ng mga pagbabago sa merkado, ang presyo nito ay naging mas mataas kaysa sa HBM na batay sa taunang fixed contract, na nagbuo ng malinaw na inversion.

Inaasahan ng Goldman Sachs na ang average price ng karaniwang DRAM ay maaaring tumaas mula sa halos $0.5 hanggang $0.6 bawat Gb noong katapusan ng 2025 patungo sa halos $2 sa katapusan ng taong ito, kung kailan ang HBM ay magkakaroon muli ng price premium at magiging malapit sa margin ng operasyon ng karaniwang DRAM.

Ang pinagkakatiwalaang presyo ng HBM ng Goldman Sachs ay humigit-kumulang $2.9 bawat Gb, na humigit-kumulang 24% ang higit sa pagsasama-samang pag-asa ng merkado ng Bloomberg.

Batay sa pagkalkula na ito, ang bahagi ng kita mula sa HBM sa kabuuang kita ng Samsung at SK Hynix mula sa DRAM ay maaaring umabot sa 16% at 22% noong 2027, mula sa kasalukuyang 8% at 14% sa taong ito, at mas mataas pa sa 18% at 25% noong 2028.

Patuloy na pinapabilis ng parehong panig ng suplay at demand ang pagkakaroon ng mga matagalang kasunduan (LTA) dahil sa patuloy na pagpapalakas ng pag-asa ng merkado sa matagalang kakulangan sa suplay.

Naniniwala ang Goldman Sachs na batay sa mga naiulat na impormasyon at pag-aaral sa mga channel, ang mga tuntunin ng LTA ay umuunlad sa apat na aspeto sa pagtutulungan sa mga supplier: mas mahabang panahon, mas malawak na sakop, mas mabuting istruktura ng presyo, at mas malakas na pagkakabindigan.

Sa aspeto ng termino, ang karamihan sa mga supplier ay nagpahayag na ang mga kontrata ay pangunahing 5 taon, na may ilang kliyente na 3 taon. Ipinakita ng Samsung sa teleponong pagpapaliwanag ng pagsusuri na ang kanilang LTA ay karaniwang batay sa 5-taong termino, at pinapalawig araw-araw sa pamamagitan ng rolling renewal mechanism, kung saan teoretikal na maaaring lumampas sa 5 taon ang termino ng kontrata.

Sa aspeto ng coverage, ang target ay umuusbong mula sa 50% patungo sa 60% hanggang 70%. Sa mas detalyadong pagtingin:

• Si SanDisk ay nagsagawa ng mga kontrata sa 5 mga kliyente na kumakapal ng halos isang-katlo ng pagpapadala noong 2027, at may pangmatagalang layunin na 50%.
• Nakasignahan ng Micron ang 16 na strategic customer agreements na kumakapal ng higit sa 20% ng DRAM shipment at isang-katlo ng NAND shipment, na may panghuling layunin na higit sa 50% ang kita mula sa LTA;
• Nagsabi ang Hynix na natapos na ang pag-negosyo ng mga tuntunin ng higit sa 10 na mahabang panahong kasunduan;
• Ipinakita ng Samsung na nakapag-sign na sila ng mga kasunduan sa limang pinakamalaking customer ng data center sa buong mundo at kasalukuyang nasa huling pagtatalakay sa iba pang limang malalaking customer, kung saan inaasahan na ang mga kasunduang may matagalang panahon ay makakamit ng humigit-kumulang 60% hanggang 70% ng kanilang plano sa kapasidad.

Sa aspeto ng pricing structure, ang mga mekanismo ng "price range" at "floor price protection" ay umuunlad.

Nagpahiwatig ang Micron na ang kanilang pinakamalaking kontrata ay may presyong pataas at pababa na batay sa pangkasalukuyang presyo sa ikalawang kwarter ng 2026, at kahit sa pinakamababang presyo, mas mataas pa rin ang gross profit margin kaysa sa nakaraang tuktok.

Ang Samsung ay nagpahayag na gagamit ng iba’t ibang pricing model batay sa customer base at produkto kategorya, at nagtakda ng base price para sa mga pangkalahatang produkto upang harapin ang panganib ng pagbabago sa merkado.

