Umuulit ang Warsh sa Jackson Hole
Original na may-akda: Financial Times
Editorial Note: Si Federal Reserve Chair Kevin Warsh ay magkakaroon ng talakayan sa Friday sa Jackson Hole Global Central Bank Symposium. Kasalukuyan, ang inflation sa United States ay higit pa sa 2% na target ng Federal Reserve, at ang konflikto sa Iran at mataas na presyo ng langis ay nagdaragdag ng kakaibang pagkakaunawa sa outlook ng inflation, habang ang mga yield ng matagal na U.S. treasury ay nasa pinakamataas na antas mula noong 2007. Inaasahan ng market na mabigyan sila ng pagkakaunawa mula sa talakayan kung paano handa ng Federal Reserve na harapin ang paglalaho na kontradiksyon sa pagitan ng inflation, paglago, at mga kondisyon sa pampublikong pondo.
Ang totoong problema ay hindi lamang kung babalewala ba ni Wash ang signal ng interes. Sa nakalipas na panahon, siya ay nagteklar sa pag-iwas sa sobrang pagkakabase sa forward guidance, samantalang kakaunti ang kanyang paliwanag sa kanyang patakaran na framework. Samantala, ang U.S. Department of Treasury ay nagsisimula na magbigay ng mas malaking suporta sa likuididad ng pamilihan ng matagalang U.S. treasury bonds. Ang patakaran sa pera, pamamahala sa utang, at ang pangangailangan ng gobyerno na bawasan ang gastos sa pagsasapilit ay nagkakasalubong, na nagiging sanhi na mas mahirap para sa mga investor na masukat ang hangganan ng patakaran ng Estados Unidos.
Ang Editorial Board ng Financial Times ay naniniwala na kailangan ni Wash na ipaliwanag sa kanyang pagsasalita kung paano niya isasabuhay ang 2% na layunin sa inflasyon, kung paano niya itinuturing ang papel ng pagpapalakas ng mahabang panahon sa pagpapahigpit ng mga kondisyon sa pagsasalapi, at kung paano niya ipoprotektahan ang kalayaan ng Federal Reserve. Kung patuloy na kulang sa malinaw na paliwanag ang mga tanong na ito, ang “risk premium ng kawalan ng katiyakan” na hinihingi ng merkado ay maaaring patuloy na maipakita sa mahabang panahon na U.S. bonds, dolyar, at kahit sa mga gastos sa pagsasalapi sa buong mundo.
Ang pagpapahayag sa Jackson Hole ay hindi lamang isang pagtataya ng patakaran, kundi isang pagkakataon para sa Walsh na ayusin ang komunikasyon sa merkado. Ang susunod na dapat obserbahan ay hindi kung bibigyan niya ng eksaktong landas ng pagbaba ng interes, kundi kung makakapagbigay siya ng isang malinaw, masusuri, at hindi nakabatay sa politikal na layunin na balangkas ng patakaran.
Narito ang pinagsamang bersyon ng orihinal na teksto:
Sa huling bahagi ng Agosto bawat taon, bumababa ang temperaturang gabi sa kanlurang Wyoming, at ang mga truta sa Ilog Snake ay nagpupunyagi na kumain nang marami bago dumating ang tagtuyot. Ang magandang kondisyon para sa pangingisda, na unang umabot sa dating pangulo ng Federal Reserve, Paul Volcker, ay nagresulta sa pangmatagalang pagpapalit ng taunang pagpupulong ng Federal Reserve dito.
Ngayon, ang Global Central Bank Symposium sa Jackson Hole ay naging mahalagang pagkakataon para sa mga opisyales ng sentral na banko, mga ministro ng pondo, at mga ekonomista na magtalakay tungkol sa patakaran sa pera. Sa taong ito, ang atensyon ng merkado ay magiging nakatuon sa pagsasalita ni Fed Chair Kevin Wallis sa Friday.
