Umuwi ang Fidenza Macro Analyst na si Geo Chen sa mga pagkakaroon ng AI sa gitna ng pagbagsak ng leverage at mga panganib ng sobrang suplay

May-akda: Geo Chen (Fidenza Macro)

I-translate ni Deep潮 TechFlow

DeepOcean Summary: Si Geo Chen ng Fidenza Macro ay nag-clear ng lahat ng kanyang posisyon sa AI semiconductor at infrastructure noong Hunyo ng taong ito, at ngayon ay ibinahagi niya ang buong kanyang bearish rationale. Ang kanyang analysis framework ay sumasaklaw sa pagkabagsak ng Korean leveraged ETF, ang epekto ng Chinese models sa standard closed-source AI, ang turning point mula sa kakulangan patungo sa sobra sa supply ng computing power, at ang panganib na mawalan ng kredibilidad ang Federal Reserve sa ilalim ng presyong stagflasyon—isang artikulong dapat basahin nang mabuti ng anumang investor na may AI-related assets.

Marso 2000. Marso 2008. Enero 2020. Disyembre 2022. Ang ilang buwan ay lubos na nakakalapit sa aking alaala, at lahat ng ito ay mga punto ng pagbabago bago ang malakas na paggalaw ng merkado. Naniniwala ako na kapag tayo’y tingnan ang buwang ito sa hinaharap, magkakaroon tayo ng parehong damdamin.

Noong Hunyo ng taong ito, inilabas ko ang lahat ng aking posisyon sa AI semiconductor at infrastructure at isinalin ito sa kahon. Pagkatapos ay nagbigay ako ng sarili kong bakasyon, at nag-enjoy ng isang tag-init na malayong sa merkado, na inaasahan kong isang mahinang pagkakasunod-sunod na tag-init na may kaunting pagkakataon.

Ang resulta ay lubos na hindi inaasahan.

Ang lahat ng nangyari sa nakaraang buwan ay nagpapatibay sa aking paniniwala: ang bull market sa stock market ay nasa peak na. Karaniwang optimista ako, kaya hindi ito madaling konklusyon na natamo ko. Ngunit sa pagkakalungkot, ang pag-unlad sa larangan ng AI, ang digmaan sa Iran, at ang patakaran ng Federal Reserve ay nagkakaisa upang lumikha ng mga kondisyon para sa stagflasyon, at mas maraming pagbabago ang nasa harap. Sa artikulong ito, ipapaliwanag ko nang detalyado ang aking mga dahilan kung bakit ako bearish.

Ang AI ay ang lider sa current bull market at pangunahang drivert ng GDP growth. Walang suporta ang bull market kung walang AI. Ang malakas na kita ng mga malalaking cloud provider at semiconductor companies ang nagpapalakas sa pagtaas na ito, kaya may mga tao na nagsasabi: habang tumataas ang kita at matibay ang fundamentals, magpapatuloy ang bull market. Ngunit ang katotohanan ay ang stock price ay nakadepende sa flow ng pondo at market narrative, at ang kita ay isa lamang sa maraming drivert. Karamihan sa mga bull market ay umabot na sa peak bago bumaba ang kita, at kahit bago pa man mabawasan ang mga forecast ng mga analyst.

Mayroong maraming bull market na may overshot phase: ang mga pondo ng mababang kalidad ay nagpapataas ng merkado sa bagong taas, kung saan ang paggalaw ay karaniwang parang parabola. Ang mga pondo ng mababang kalidad ay tumutukoy sa mga grupo na may information asymmetry, hindi sensitibo sa presyo, at ang kanilang pagbili ay hindi mapanatili. Karaniwang malinaw lamang ang overshot phase pagkatapos nito, ngunit kung makakakilala ka ng mga mababang kalidad na buyer na nagpapagalaw sa huling bahagi ng pagtaas, may pagkakataon kang makahanap ng overshot sa real-time. Ito ang framework na ginamit ko noong Agosto 2025 para lumabas sa crypto market—noong iyon, tinukoy ko na ang MicroStrategy at ang mga kompanya ng crypto treasury ay nagbibigay ng liquidity para sa exit sa tuktok ng cycle.