Sa aspeto ng pagkakabindigan, ang mechanism ng advance payment ang pinakamalaking pagkakaiba ng mga tuntunin ng kamakailang long-term agreement kumpara sa mga nakaraang cycle:

• SanDisk ay inilathala ang financial guarantees (kabilang ang advance payments) na hihigit sa $11 bilyon;
• Inaasahan na makakatanggap ang Micron ng $22 bilyon sa cash deposit at kaugnay na pagsisiguro sa pananalapi;
• Sinabi ng Samsung na ang kontrata ay naglalaman ng malaking advance payment sa anyo ng deposito, at kumukuha na sila ng halos 1/4 ng kabuuang advance payment ng kontrata, at dagdag pa ang sukat ng advance payment habang dumadami ang mga karagdagang kontrata.

Lumalala ang pag-aalala ng merkado tungkol sa mataas na inventory ng mga manufacturer ng memory modules.

Acknowledge ng Goldman Sachs na tumataas ang imbentaryo ng module manufacturers, lalo na sa ilalim ng mas mahinang demand sa konsumo tulad ng smartphone at PC. Ngunit ang susi ay, ang market ng module manufacturers ay kumakatawan lamang sa maliit na bahagi ng buong storage market, kaya ang tunay na epekto nito sa基本面 ng industriya ay limitado, at mas maraming epekto sa antas ng emosyon.

Mula sa mas mahalagang antas ng mga supplier at huling kliyente, ang inventory ay malusog.

Hanggang sa huling quarter ng 2026, hinulaan ni Goldman Sachs na ang mga imbentaryo ng DRAM at NAND ni Samsung at SK Hynix ay nasa loob ng 2 hanggang 4 na linggo, mas mababa kaysa sa karaniwang antas ng 4 hanggang 5 na linggo, at malawak na mas mababa kaysa sa karaniwang 10 na linggo o higit pa bago ang mga nakaraang pagbaba ng siklo.

Inaasahang magpapatuloy ang mababang antas ng imbentaryo dahil sa pagpapatuloy ng pagtaas ng suplay na mas mababa kaysa sa pagtaas ng demand sa susunod na 12 hanggang 18 buwan.

Sa aspeto ng mga huling customer (lalo na ang mga customer ng server), mananatili sa normal na antas ang antas ng imbentaryo kahit na positibo ang pagbili sa mga nakaraang kuartal, dahil ang mga produktong nabili ay diretso na ginagamit para sa agad na produksyon.

Lumalala ang pag-aalala sa market tungkol sa sobrang suplay ng NAND, na ginamit ng ilang mga short seller bilang patunay ang pagbaba ng presyo ng NAND sa spot. May ibang pananaw ang Goldman Sachs.

Batay sa balanse ng suplay at demand, inaasahan ng Goldman Sachs na mas lalawak ang suplay-demand gap ng NAND sa 2027 kumpara sa taong ito. Ang pangunahing dahilan ay ang pagkonsentrasyon ng kapital expenditure ng mga malalaking supplier sa DRAM, habang ang pagpapalawak sa NAND ay nakatuon sa pag-upgrade ng proseso kaysa sa pagpapalawak ng kapasidad ng wafer, kaya inaasahan na magpapatuloy ang pagtaas ng suplay sa mas mababang antas kaysa sa demand sa gitnang panahon.

Batay sa istruktura ng pangangailangan, inaasahan ng Goldman Sachs na tataas ang pangangailangan sa enterprise-grade SSD mula 474EB hanggang 755EB mula 2026 hanggang 2028, na may taunang paglago na 66%, 31%, at 22%.

Bagaman may pagbaba sa demand sa konsumo, sinabi ng Goldman Sachs na ang kanilang pag-aaral sa channel ay nagpapakita na mayroon pa ring potensyal na pagtaas sa demand para sa enterprise SSD, sapat upang kumbinsihin ang presyur sa konsumo.

Tungkol sa pagbaba ng kasalukuyang presyo, sinabi ng Goldman Sachs na ang pagbaba ay nakatuon sa partikular na spesipikasyon ng TLC 512Gb, habang ang iba pang spesipikasyon tulad ng TLC 1Tb ay nanatiling stable.