Nais ng mga investor na makahanap ng sagot sa isang pangunahing tanong: Paano ba planuhin ni Powell ang patakaran sa pondo sa harap ng presyong inflasyon, pagtaas ng matagalang interes, at pagsali ng pampublikong patakaran sa merkado ng bono?
Hindi pa bumabalik ang inflation sa target, ngunit ang mga matagalang interes ay nasa mataas na antas na
Hindi madali ang policy environment na haharapin ni Wash sa mga susunod na buwan.
Patuloy na nagdudulot ng pagkakaabala sa pandaigdigang merkado ang konflikto sa Iran, at patuloy na mas mataas ang presyo ng langis kaysa sa antas bago ang konflikto; patuloy na mas mataas ang inflasyon sa US kaysa sa 2% na layunin ng Federal Reserve. Samantala, patuloy na lumalaki ang utang ng pamahalaan ng US, at mas higit pang nagdudulot ng presyur sa pambansang interes sa utang ang mas mataas na yield ng pampublikong obligasyon.
Ang malawak na paggastong kapital na dulot ng pagbuo ng infrastruktura para sa AI ay nagsisimula nang maging bahagi ng diskusyon tungkol sa interes. Naniniwala ang editorial board ng Financial Times na ang pag-invest sa AI ay maaaring magdulot ng mas malaking pangangailangan sa pagsasalapi, pagtaas sa gastos sa pautang, at paglikha ng epekto ng pagpapalit ng pondo sa iba pang sektor ng ekonomiya. Ang pagkakaintindi na ito ay kasalukuyang mas maraming bahagi ng struktural na paliwanag; ang tiyak na epekto ng paggastos sa kapital para sa AI sa matagalang interes ay mahirap hiwalayin mula sa mga salik tulad ng pampublikong deficit, mga inaasahang inflasyon, at risk premium.
Ang bond repurchase arrangement ng Department of Treasury ay nagdagdag pa ng kumplikasyon sa pagpapaliwanag ng patakaran. Noong Agosto 19, inihayag ng U.S. Department of Treasury na itataas ang isang beses na suporta sa likuididad para sa mga nominal Treasury notes na may panahon ng 10 hanggang 20 taon at 20 hanggang 30 taon mula sa maximum na $2 bilyon patungo sa hindi bababa sa $4 bilyon, at ang bagong arrangement ay magsisimula noong Setyembre 9 at magpapatuloy hanggang Nobyembre 4.
Ang operasyong ito ay pangunahing ginagamit upang mapabuti ang likuididad ng mga lumang sertipiko, at hindi katumbas ng quantitative easing na ginagawa ng Federal Reserve sa pamamagitan ng pagpapalawak ng kanilang balance sheet. Gayunpaman, kapag tumataas nang mabilis ang mga matagalang yield, ang pagpapalaki ng sukat ng treasury repurchase ng matagalang treasury bonds ay maaaring makaapekto sa paghuhusga ng merkado kung mas lalong pinapansin ng gobyerno ang gastos sa pagsasapalaran ng mahabang panahon.
Ang paraan ng komunikasyon ni Wash ay nagdudulot ng «uncertainty premium»
Ayon sa Financial Times, ang ilang hamon na kinakaharap ni Wash ay galing sa kanyang sariling paraan ng komunikasyon.
Laban si Wash sa sobrang paggamit ng forward guidance ng mga sentral na banko, na ang pagpapahiwatig sa mga market ng hinaharap na landas ng interes bago ito mangyari. Sa kanyang pananaw, ang sobrang pagkakasiguro sa mga patakaran ay maaaring magbawas sa kakayahan ng mga sentral na banko na i-adjust ang kanilang patakaran batay sa mga ekonomikong datos.
