Ang Fidenza Macro Analyst na si Geo Chen ay naglalahad ng mga dahilan para sa malalim na pananaw sa bull market ng AI

May-akda: Geo Chen (Fidenza Macro)

Original compilation: Deep潮 TechFlow

Paunang pagbabasa: Si Geo Chen mula sa Fidenza Macro ay nag-clear ng lahat ng kanyang posisyon sa AI semiconductor at infrastructure noong Hunyo ng taong ito, at ngayon ay binigay niya ang buong kanyang bearish reasoning. Ang kanyang analitikal na framework ay sumasaklaw sa pagkabagsak ng Korean leveraged ETF, ang epekto ng Chinese models sa standard closed-source AI, ang tumbok sa supply ng computing power mula sa kakulangan patungo sa sobra, at ang panganib na mawalan ng kredibilidad ang Federal Reserve dahil sa presyong stagflasyon—para sa anumang investor na may AI-related assets,值得认真读完。

Marso 2000. Marso 2008. Enero 2020. Disyembre 2022. Ang ilang buwan ay lubos na nakakalabas sa aking alaala, at lahat ng ito ay mga punto ng pagbabago bago ang malalaking pagkakaiba sa merkado. Naniniwala ako na kapag tayo’y tingnan ang buwang ito sa hinaharap, magkakaroon tayo ng parehong damdamin.

Noong Hunyo ng taong ito, isinara ko ang lahat ng aking posisyon sa AI semiconductor at infrastructure at isinalin ito sa kahon. Pagkatapos ay nagbigay ako ng pahinga sa sarili, at nag-enjoy ng isang tag-init na panahon na malayo sa merkado, na inaasahan kong isang mapayapang pagpapalit sa panahon ng tag-init, na may kaunting pagkakataon.

Ang resulta ay lubos na hindi inaasahan.

Ang lahat ng nangyari sa nakaraang buwan ay nagpapatibay sa aking paniniwala: ang bull market sa stock market ay nasa peak na. Karaniwang optimista ako, kaya hindi ito madaling konklusyon na ipinapahayag ko. Ngunit sa pagkakaalam ko, ang pag-unlad sa larangan ng AI, ang digmaan sa Iran, at ang patakaran ng Federal Reserve ay nagtutulungan upang lumikha ng mga kondisyon para sa stagflasyon, at mas maraming pagkakalat ang nasa harap. Sa artikulong ito, ipapaliwanag ko nang detalyado ang aking mga argumento para sa bearish na pananaw.

Ang AI ay ang lider sa current bull market at pangunahang driver ng paglago ng GDP. Walang suporta ang bull market kung walang AI. Ang malakas na kita ng mga malalaking cloud provider at semiconductor companies ang nagpapalakas sa pagtaas na ito, kaya may mga tao na nagsasabi: habang tumataas ang kita at matibay ang fundamentals, magpapatuloy ang bull market. Ngunit ang katotohanan ay ang presyo ng mga stocks ay batay sa flow ng pera at market narrative, at ang kita ay isa lamang sa maraming driver. Karamihan sa mga bull market ay umabot na sa peak bago bumaba ang kita, at kahit bago pa man magbaba ang mga analyst sa kanilang mga inaasahan, ay nawawala na ang bull market.

Mayroong maraming bull market na may overshot phase: ang mga pondo ng mababang kalidad ay nagpapataas ng pamilihan patungo sa bagong tuktok, at karaniwang may parabolic na anyo. Ang mga pondo ng mababang kalidad ay tumutukoy sa mga grupo na may information asymmetry, hindi sensitibo sa presyo, at ang kanilang pagbili ay hindi mapanatili. Karaniwang malinaw lamang ang overshot phase pagkatapos nito, ngunit kung makakakilala ka ng mga mababang kalidad na buyer na nagpapagalaw sa huling bahagi ng pagtaas, may pagkakataon kang makakita nito sa real time. Ito ang framework na ginamit ko noong Agosto 2025 nang lumabas ako sa cryptocurrency market—noong iyon, isinip ko na ang MicroStrategy at ang mga kompanya ng crypto treasury ay nagbibigay ng liquidity para sa exit sa tuktok ng cycle.