Sa panahong ito ng AI market, ang mga pondo na may mababang kalidad ay pangunahin ang mga retail investor mula sa Korea, na bumibili nang malaki ng 2x o 3x leveraged ETF para sa SK Hynix, Korean Composite Stock Price Index (KOSPI), at iba pang mga asset na may kinalaman sa memory. Ang galaw na ito ay nagspread at tumulong sa pagtaas ng valuation ng mga kumpanya sa buong AI supply chain na nakikinabang sa mga bottleneck sa supply. Ang mga leveraged ETF na ito ay naglikha ng hundreds of billions ng dagdag na buying pressure, ngunit hindi ito mapapagpatuloy. Ang demand para sa hedging ng mga produkto ay nagdulot ng malaking negative gamma exposure sa mga market makers, na nagpapakailangan sa kanila na bumili sa mga araw na tumataas at magbigay ng malaking sell pressure sa mga araw na bumababa, na nagresulta sa malalaking volatility at nag-trigger ng liquidation at margin calls.

Ipinapalagay ng Citibank na ang mga epekto ng pagbebenta ng leveraged products ay nag-evaporate ng $3.87 bilyon hanggang sa kasalukuyan, at ang mga data sa internet ay nagpapakita na 1.2 milyong mga akawnt ang na-force liquidated—katumbas ng isang Korean sa bawat 30 na matatanda. Ang extreme na spekulasyon ng mga retail investor sa Korea ay higit pa sa anumang bull market na nakita ko dati. Isang emosyonal na financial nihilism ang nagpapadali sa maraming Korean retail investor na maglagay ng lahat ng kanilang pera, ginagamit ang leverage upang pataasin ang kanilang posisyon, dahil sa paniniwala nilang sobrang huli na sila at kailangan nilang makasabay:

Kahit recent, isang post sa workplace community na Blind ang naglalahad ng isang kuwento tungkol sa isang tao na nagkakaroon ng malaking pagkawala sa margin call. Isinulat ng tagapag-post: "Lumalaki ang SK Hynix at Samsung Electronics, ngunit naramdaman kong masyadong huli ako sa pagpasok, at natakot ako." Dagdag pa niya: "Ginamit ko ang buong aking yaman na 170 milyong KRW kasama ang 200 milyong KRW na hindi pa nakapagbabayad, kabuuang 370 milyong KRW, at sinaksak ko lahat. Ngunit sa susunod na araw, bumagsak ang Korean stock market nang malaki, at malaki ang aking pagkawala."

——Mula sa朝鲜商业

Ngunit matapos ang lahat ng paghihirap na ito, ang pagkakasalot ng momentum stocks ay nananatiling mataas.

Larawan: Pagkakasalansan ng momentum na lider ng S&P 500 (J.P. Morgan, kasalukuyang nasa 93.3% na antas, malapit sa peak na nangyari bago July 2026). Pinagmulan: J.P. Morgan

Ang parabolic bull market ay halos laging nagtatapos sa mahabang bear market. Mas ekstremo ang emosyon, presyo, at leverage sa pagtaas, mas malalim ang pagkabigo pagkatapos. Pagkatapos ma-liquidate ang margin, ang mga pondo na ito ay nasira at kadalasan ay hindi na bumabalik. Upang mabalik ang bull market sa bagong tuktok, kailangan ng mga bagong pondo at bagong kuwento upang palitan ang nasirang pondo—ang prosesong ito ay kailangan ng maraming panahon, o kaya ay hindi magaganap nang husto.

Ang mga naghihintay na muling magising ang bagong kuwento na magdadala sa bull market ng AI ay maaaring malulungkot. Kung mayroon man pagbabago, ang mga kuwento sa nakaraang ilang linggo ay naging mas masama pa. Ang Chinese AI lab na Moonshot AI ay naglabas ng Kimi K3, na nag-performance nang higit pa sa Claude Fable sa Code Arena.

