Ang 10% ng Changxin ay ang natitira sa paglilipat ng mga malalaking kompanya.
Hefei Changxin, ang tanging kompanya sa Mainland China na kayang mag-produce ng memory chips sa malaking iskala. Itinatag nito ang IPO sa科创板 noong ika-27 ng Hulyo, sa presyo ng ₱8.66, at tumataas ng higit sa apat na beses sa unang araw; sa loob ng isang buwan ay naging isa sa mga pinakamalalaking kompanya sa A-share market.
Ipinakilala ng Counterpoint ang kanyang ulat noong Setyembre 2, kung saan ang tsart ng bahagi ng global DRAM (memorya) ay nagpapakita na ang ChangXin ay may 4% noong isang taon ang nakalipas, 8% sa unang quarter ng taong ito, at tumataas sa 10% sa ikalawang quarter—una nang makamit ang dalawang digit sa bahagi batay sa kita.
Nakapagbigay na ang ulat, at unang ipinagdiwang ng stock market: sa araw ng Setyembre 7, tumataas ang presyo ng Changxin ng 5.8%.
Muna kang suriin kung saan direksyon umuugnay ang mga bantog.
May dalawang paraan ng pagbebenta ng memorya. Ang karaniwang memorya ay nakakabit sa computer, cellphone, at server para sa pag-save at pag-access ng data, may matatag na proseso at maaaring gawin nang sunod-sunod; samantala, ang isa pang uri ay tinatawag na HBM, isang mabilis na memorya na espesyal na disenyo para sa AI chip.
Ang ordinaryong memorya ay flat, habang ang HBM ay nagtataglay ng mga unit ng memorya na nakakabukod-bukod tulad ng isang gusali, upang payagan ang AI chip na agad na makakuha ng malaking dami ng data. Hindi libre ang paggawa ng gusali—ang mas mataas nito, mas madaling mabagsak, at mas maraming basura. Sa parehong piraso ng wafer, mas kaunti ang mabubuting produkto na maaaring makuhang galing dito.
Matinding kompetisyon sa AI, kailangan ng lahat ng parameter ng malalaking modelo na maipunta sa memorya para maging handa; kung kulang ang memorya, hindi makakapag-run ang modelo. Ang memorya na kailangan ng isang AI server ay katumbas ng 8 hanggang 10 karaniwang server.
Naging pinakamalaking demand ang HBM, at ang Samsung, SK Hynix, at Micron ay naglagay ng halos lahat ng kanilang bagong kapasidad dito.
Kung gaano kasiya-siya ang pagtaya, sapat na ang kalkulasyon ng Micron mismo. Ang paggawa ng isang HBM3E ay nangangailangan ng tatlong kapasidad ng karaniwang memorya.
Isang hanay ng mga bagong produksyon linya ay binubuo, ang mga bagong pabrika ng Samsung Pyeongtaek at SK Hynix ay malawak na nakatuon sa HBM at mataas na antas na memorya. Sa listahan ng pagpapalawak ng karaniwang memorya, halos walang anumang pagkakataon.
Walang sumasagot, nakapag-iiwan sa cycle.
Ang pagmamanufactura ng memorya, mula sa pagpapakita hanggang sa paglabas ng produkto, ay kalkulahin batay sa taon; ang bagong pabrika ng Micron sa Amerika ay magkakaroon ng kapasidad lamang noong ikalawang kalahati ng 2027; ang mga malalaking kompanya ay ngayon nagbabago upang punan ang karaniwang linya, ngunit ang mga produkto ay magkakaroon lamang pagkatapos ng dalawa o tatlong taon.
Kaya ang puwang na ito ay nanatiling walang laman sa loob ng dalawang taon.
Sino ang pinakamalaking nagwagi? Si Hynix; bumaba ang kanyang bahagi sa DRAM mula 39% hanggang 25% sa loob ng isang taon, na may pinakamalawak na pagpapalit ng kapasidad.
Hindi sinuportahan ng Samsung, tumataas ang bahagi mula sa 33% patungo sa 38%, dahil ito ay nakatuon sa mataas-end na merkado ng AI server, at hindi nasa parehong mesa kaysa sa ChangXin; ang Micron ay maliit lang ang pagbabago patungo sa 24%.
Unang-una, tumalon ang presyo. Ang presyo ng isang 16GB RAM module ay ₱4.80 noong isang taon ang nakalipas, ngayon ay ₱37.50—tumaas nang halos pitong beses. Ang mga RAM module na 256GB na ginagamit sa mga server, tumalon sa higit sa ₱50,000.
Sinasabi ng mga distributor na halos araw-araw nagbabago ang presyo ng memorya; ilang mga negosyante sa Huaqiangbei ay nagpasya na huwag na maglagay ng price tags, at nagiging oral ang pagbibigay ng presyo, takot silang masyadong mababa ang presyo at mawalan sila ng kita, o masyadong mataas at walang bumibili.
Sa huli, naging mas mataas ang margin ng karaniwang memorya kaysa sa HBM, may pagsusuri na nagsasabi na ang mga lugar na natirang ng mga malalaking kumpanya, habang walang ginagawa, ay naging mapagkukunan ng yaman.
Sa panahong ito, tinanggap ng Changxin ang lupa. Hindi ito nagbago ng direksyon sa huling sandali; galing pa sa pagtatayo ng pabrika, ito ang ginagawa nito.