Sa本轮 AI market, ang mga pondo ng mababang kalidad ay pangunahin ang mga retail investor mula sa Korea, na bumibili nang malaki ng 2x o 3x leveraged ETF para sa SK Hynix, Korean Composite Stock Price Index (KOSPI), at iba pang mga asset na may kinalaman sa memory. Ang galaw na ito ay nagspread at nagpataas ng valuation ng mga kumpanya sa buong AI supply chain na nakikinabang sa mga bottleneck sa supply. Ang mga leveraged ETF na ito ay naglikha ng hundreds of billions ng dagdag na demand, ngunit hindi ito makakatagal. Ang demand para sa hedging ng mga produkto ay nagdulot ng malaking negative gamma exposure sa mga market makers, na nagpapakailangan sa kanila na bumili sa mga araw na tumataas at magbigay ng malaking sell-off sa mga araw na bumababa, na nagresulta sa malalaking volatility at nag-trigger ng liquidation at margin calls.

Ipinapalagay ng Citibank na ang mga epekto ng pagbebenta ng leveraged products ay nag-evaporate ng $3.87 bilyon hanggang sa kasalukuyan, at ang mga data sa internet ay nagpapakita na 1.2 milyong mga akawnt ay na-liquidate—katumbas ng isang koreano sa bawat 30 na matatanda. Ang extreme na spekulasyon ng mga retail investors sa Korea ay hihigit sa anumang bull market na nakita ko dati. Isang emosyong financial nihilism ang nagpapadala sa maraming retail investors sa Korea na magpa-risk, at gamitin ang leverage para palakasin ang kanilang posisyon, dahil sa paniniwala lamang na sobrang huli na sila at kailangan nilang makasama:

Kahit recent, isang post sa workplace community na Blind ang naglalayong ilarawan ang isang tao na nagkakaroon ng malaking pagkawala sa margin call. Isinulat ng tagapag-post: "Lumalaki ang SK Hynix at Samsung Electronics, ngunit naramdaman kong masyadong huli ako sa pagpasok, at natakot ako." Dagdag pa niya: "Ginamit ko ang buong aking ari-arian na 170 milyong KRW kasama ang 200 milyong KRW na open margin, kabuuang 370 milyong KRW, at sinaksak ko lahat. Ngunit sa susunod na araw, bumagsak ang Korean stock market nang malaki at nagkakaroon ako ng malaking pagkawala."

——Mula sa朝鲜商业

Ngunit matapos ang lahat ng paghihirap na ito, ang pagkakasalot ng momentum stocks ay nananatiling mataas.

Larawan: Pagkakasalansan ng momentum na pangunahin ng S&P 500 (J.P. Morgan, kasalukuyang nasa 93.3% na antas, malapit sa peak na nangyari bago Hulyo 2026). Pinagkunan: J.P. Morgan

Ang parabolic bull market ay halos laging nagtatapos sa mahabang bear market. Mas ekstremo ang emosyon, presyo, at leverage sa pagtaas, mas malalim ang pagkabigo pagkatapos. Pagkatapos ma-liquidate ang margin, nasira na ang pondo na ito at kadalasan ay hindi na bumabalik. Upang mabalik ang bull market sa bagong taas, kailangan ng mga bagong pondo at bagong kuwento upang palitan ang nasirang pondo—ang proseso ng pagpapabuti ay kailangan ng matagal, o kaya ay hindi magaganap nang husto.

Ang mga naghihintay na muling magmula ang bagong kuwento ng AI bull market ay maaaring malulungkot. Kung mayroong anumang pagbabago, ang mga kuwento sa nakaraang ilang linggo ay naging mas masama pa. Ang Chinese AI lab na Moonshot ay naglabas ng Kimi K3, na nag-performance nang higit pa sa Claude Fable sa Code Arena.