Litang: Pinakamataas na posisyon sa Frontend Code Arena ay ang Moonshot Kimi-K3 (1,679 puntos), na lumampas sa Claude Fable 5 (1,631 puntos). Pinagmulan: Arena

Sumunod ang Alibaba sa hakbang ng Moonshot, at ipinakilala ang Qwen 3.8, isang malaking open-source weight model na may 2.4 trilyon na parameter. Ang market sentiment ay umuunlad patungo sa open-source models, at si Jensen Huang ng NVIDIA ay ang pinakabagong pangunahing tauhan sa AI na pumopopoy sa open-source.

Sinabi ng global macro expert na si Louis Gave: "Kapag pumasok ang China, umalis ang kita." Ito ay nangyari sa mga larangan ng electric vehicles at solar panels, at ngayon ay nag-aalala ang market na ang kompetisyon mula sa China ay magpapababa ng halaga ng mga smart device. Lahat ng mga tanda ay nagtuturo sa iisang direksyon: ang gastos ng mga smart device ay nagtutuloy-tuloy sa gastos ng computing power na kailangan para sa kanilang pagpapatakbo. Maaaring makakuha ang mga user ng halos parehong performance mula sa open-source models nang mas mababa kaysa sa presyo ng closed-source models, habang nakikinabang din sila sa mas magandang privacy ng data at walang vendor lock-in, kaya't mahirap panghikayatin ang sarili na magbayad ng premium para sa OpenAI at Anthropic.

Mas mura ang mga smart terminal para sa mga end-user, ngunit isang kalamangan para sa mga saradong AI lab (OpenAI, Anthropic, Google) na nagbigay ng malalaking obligasyon sa pag-renta o pagbili ng computing power. Habang bumababa ang margin at market share, nawawalan sila ng kakayahang mag-finance sa mas mataas na valuation, na nagpapahina sa kanilang kakayahang matupad ang kanilang mga obligasyon sa computing power. Ang desisyon ni OpenAI na i-delay ang IPO hanggang sa susunod na taon ay malamang dahil sa kawalan ng tiwala sa pagkamit ng $1 trilyon valuation. Ang pagbaba ng SpaceX sa $112, 27% mas mababa kaysa sa IPO price, ay maaaring dagdag na pagsabog sa kanilang IPO prospects. Dahil sa cyclic transactions ni OpenAI at Anthropic sa iba pang mga participant sa buong ecosystem, naging single point of failure na sila sa buong AI industry.

Ang mga bull sa AI ay nagpapahiwatig na ang AI computing power, memory, optical networks, at iba pang komponent ay patuloy na kulang, ngunit ang lohikang ito ay mali. Alam ng bawat trader ng komodidad na ang pinakamalakas na pakiramdam ng supply shock at bottleneck ay karaniwang nangyayari sa tuktok ng bull market. Kapag muli nang magkakasundo ang supply at demand, karaniwan nang ganap na baligtad na ang bull market. Madalas, ang kakulangan ay nagiging sobra, na nagdudulot ng mahabang bear market.

Hindi ako magiging surprised kung may sobrang kalakasan sa loob ng dalawang taon, dahil sa mga komitment o pagpapagawa ng mga bagong at malalaking cloud provider.

Ang computing power ay nagmula sa kakulangan patungo sa sobra, at maaaring magkasabay nang patuloy na mabilis na paglago sa pagkakagamit ng token at kita mula sa AI models. Ang pagpapabilis ng kahusayan sa hardware at AI algorithms ay naging mas mabilis kaysa sa pagdami ng mga user na gumagamit ng token, na nagresulta sa pagbaba ng kabuuang gastos sa token mula sa antas noong Hunyo. Ipapakita ng index ng gastos sa token ng Silicon Data na ang kabuuang gastos sa token ay nasa pinakamataas noong Hunyo at patuloy na bumababa.

Larawan: SDLLMTK Index (Token Spending Index), patuloy na bumababa matapos ang puncyo noong Hunyo. Pinagmulan: Silicon Data

Ano ang maaaring mangyari kung may sobrang kapasidad sa pagcompute? Mga proyektong hindi natatapos, mga pangako na hindi natutupad, at sa ilang kaso, mga pagkakamali sa pagbabayad ng utang. Maaaring maging malala ang sitwasyon. Ang credit spread ng corporate bonds ng mga kumpanya ng data center at hyper-scale cloud ay nagpapahiwatig: ang mga tataas na investmeng sa computing power ay naging mas mapanganib na desisyong pangnegosyo.