Mahalagang tandaan na ang presyo ng TLC 512Gb ay nagkaroon ng kabuuang pagtaas ng halos 600% sa nakaraang taon, na malinaw na lumampas sa mga pagtaas ng higit sa 400% ng karamihan sa iba pang mga produkto, at ang kasalukuyang pagbaba ay isang normal na pagkakorrek sa nakaraang malaking pagtatagumpay.

Hindi makapagbigay ng malinaw na pahayag tungkol sa partikular na plano ng pagbabalik ang Korean storage company sa kanilang recent earnings call, na nagdulot ng pagkabigo sa ilang mga investor.

Napansin ng Goldman Sachs na noong Agosto 3, pagkatapos ipahayag ng Japanese storage manufacturer Kioxia ang kanilang plano para sa pagbabalik sa mga shareholder, tumataas ang presyo ng kanilang stock ng 6% sa isang araw, samantalang bumaba ang presyo ng stock ng Samsung at SK Hynix pareho ng 9% sa parehong araw; naniniwala ang Goldman Sachs na ang pagkakaiba ay bahagyang dulot ng pagkakaiba sa mga inaasahang pagbabalik sa mga shareholder.

Gayunpaman, pinag-aralan ng Goldman Sachs na parehong ang Samsung at SK Hynix ay malinaw na nagpahayag sa kanilang pagpupulong tungkol sa performance na sila ay aktibong pinag-aaralan ang iba't ibang plano para sa pagbabalik sa mga shareholder.

Ang kasalukuyang tatlong-taong patakaran sa pagbabalik ng kapital sa mga shareholder ni Samsung ay tatapos sa taong ito, na naglalayon na ibalik ang 50% ng libreng pera sa paggalaw sa loob ng tatlong taon sa mga shareholder.

Inaasahan ng Goldman Sachs na may espasyo para sa pagtaas sa kasalukuyang Bloomberg consensus dividend per share na ₩8,638, at isinagawa nila ang kanilang sariling pagtataya sa ₩9,500. Ang three-year policy ng SK Hynix na nakakapalibot sa taon 2025 hanggang 2027 ay inaasahan rin ng Goldman Sachs na ang totoong dividend ay lalampas sa consensus ng merkado.

Bukod sa pagpapataas ng dividend, sinabi ng Goldman Sachs na ang pagpapahayag ng pagbabayad ay magiging malakas na tinanggap ng merkado, lalo na dahil sa malaking pagbaba ng presyo ng stock sa nakaraan. Para sa Hynix, ang pagbabayad at pagpapalabas ng mga share ay maaaring isa sa mga epektibong paraan upang kumbinsihin ang epekto ng pagkakalat dahil sa paglalabas ng ADR.

Nakumpleto ng SK Hynix ang pag-list ng kanilang ADR sa Estados Unidos noong July 10, at mula noon, patuloy na umiikot ang ADR sa isang premium sa halip na ang lokal na presyo ng stock, na may average premium na humigit-kumulang 26%, at kasalukuyang premium na 30%.

Samantala, ang 12-month forward P/E ratio ng domestic stock ng Hynix ay patuloy na mas mababa ng humigit-kumulang 41% kaysa sa Micron at humigit-kumulang 30% kaysa sa Hynix ADR.

Ipinapaliwanag ng Goldman Sachs ang pagkakaiba sa discount at premium sa dalawang kadahilanan:

• Ang isang bagay ay ang pagkonvert sa pagitan ng ADR at mga lokal na aktibo ay may mga limitasyon sa proseso, na nagresulta sa pagkakahati-hati ng mga investor;
• Ikalawa, ang bilang ng mga ADR ay napakaliit lamang, na umaabot sa halos 2.4% ng kabuuang mga share.

Nagsabi ang Hynix na ang ADR ay maaaring palitan nang libre sa domestic shares, ngunit ang pagpapalit ng domestic shares sa ADR ay pinapag-iiwanan ng isang limitasyon sa pagpapalit, at kailangang dumaraan sa isang proseso ng pagpapahintulot sa regulasyon na maaaring tumagal ng ilang linggo o higit pa.