Litrat: Pinakamataas na posisyon sa Frontend Code Arena ay ang Moonshot Kimi-K3 (1,679 puntos), na lumampas sa Claude Fable 5 (1,631 puntos). Pinagmulan: Arena

Sumunod sa hakbang ng Moonshot, ipinakilala ng Alibaba ang Qwen 3.8, isang malaking open-source weight model na may 2.4 trilyon na parameter. Ang market sentiment ay umuunlad patungo sa open-source models, at si Jensen Huang ng NVIDIA ay ang pinakabagong malaking figure sa AI na sumuporta sa open-source.

Sinabi ng pangalang global na eksperto na si Louis Gave: "Kapag pumasok ang China, umalis ang kita." Ito ay nangyari sa mga larangan ng electric vehicles at solar panels, at ngayon ay nag-aalala ang market na ang kompetisyon mula sa China ay magpapababa ng halaga ng mga smart device. Lahat ng mga tanda ay nagtuturo sa iisang direksyon: ang gastos ng mga smart device ay nagtutuloy-tuloy sa gastos ng computing power na kailangan upang suportahan ito. Maaaring makakuha ang mga user ng halos parehong performance mula sa open-source models nang mas mababa kaysa sa presyo ng closed-source models, habang nagtataglay pa rin ng mas mahusay na privacy ng data at walang vendor lock-in, kaya't mahirap pang ipaliwanag kung bakit dapat magbayad ng premium para sa OpenAI at Anthropic.

Mas mura ang mga smart contract para sa mga end-user, ngunit isang kalamangan para sa mga saradong AI lab (OpenAI, Anthropic, Google) na nagbigay ng malalaking obligasyon sa pag-renta o pagbili ng computing power. Habang bumababa ang kanilang profit margin at market share, bumababa rin ang kanilang kakayahang makakuha ng pondo sa mas mataas na valuation, na nagpapahina sa kanilang kakayahang matupad ang kanilang mga obligasyon sa computing power. Ang desisyon ni OpenAI na i-delay ang IPO hanggang sa susunod na taon ay malamang dahil sa kawalan ng tiwala sa pagkamit ng $1 trilyon valuation. Ang pagbaba ng SpaceX sa $112, na 27% mas mababa kaysa sa IPO price, ay maaaring dagdag pang pagbaba sa kanilang IPO prospects. Dahil sa cyclic transactions ni OpenAI at Anthropic sa iba pang mga participant sa buong ecosystem, naging single point of failure na sila sa buong AI industry.

Ang mga bull sa AI ay nagpapahiwatig na ang AI computing power, memory, optical networks, at iba pang mga komponent ay nasa kakaibang kakulangan, ngunit mali ang lohikang ito. Alam ng bawat trader ng komodidad na ang pinakamalakas na pakiramdam ng supply shock at bottleneck ay karaniwang nangyayari sa tuktok ng bull market. Kapag muli nang magkakasundo ang suplay at demand, karaniwan nang baligtad na ang buong bull market. Madalas, ang kakulangan ay nagsisilbing pagtatapos sa sobra, na nagdudulot ng mahabang bear market.

Hindi ako magiging surprised kung may sobrang kalakasan sa loob ng dalawang taon, dahil sa mga komitment o pagkukumpuni ng kalakasan ng mga bagong cloud provider at mga super-scale cloud provider.

Ang computing power ay naglipat mula sa kakulangan patungo sa sobra, na maaaring magkasabay na maganap kasabay ng patuloy na mabilis na paglago sa pagkonsumo ng token at kita mula sa AI models. Mas mabilis ang pagpapabuti ng efficiency ng hardware at AI algorithms kaysa sa pagtaas ng bilang ng mga user na nagkakaroon ng pagkonsumo ng token, na nagresulta sa pagbaba ng kabuuang gastos sa token mula pa noong Hunyo. Ipinapakita ng token expenditure index ng Silicon Data na ang kabuuang gastos sa token ay nasa pinakamataas noong Hunyo at patuloy na bumaba.

Larawan: SDLLMTK Index (Token Spending Index), patuloy na bumababa matapos ang peak noong Hunyo. Pinagkunan: Silicon Data

Ano ang maaaring mangyari kung may sobrang kapasidad sa pagcompute? Mga proyektong hindi natatapos, mga pangako na hindi natutupad, at sa ilang kaso, mga pagkakamali sa pagbabayad ng utang. Maaaring maging malala ang sitwasyon. Ang credit spread ng corporate bonds ng mga kumpanya ng data center at hyper-scale cloud ay nagpapahiwatig: ang mga tataas na investmeng sa computing power ay naging lalong mapanganib na desisyong pangnegosyo.