Larawan: Ang spread ng obligasyon ng AI data center ay lumawak (Hut 8, QTS, Meta, at iba pa). Pinagmulan: Bloomberg

Larawan: Pagtaas ng panganib sa kredito sa ekosistema ng AI (5-taong CDS sa puntos, tumataas ang SPCX). Pinagmulan: Bloomberg

Hindi na nagbibigay ng pagsuporta ang stock market sa mga malalaking cloud provider na nagpapahayag ng pagpapalaki ng kanilang kapital na pagkakasundo sa AI, ngunit pinapabayaan nila ang signal na ito at patuloy na dumadagdag sa kanilang pagtutulungan.

Larawan: Ibinagay ang pagsasabay na pagsusukat ng kapital na gastos para sa taong pampagkakakilanlan 2024–2026. Pinagkunan: Bloomberg

Ipinahayag ng Google na itataas ang kanilang kapital expenditure para sa AI mula sa $195 bilyon hanggang $205 bilyon noong 2026, at bumaba ang presyo ng kanilang stock ng 7% sa araw na iyon.

Alam ko, mahirap ipicture ang ganitong malungkot na skena, ngunit ang kamakailang kasaysayan ay nagbibigay ng maraming paalala. Noong April, nang isara ang Strait of Hormuz, kahit sino ang nagkakaroon ng pag-asa na bumaba agad ang presyo ng langis hanggang sa $70. Noong Enero ng taong ito, nang magtrabaho ang pilak sa $120, kaunti lamang ang naniniwala na bababa ito sa $55 sa loob ng isang taon. Noong 2021, kahit sino ang naniniwala na ang mga high-flying growth stocks sa bull market ay mababawasan ng 80% hanggang 90% sa susunod na taon. Ang kakulangan ay maaaring mabilis na magbalik sa sobra, at ang posisyon ay maaaring magbago nang magkakasabay.

Nakakatulong sa akin na ang digmaan sa Iran ay may limitadong matagalang epekto sa stock market, ngunit nagbago na ang aking pananaw. Ang konflikto ay nagsisilbing isang paulit-ulit na kalupitan. Ang mga hardliner sa Iran ay walang intensyon na magpapahintulot sa kanilang dalawang pana: ang kanilang imbentaryo ng nagkonsentrasyon na armas na uranium at ang kontrol sa Strait of Hormuz. Ang pagkuha ng dalawang ito ay nangangailangan ng isang mahabang ground war, at kahit ganun, ang posibilidad ng tagumpay ay hindi malinaw. May potensyal pa ring maging isang proxy war sa pagitan ng China at US.

Ipinapahiwatig ng Department of Defense ng Estados Unidos na ang digmaan ay nagkakahalaga ng $37.5 bilyon sa mga mamamayan ng Estados Unidos hanggang sa kasalukuyan, ngunit malamang na mababa ang bilang na ito dahil hindi isinama ang mga ekonomikong gastos at ang mga hinaharap na gastusin para mabawi ang mga kagamitan at amunisyon patungo sa antas bago ang digmaan. Ang pagpapaloob ni Trump sa isang mahal at walang katapusan na digmaan nang walang pahintulot ng Kongreso ay magiging isa sa pinakamalawak na halimbawa ng pagkabasag ng demokrasya sa Estados Unidos.

Sa nakaraang anim na taon, ang mundo ay nakaranas ng apat na pagtaas ng inflasyon (pandemya ng COVID-19, digmaan sa Ukraine at Russia, tarip ni Trump, at pagkakasakop sa Strait of Hormuz). Bawat isa ay nagdulot ng pagpapigil sa patakaran sa pera at malaking pagbaba sa merkado. Ang digmaan sa Iran ay maaaring ang pinakamatagal na puwersa ng stagflasyon dahil ito ay nakakaapekto sa suplay ng enerhiya at komodidad sa buong mundo, habang itinataas ang gastos sa pagsasalapi ng gobyerno.

