Sinimulan ni Washkewicz ng Fed ang pagtalakay tungkol sa awtonomiya ng merkado

Isinulat ni Zhao Ying, Wall Street Journal

Ang "market autonomy" narrative ni Wash ay nagtatayo ng bagong kawalan ng katiyakan.

Ipinanatag ng FOMC ng Federal Reserve ang mga antas ng interes sa July meeting, ngunit ang pahayag ni Chair Powell sa press briefing ay nagdulot ng malawakang kontrobersiya. Sinabi niya na kasabay ng pagkawala ng forward guidance, natutunan na ng market na “maglaro nang hindi nakatingin sa umpisa” at ang pagkakasira ng financial conditions ay natutupad nang sarili nito. Gayunpaman, ang mga kritiko ay naniniwala na ang kuwentong ito ay hindi makatotohanan sa pundamen—hindi ang Federal Reserve isang umpisa, kundi isa sa pinakamahalagang manlalaro sa field, at ang pagbabago sa estratehiya ng komunikasyon ay hindi makakapalit nito.

Kakulangang may tatlong batang pagsalungat sa pagpupulong na ito, ang mga pangulo ng regional Fed na si Hammack, Kashkari, at Logan ay lahat ay sumusuporta sa pagtaas ng interes ng 25 puntos base. Pagkatapos ng pagpupulong, ang kurba ng yield ng US Treasury ay naging malaking steepness, at ang yield ng 30-taon na Treasury ay tumama sa higit sa 5.20%, habang ang yield ng 2-taon ay naging malakas na volatil sa pagkakataon ng press briefing, una ay bumaba ng 10 puntos base, ngunit nagbawas sa pagbaba ng 4 puntos base. Ang mga institusyon tulad ng Goldman Sachs, Barclays, at Nomura ay naniniwala na ang Federal Reserve ay nagpapahintulot sa pamilihan ng bono na palitan ang opisyal na pagtaas ng interes, ngunit may potensyal na panganib na mawala ang kontrol sa inaasahang inflasyon at magdulot ng mas malakas na pagkakaiba-iba sa patakaran.

Sa press briefing ng FOMC noong July, binigyang-paliwanag ni Wosh ang malaking pagtaas ng yield ng mga US Treasury sa matagal at maikling panahon mula noong nakaraang pagpupulong, at isinama ito bilang isang positibong signal. Sinabi niya na sa pagitan ng dalawang pagpupulong, "ang pagtutuon ng pamilihan ay nakatuon sa totoong data at totoong ekonomikong dinamika, at ang pagtugon ng presyo sa impormasyon ay real-time; ang pagbawas sa forward guidance ay maaaring isang salik."

Dagdag pa niya, ang mga participant sa merkado ay natututong “maglaro nang hindi nagmumuni-muni sa hurado,” na sa kanyang pananaw ay isang pag-unlad, “hindi kailangang lagi ang mga sentral na banko ang sentro ng atensyon.”

Hindi ito ang unang pagkakataon na lumabas ang pahayag na ito. Nagsalita na si Wash ng katulad na signal pagkatapos ng nakaraang pagpupulong, ngunit mas malinaw at mas diin ang pagkakasulat nito ngayon. Ang patakaran sa likod nito ay: kung may kredibilidad ang Federal Reserve at tumataas ang panganib ng inflation, magkakaroon ng spontaneous selling sa bond market, at tataas ang real at nominal interest rates, na magdudulot ng pagkakabawas sa financial conditions at pagpapabagal sa ekonomiya—ang prosesong ito ay hindi nangangailangan ng malinaw na signal mula sa Federal Reserve tungkol sa pagtaas ng interest rates.

Ang kolumnista ng The Financial Times ng UK, Robert Armstrong, ay direktang nagkritika sa framework ni Wash, sinasabing ito ay “fundamentally wrong.” Ipinakita ni Armstrong na ang pangunahing pahayag ni Wash ay: bago siya maglingkod sa Federal Reserve, ang reaksyon ng merkado sa mga datos ng ekonomiya ay “mediated” sa pamamagitan ng mga inaasahang patakaran ng Federal Reserve, ngunit ngayon ay tinanggal na ang medium na ito, at ang merkado ay direktang tumutugon sa “totoong pag-unlad ng ekonomiya.”