Larawan: Nagpapalawig ang spread ng obligasyon ng AI data center (Hut 8, QTS, Meta, atbp.). Pinagmulan: Bloomberg

Larawan: Pagtaas ng panganib sa kredito sa ekosistema ng AI (5-taong CDS sa puntos, tumataas ang SPCX). Pinagmulan: Bloomberg

Hindi na nagbibigay ng pagsuporta ang stock market sa mga malalaking cloud provider na nagpapahayag ng pagpapalaki ng kanilang gastos para sa AI, ngunit pinapabayaan nila ang signal na ito at patuloy na dumadagdag sa kanilang investimento.

Larawan: Ibinagay ang pagsasabay na pagsusuri ng kapital na gastusin para sa mga taon ng pagsasakop 2024–2026. Pinagkunan: Bloomberg

Ipinahayag ng Google na itaas ang kanilang kapital expenditure para sa AI mula sa $195 bilyon hanggang $205 bilyon noong 2026, at bumaba ang presyo ng kanilang stock ng 7% sa araw na iyon.

Alam kong mahirap imahinahin ang mababang skena na ito, ngunit ang kamakailang kasaysayan ay nagbigay ng maraming paalala. Noong April, nang isara ang Strait of Hormuz, hindi nakikita ng karamihan na bababa ang presyo ng langis pabalik sa $70 nang mabilis. Noong Enero ng taong ito, nang magtrabaho ang pilak sa $120, kaunti lamang ang naniniwala na bababa ito sa $55 sa loob ng isang taon. Noong 2021, hindi naniniwala ang karamihan na ang mga high-flying growth stocks sa bull market ay mababawasan ng 80% hanggang 90% sa susunod na taon. Ang kakulangan ay maaaring maging labis nang mabilis, at ang posisyon ay maaaring magbago nang parehong mabilis.

Nakakita ako na ang digmaan sa Iran ay may limitadong malalim na epekto sa mga stock market, ngunit nabago na ang aking pananaw. Ang konflikto ay nagsisilbing isang patuloy na kaguluhan. Ang mga hardliner sa Iran ay walang intensyon na magpapahintulot sa kanilang dalawang pambansang pagsisikap: ang kanilang imbentaryo ng naka-konsentratong armas na yuriyum at ang kontrol sa Strait of Hormuz. Ang pagkuha ng dalawang bagay na ito ay nangangailangan ng isang mahabang ground war, at kahit sa ganun, ang posibilidad ng tagumpay ay hindi malinaw. May potensyal pa ring maging isang digmaan ng proxy sa pagitan ng China at Estados Unidos.

Ipinapalagay ng Department of Defense ng Estados Unidos na ang digmaan ay nagkakahalaga ng $37.5 bilyon sa mga mamamayan ng Estados Unidos hanggang sa kasalukuyan, ngunit malamang na maliit ang bilang na ito dahil hindi isinama ang mga ekonomikong gastos at ang mga hinaharap na gastusin para sa pagpapalit ng mga kagamitan at amunisyon patungo sa antas bago ang digmaan. Ang pagpapaloob ni Trump sa isang mahal at walang katapusan na digmaan nang walang pahintulot ng Kongreso ay magiging isa sa pinakakatawan na mga kaso ng pagkabasag ng demokrasya sa Estados Unidos.

Sa nakaraang anim na taon, ang mundo ay nakaranas ng apat na pagtaas ng inflasyon (pandemya ng COVID-19, digmaan sa Ukraine at Russia, tarip ni Trump, at pagpapalubag sa Strait of Hormuz). Bawat isa ay nagdulot ng pagpapigil sa patakaran sa pera at malaking pagbaba sa merkado. Ang digmaan sa Iran ay maaaring ang pinakamatagal na puwersa ng stagflasyon dahil ito ay nakakaapekto sa pandaigdigang suplay ng enerhiya at komodidad, samantalang itinataas din ang gastos sa pagsasapilit ng gobyerno.