Sinabi ni Choi Tae-won, pangulo ng Hynix, na bukas sila sa pagpapalawig ng ADR. Gayunpaman, batay sa kasaysayan ng matatag na premium ng TSMC ADR, inaasahan ng Goldman Sachs na magpapatuloy ang premium ng Hynix ADR kumpara sa mga lokal na aktibo, habang hindi pa masusulong nang makabuluhang ang mekanismo ng双向转换.

Ngunit sa matagalang panahon, ang pag-list ng ADR ay nagbibigay ng direkta na pagkakataon para sa mga global na institusyonal na investor, na nakakatulong sa Hynix na paulit-ulit na mabawasan ang historical valuation discount kumpara sa kanilang mga international na katulad.

Si SK Hynix ay nakakamit ng kita na 79.3 trilyon na Korean won at operasyonal na kita na 60.5 trilyon na Korean won sa ikalawang kwartal ng 2026. Ang operasyonal na kita ay malapit sa pagtataya ng Goldman Sachs na 59.1 trilyon na Korean won, ngunit 7% mas mababa kaysa sa pangkalahatang pagtataya ng Bloomberg na 65 trilyon na Korean won.

Pinaniniwala ni Goldman Sachs na ang pangunahing dahilan kung bakit bumaba ang performance kaysa sa pinagsamang market expectation ay ang mas mababang average selling price ng DRAM, na tumataas ng humigit-kumulang 29% kumpara sa nakaraang panahon, na mas mababa kaysa sa 39% na inaasahan ni Goldman Sachs. Ang average selling price ng karaniwang DRAM ay nagsisimula nang ipakita ang mga presyo na nakakulong sa mga kontrata na nailahad sa mga customer, habang mas mababa ang average selling price ng HBM dahil sa limitadong pag-unlad sa paglipat ng portfolio patungo sa HBM4.

Sa pananaw ng ikatlong kuartal, inaasahan ng Goldman Sachs na tataas ang paglabas ng DRAM ng humigit-kumulang 10% sa pagsasalungat sa nakaraang kuartal, at tataas ang average selling price ng humigit-kumulang 19% sa pagsasalungat sa nakaraang kuartal, pangunahing dahilan ay ang pagtaas ng produksyon ng HBM4 at ang pagpapalawak ng 1c nm DRAM na nagdudulot ng pagpapabuti sa komposisyon, na nagpapahiwatig ng inaasahang operasyonal na kita na humigit-kumulang 77 trilyon na Korean won, na kumakasundong may pangkalahatang inaasahang market.

Inilah din ng Goldman Sachs na ang Hynix ay mas eksposed sa elasticity ng pangkaraniwang DRAM prices kumpara sa ilang mga kompetitor na may nakalock na kontrata na may presyong pataas, at kung ang presyo ay magiging mas mataas kaysa sa inaasahan, ang potensyal na taas ng kumpanya ay maaaring mas malaki.

Kasunod ng pagkumpleto ng IPO ng ChangXin Memory, tumataas ang pag-aalala ng mga investor tungkol sa epekto ng mga lokal na producer ng memorya sa China sa pandaigdigang supply at demand.

Sa pananaw ng Goldman Sachs, ang paglalawak ng ChangXin Memory Technologies ay pangunahing upang matugunan ang lokal na pangangailangan, at may limitadong malaking epekto sa global na kalagayan ng suplay at demand.

Batay sa teknikal na pagkakaiba, sinipi ng Goldman Sachs ang data mula sa TrendForce na nagpapakita na ang pangunahing proseso ng CXMT ay katumbas ng 1z node, habang ang Samsung at SK Hynix ay nasa paglipat mula sa 1a/1b patungo sa 1c node.

Sa pananaw ng produkto, ang 70% ng paglabas ng mobile DRAM ni CXMT ay LPDDR4(X), habang ang LPDDR5(X) ay umabot sa 75% hanggang 85% sa mobile DRAM ng Samsung at SK Hynix, na nagpapakita ng malinaw na pagkakaiba sa posisyon ng produkto.