Gayunpaman, malayo ito sa katotohanan. Ipinagtatakda ng Federal Reserve ang maikling panahon na interes, at anumang market participant na nagtataya sa direksyon ng maikling panahon na interes ay kailangang gumawa ng pagtataya sa susunod na hakbang ng Federal Reserve. Walang pagbabago sa lohika na ito, anuman ang haba ng pahayag ng Federal Reserve o anuman ang kalalabasan ng mga sagot ng pangulo.

Tulad ng sinulat ni Bill Dudley, dating pangulo ng Federal Reserve Bank ng New York: "Hindi pinapriced ng mga pamilihan ng pera kung ano ang dapat gawin ng Federal Reserve, kundi kung ano ang iniisip nilang gagawin ng Federal Reserve." Ang konklusyon ni Armstrong ay: Hindi ang Federal Reserve ang hukom, kundi ang manlalaro, at isang napakahalagang manlalaro. Ang pagbabago sa estratehiya ng komunikasyon ay hindi makakapagbabago sa pangunahing katotohanang ito.

Ang estratehiya ni Wash ay mayroon ding lohikal na konsentrasyon sa praktikal na lebel. Ang hangganan sa pagitan ng “pagpapahintulot sa merkado na gawin ang trabaho ng Federal Reserve” at “pagpapakilala ng merkado sa Federal Reserve” ay napakalalim. Kung ang merkado ay awtomatikong magpapalakas ng mga kondisyon sa pondo, at piliing manatiling tahimik ang Federal Reserve, ang Federal Reserve ay sa katotohanan ay nagpapalakas ng mga kondisyon sa pondo sa pamamagitan ng “pagkawala ng aksyon”—dahil ang inaasahang pagpapalakas ng merkado ay napatunayang mali.

Ang paggalaw ng merkado pagkatapos ng meeting sa July ay nagbigay ng maagang patunay. Ang yield ng dalawang taon ay nag-iba nang malakas pagkatapos ng press conference, ngunit sa huli ay bumaba lamang kaunti, na nagpapakita ng mataas na kahalintulad sa maikling panahon na landas ng patakaran; samantalang ang pagtaas ng yield ng 30 taon ay maaaring magpalatandaan na ang matagalang inaasahang inflasyon ay umuusbong—ang signal na ito ay lumabas sa ilalim ng konteksto kung saan tatlo sa mga miyembro ng komite ay bumoto para sa pagtaas ng interest rate, at hindi ito nagbibigay ng malakas na suporta sa kredibilidad ni Waugh.

Ang mga analista ng Goldman Sachs, Barclays, at Nomura ay naniniwala na ang Federal Reserve ay kasalukuyang nagpapahintulot sa bond market na palitan ang opisyal na pagtaas ng interes, ngunit maaari ring itaas ng estratehiyang ito ang mga matagalang yield at magdulot ng panganib na mawala ang kontrol sa mga inaasahang inflasyon at magdulot ng mas malakas na pagkakaiba-iba sa patakaran sa hinaharap.

Ang sariling komunikasyon na estratehiya ni Wash ay maaaring walang malalim na kamalian, ngunit ang problema ay ang paraan kung paano niya ilarawan ang estratehiyang ito ay nagdulot ng karagdagang kalituhan. Ang pagpapakita ng Federal Reserve bilang "hukom" at hindi bilang "manlalaro" ay isang maling paglalarawan sa mekanismo ng paggana ng merkado, na nagpapahirap sa mga tagapag-ugnay sa pagpapakahulugan ng mga signal ng patakaran.

Sa paniniwala ni Armstrong, maliban kung masikip ang Wash at ang merkado, ang problema na ito ay magiging mas malala sa paglipas ng panahon. Kahit hindi mangyari ang krisis sa pampublikong pondo, ang estratehiyang "silent forward guidance" ay hindi maaaring patuloy na ipanatili nang walang katapusan. Sa ilalim ng sitwasyon kung де-ang panganib ng implasyon at patuloy na pagkakaroon ng pagtaas sa kurba ng yield, ang tensyon sa komunikasyon sa pagitan ng Federal Reserve at ang merkado ay magiging pangunahing variable na dapat patuloy na obserbahan ng mga investor sa susunod na yugto.