Si Kevin Warsh ay nagtatangkang mag-reform nang buong-pusong paraan ng Federal Reserve sa pagmamarka ng inflation, pagtugon sa inflation, at pakikipag-ugnayan sa publiko, habang pinapag-iiyakan ng dalawang presyur: ang supply shock at ang pagbagsak ng bubble ng AI bull market. Ito ay parang pagbabago ng lahat ng mga bahagi ng eroplano habang nasa gitna ng bagyo.

Sa ilalim ng konteksto ng sobrang inflasyon at paglalawak ng pambansang deficit, kinakaharap ni Wash ang dalawang masamang pagpipilian. Maaari niyang i-anticipate ang pagpapalakas, pagpapababa ng kurba ng yield, ngunit may panganib na magdulot ng recession. O maaari niyang ipagpaliban ang pagpapalakas at hayaan ang malawak na sektor ng bond market na gawin ang trabaho. Sa kasalukuyan, tila pinili niya ang pagpapagpaliban.

Sa nakaraang pagpupulong ng FOMC, may pagkakataon ang Federal Reserve na patunayan ang hawkish na mga pahayag ni Waugh sa pamamagitan ng pagtaas ng interes, ngunit hindi nila ito ginawa. Ang reaksyon ng market ng bonds ay isang malakas na bear steepening, na nagpapakita na ang kredibilidad ng Federal Reserve sa pagkontrol sa inflation ay nagkakaroon ng pagbaba. Sinabi ni Joseph Wang na habang nagpapahayag si Waugh ng pagkakaroon ng presyo na stabilitas at pagtatatag ng 2% inflation target, parehong nagmumodify siya ng paraan ng pagsukat ng inflation sa paraan na hindi niya maaaring ipahayag nang pampubliko. Walang malinaw na framework, ang mga investor sa bonds ay walang batayan para sa kanilang mga inaasahan, at ang volatility ay tataas sa isang paraan na mahirap ngayon ng stock market na tanggapin.

Lumampas ang mahabang termino ng yield sa 5.2%, nakakamit ang pinakamataas na antas sa loob ng dalawang taon. Ang teknikal na pagtemple na ito ay nagpapahayag na ang bull market ng US Treasury ay pumasok sa bagong yugto, na nagdadala ng karagdagang pagtutol sa stock market.

Larawan: Lingguhang rate ng 30-taong U.S. Treasury, lumampas sa 5.2% at nag-set ng pinakamataas na antas sa dalawang taon. Pinagmulan: Bloomberg

Disclaimer: Ang mga nilalaman ng liham na ito ay para lamang sa layuning impormasyon at edukasyon, at hindi ito nagtataglay ng propesyonal na payo sa pondo, rekomendasyon sa pag-invest, o anumang panawagan na bumili o magbenta ng anumang security o instrumento. Ang liham na ito ay hindi isang serbisyo ng trading signal, at malakas na inirerekomenda ng may-akda na huwag sundin ang anumang trading action kung wala kang kaugnay na karanasan sa merkado o pag-aaral. Ang may-akda ng liham ay hindi isang registered investment advisor o financial planner. Ang impormasyon na ipinapakita sa liham ay batay sa sariling pag-aaral at karanasan ng may-akda, at hindi ito dapat ituring bilang personalized investment advice. Ang anumang desisyon sa pag-invest o pag-trade na gawin mo batay sa nilalaman ng liham na ito ay iyong sariling panganib. Ang nakaraang performance ay hindi nagpapahiwatig ng mga resulta sa hinaharap. Lahat ng pag-invest ay may panganib ng pagkawala, at ang anumang trading o estratehiya na tinatalakay sa liham ay hindi jaminado na makakapagdala ng kita o angkop sa iyong partikular na sitwasyon. Ang may-akda ay hindi responsable sa anumang responsibilidad na maaaring magmula sa anumang aksyon o pagkakawala ng aksyon batay sa nilalaman ng liham na ito. Ang may-akda ay hindi responsable sa anumang pagkawala, pinsala, o responsibilidad na maaaring magmula sa paggamit o pang-aabuso ng ibinigay na impormasyon.