Gayunpaman, ang pagbabawas sa forward guidance ay hindi nangangahulugan na hindi na kailangan ng market ang pag-unawa sa framework ng patakaran ng Federal Reserve. Kapag hindi kayang masukat ng mga investor kung paano binabalanse ng sentral na banko ang inflation, pagkakataon, at financial stability, karaniwang hinihingi ng market ng mas mataas na kompensasyon sa panganib.
Ang karagdagang kompensasyong ito ay maaaring maunawaan bilang «risk premium»: ang mga investor ay nangangailangan ng mas mataas na yield upang maging handa na magpanatili ng mga matagalang bono dahil hindi sila makakapag-decide kung ano ang direksyon ng patakaran sa hinaharap. Ang epekto nito ay hindi magiging limitado sa mga US Treasury bonds lamang, kundi maaari ring magpalaganap patungo sa mga mortgage, corporate financing, at sovereign debt sa mga emerging market.
Ayon sa pagsasalin ng Financial Times, ang limitadong pampublikong komunikasyon ni Wash ay hindi pa nagbigay ng sapat na pag-unawa sa mga investor tungkol sa kanyang pagtataya sa kalagayan ng ekonomiya at landas ng patakaran. Sa ilalim ng iba’t ibang salik, ang mga yield ng matagalang U.S. Treasury ay umabot na sa antas na pinakamataas mula noong 2007. Hindi maaaring isakdal nang simpleng pagtaas ng yield sa kakulangan ng komunikasyon, ngunit ang kakulangan ng malinaw na framework ay maaaring palakasin ang mga alalahanin ng merkado tungkol sa inflasyon, pampublikong pondo, at independiyensiya ng patakaran.
Ang panganib ng paggamit ng mahabang panahon na interes bilang "palitan ng pagpapataas ng interes" ay ang pagkawala ng malinaw na hangganan ng patakaran.
Ang Wash ay tila handang hayaan ang mas mataas na matagalang interes na rate na magdala ng bahagyang pagpapigil sa mga kondisyon sa pampalapi.
Ang pagtaas ng matagalang yield ay magpapataas ng gastos sa mortgage sa tahanan, corporate debt, at iba pang matagalang pagsasalapi, na magpapababa sa pagpapautang at demand, at teoretikal na makakatulong sa pagbawas ng presyong pambansa. Sa ilalim ng framework na ito, hindi kailangang magtaas nang sabay-sabay nang malaki ang maikling panahong policy rate ng Federal Reserve upang makamit ang isang antas ng monetary tightening.
Acknowledge ng Financial Times na may katotohanan ang ideyang ito. Ngunit ang problema ay, kung iiwasan ni Wash ang pagpapataas ng maikling panahon na interes sa panahon na higit pa pa rin sa target ang inflation, habang sinusunod ang pagpapahalaga ng administrasyon ni Trump sa pagbaba ng gastos sa maikling panahon na pagsasalapi, maaaring magsimula ang market na magtanong kung ang mga desisyon ng Federal Reserve ay may impluwensya mula sa pulitika.
Ang independensya ng sentral na banko ay nakadepende sa mga institusyonal na pagkakasunod-sunod at sa pagkakakilala ng merkado. Kahit may ekonomikong lohika ang patakaran, kung naniniwala ang mga investor na ang Federal Reserve ay nagtutulungan sa gobyerno upang bawasan ang gastos sa pagsasapital, maaaring mabawasan ang kredibilidad ng matagalang U.S. treasury bonds at dolyar.
Ang mga bagong hakbang ng Department of Treasury ay nagdulot ng karagdagang pagkabahala. Bukod sa pagpapalakas ng likuididad para sa mga matagalang pribadong obligasyon, maraming opisyales ng pamahalaan ng Estados Unidos ang nagsalita tungkol sa kanilang kagustuhan na bawasan ang gastos sa pagpapautang. Ang investor na si Stanley Druckenmiller, na dating malapit kay Waugh at Secretary of the Treasury Bessent, ay nagbaba ng babala na hindi dapat bigyan ng sobrang papel ang Department of Treasury sa pagpapasya ng presyo sa merkado. Ang kanyang pangunahing pananaw ay na kapag sinusubukan ng gobyerno na palaging palayain ang presyo ng mga asset mula sa mga pundasyon nito, ang mga interbensyon sa patakaran ay karaniwang hindi mapapagtagumpayan sa habang panahon.