Si Kevin Warsh ay nagtatangkang mag-reform nang buong-pusong paraan ng Federal Reserve sa pagmamarka ng inflation, pagtugon sa inflation, at pakikipag-ugnayan sa publiko habang pinapagana ng dalawang presyong: pagbabago sa suplay at pagbagsak ng bubble ng AI bull market. Ito ay parang pagbabago ng lahat ng mga bahagi ng eroplano habang nasa gitna ng bagyo.

Sa ilalim ng konteksto ng sobrang inflasyon at paglalawak ng pambansang deficit, kinakaharap ni Wash ang dalawang masamang pagpipilian. Maaari niyang i-precipitate ang pagpapalakas, pagpapababa ng kurba ng yield, ngunit may panganib na magdulot ng recession. O maaari niyang ipagpaliban ang pagpapalakas at hayaan ang matagalang segmen ng bond market na gawin ang trabaho. Sa kasalukuyan, tila pinili niya ang pagpapagpaliban.

Sa nakaraang FOMC meeting, may pagkakataon ang Federal Reserve na patunayan ang hawkish na mga pahayag ni Walsh sa pamamagitan ng pagtaas ng interest rates, ngunit hindi nila ito ginawa. Ang reaksyon ng bond market ay isang malakas na bear steepening, na isang signal na nawawala ang kredibilidad ng Federal Reserve sa pagkontrol sa inflation. Ipinakita ni Joseph Wang na si Walsh ay nagpapahayag ng pagtitiyak sa price stability at pagtatag ng 2% inflation target, samantalang nagbabago siya sa paraan ng pagsukat ng inflation nang hindi maipapahayag nang pampubliko. Walang malinaw na framework, kaya walang batayan para sa mga investor sa bond upang i-anchored ang kanilang mga inaasahan, at tumataas ang volatility sa isang paraan na mahirap ng stock market na matanggap.

Lumampas ang mahabang termino ng yield sa 5.2%, nakakamit ang pinakamataas na antas sa loob ng dalawang taon. Ang teknikal na pagtemple na ito ay nagpapahayag na ang bull market ng US Treasury ay pumasok sa bagong yugto, na nagdadala ng karagdagang pagtutol sa stock market.

Larawan: Lingguhang yield ng 30-taon na U.S. Treasury Bond, lumampas sa 5.2% at nag-set ng pinakamataas na antas sa dalawang taon. Pinagkunan: Bloomberg

Disclaimer: Ang nilalaman ng newsletter na ito ay para lamang sa layuning impormasyon at edukasyon, at hindi ito nagtataglay ng propesyonal na payo sa finansya, rekomendasyon sa pag-invest, o anumang panawagan na bumili o magbenta ng anumang security o instrumento. Ang newsletter na ito ay hindi isang serbisyo ng trading signal, at malakas na inirerekomenda ng may-akda na huwag sundin ang anumang trading action kung wala kang kaalaman o pag-aaral sa market. Ang may-akda ng newsletter ay hindi isang registered investment advisor o financial planner. Ang impormasyon na ipinapakita sa newsletter ay batay sa sariling pag-aaral at karanasan ng may-akda, at hindi ito dapat ituring bilang personalized investment advice. Ang anumang desisyon sa pag-invest o pag-trade na gawin mo batay sa nilalaman ng newsletter ay iyong sariling panganib. Ang nakaraang performance ay hindi nagpapahiwatig ng mga resulta sa hinaharap. Lahat ng pag-invest ay may panganib ng pagkawala, at ang anumang trading o estratehiya na tinatalakay sa newsletter ay hindi jaminado na makakapagdala ng kita o angkop sa iyong partikular na sitwasyon. Ang may-akda ay hindi nagtatanggol sa anumang responsibilidad na maaaring magmula sa anumang aksyon o kawalan ng aksyon na gawin batay sa nilalaman ng newsletter. Ang may-akda ay hindi responsable sa anumang pagkawala, pinsala, o responsibilidad na maaaring magmula sa paggamit o pang-aabuso ng ibinigay na impormasyon.