Hindi ito nagpapatotoo na mayroon nang pormal na kasunduan ang Federal Reserve at Department of Treasury upang bawasan ang mga matagalang interes, ngunit ang mga polisiya ng parehong ahensya ay nagsisimula nang tingnan sa parehong framework ng merkado. Ang patakaran sa pera ang responsable sa maikling termino, habang ang Department of Treasury ay nakakaapekto sa suplay at likuididad ng treasury bonds sa pamamagitan ng istruktura ng paglabas at mga回购 arrangement, kaya ang hangganan sa pagitan ng dalawang sistema ng patakaran ay naging mas mahalaga.
Hindi lamang ang susunod na desisyon sa interes ang kailangang sagutin ni Wash
Ang mga talakayan sa Jackson Hole ay karaniwang nagsisilbing mahalagang punto para sa pagbabago ng pagsasalaysay ng polisiya ng Federal Reserve. Noong 2010, inilabas ni Chairman Bernanke ang signal ng karagdagang pagbili ng mga aset, na nagbigay-daan sa pagpapalabas ng ikalawang pagsasagawa ng quantitative easing.
Madaming beses nang pinangako ni Wash sa pamamagitan ng salita ang pagpapanatili ng kalayaan ng Federal Reserve at ang 2% na target ng inflation, ngunit iniisip ng Financial Times na hindi sapat ang mga pahayag na batay sa prinsipyo. Kailangan ng merkado na malaman kung anong mga mekanismo ang handa niyang gamitin upang makamit ang mga layunin, at kung paano niya lalagyan ng prioridad ang polisiya kapag may pagkakatulad sa inflation, paglago, at matagalang gastos sa pagsasalapi.
Kaya ang pinakamahalagang obserbasyon sa pagsasalita ng Friday ay hindi isang hiwalay na paghikayat sa pagtaas o pagbaba ng interes, kundi kung kayang sagutin ni Wash ang ilang mas pangunahing tanong: Paano tinataya ng Federal Reserve kung gaano kahigpit ang mga matagalang interes? Maaari ba ng mas mataas na yield sa matagalang panahon na palitan ang pagtaas sa maikling panahon? Maaapektuhan ba ng mga operasyon sa pagpapamahala ng utang ng Treasury ang pagpapasya sa patakaran sa pera? Paano ipapakita ng Federal Reserve na patuloy na independiyente ang kanilang desisyon habang binabale-wala ng White House ang pangangailangan para bawasan ang gastos sa pagsasalapi?
Kung makapagbigay ang Wash ng isang malinaw na patakaran na framework, maaaring makatulong ang kanyang pagsasalita sa pagbaba ng risk premium ng merkado. Kung patuloy niyang iiwasan ang mga partikular na mekanismo, kailangan pa rin ng mga investor na sariling iinfer ang policy response function ng Federal Reserve sa pamamagitan ng mga ekonomikong data, mga operasyon ng Treasury, at mga politikal na signal.
Ang tinatawag na patakaran na punsiyon ng reaksyon ay ang paraan kung saan ang merkado ay nagtataya kung ano ang posibleng aksyon ng sentral na banko batay sa nakaraang pagkilos at pormal na pahayag nito, lalo na kapag may pagbabago sa inflation, pagkakaroon ng trabaho, o mga kondisyon sa pampublikong finansya. Sa kasalukuyan, ang kawalan ng merkado ay hindi kailangan ng isang eksaktong mapa ng interes, kundi isang framework na sapat upang ipaliwanag kung paano gumagawa ng desisyon si Walsh.