Mayroon siyang kakayahang kumpetirin, ang DDR5 at LPDDR5 ay mga bagong henerasyon na produkto; sa pagsusuri ng isang independiyenteng ahensya noong Pebrero ng taong ito, ang kanyang consumer-grade DDR5 ay nagkakapareho sa mga produkto ng Samsung at SK Hynix, at mas mura lamang ng 5% hanggang 10%, hindi dahil sa pagbebenta nang mura.
Ang lahat ng produksyon ng DDR at LPDDR sa pabrika ay nasa maximum na kapasidad; ang paggamit ng kapasidad noong nakaraan ay umabot sa 95.7%, at ang kapasidad ay puno na ngayon.
Ang kita sa ikalawang kalahati ng taon ay 99.5 bilyon, tumataas ng 977% kumpara sa parehong panahon noong nakaraang taon. Ang netong kita sa unang kalahati ng taon ay 77.6 bilyon, na may gross margin na 84.84%. Sa bawat P100 na kita mula sa pagbebenta ng produkto, higit sa P84 ang kita—ang bilang na ito ay nakakalito sa anumang industriya.
Alamin kung paano niya natutupad ang bilang na ito, kahit na ang bawat bit na gastos ay 30% mas mataas kaysa sa kanyang mga kalaban sa Timog Korea at Amerika, at sa ilalim ng mga kondisyon na may kakulangan sa gastos.
Ngunit sa lupang ito, ang mga malalaking kompanya ay kasalukuyang walang oras para kunin, ang bagong pabrika ng HBM ay patuloy na binubuo, ang bintana ay iniiwan, at may araw na magkakasama, ang pagkakaiba ay nasa bilis o pagkakaroon lamang.
......
Ano ang hinahanap ni Changxin sa dalawang taong ito? Ayon sa data ni Zhiyuan, may tatlo:
Unang taya, ilagay sa order.
Sinagip ng ByteDance noong July ng taong ito ang isang pang-5-taon na kontrata na hihigit sa $7 bilyon para sa memorya ng server nito. Hindi lang bumibili ang Alibaba, kundi naging shareholder din ito—isang shareholder at customer, pinakamalalim na nakakabigkis.
Ang Tencent ay nasa listahan din ng mahahabang panahon, lahat ng malalaking kumpanya sa loob ng bansa na nagtatayo ng AI infrastructure, at ang mga order ay nakaplanong patungo hanggang 2027—ang lahat ng produkto para sa mga susunod na taon ay naka-reserve na.
Ang mga cloud provider ay nagpapakasign para sa pagkakaroon ng suplay; noong nakaraang taon, kailangan mong magpapaligsahan para bumili ng memorya, ngayon ay direktang isinaksak ang kapasidad. Isang pagpapanatili ng suplay, isang pagpapakasal sa dami—pareho ay nakikinabang; ang long-term contract ay nag-iisip sa dami, habang ang presyo ay sumusunod sa merkado, at sa pamamagitan ng pagpapakasal sa dami sa panahon ng pagkakataon, pareho ay nakakapag-iiwan ng bahagi sa listahan ng produksyon.
Ikalawang taya, sa kapasidad.
Ang mga bahagi ay nagmumula sa kapasidad ng produksyon; tingnan muna kung gaano karaming wafer ang inilalabas ng mga pabrika ng semiconductor. Walang contract manufacturing sa industriya ng memorya; kung gusto mong maglabas ng produkto, kailangan mong magtatayo ng sariling pabrika—ang pabrika ay ang buhay mo.
Ngayon ay nasa full capacity ang tatlong pabrika, na may buwanang kapasidad na humigit-kumulang 300,000 piraso, ayon sa pagkalkula ng mga broker, ito ay umabot na sa loob ng walong porsyento ng kapasidad ng Micron.
Lalawakin sa 350,000 na piraso hanggang sa dulo ng 2026, 420,000 na piraso sa 2027, at ang layunin ay 500,000 na piraso sa 2028; magkakaroon pa ng isang super factory sa Shanghai na may plano na may buwanang kapasidad na 400,000 hanggang 600,000 na piraso, magsisimula sa produksyon sa 2027 at makakamit ang puno ng kapasidad sa 2028—isang bagong factory na katumbas ng kabuuang kapasidad ng tatlong kasalukuyang factory.
Ang pera para sa pagpapalawak ng produksyon, ay naka-ayos na sa panahon ng IPO—nakalikom ng 57.9 bilyon, at ang plano para sa paggamit ng mga pondo ay nangangailangan lang ng 29.5 bilyon, kaya naman labis ang pagkikita ng halos isang beses—ang nakalikom ay ang pagkakaroon ng suplay para sa pagpapalawak ng produksyon.
Ikatlong taya, sa labas ng ilog.
Mas malayo kaysa sa inaasahan ang paggalaw nito; ang kita mula sa labas ng bansa noong unang kalahati ng taon ay ₱95.8 bilyon, o 63.8% ng kabuuang kita, kumpara sa 36.9% noong isang taon ang nakalipas, at tumataas ang halaga nito ng 17 beses sa loob ng isang taon.
Mabilis ang pagtaas, kalahati ng pagtaas ay dahil sa pagtaas ng presyo, at ang pagdami ng volume ay totoo rin.
Tandaan ang pahiwatig, ang bilang na ito ay kasama ang transhipment mula sa Hong Kong, at hindi lahat ay mga order mula sa mga dayuhang huling user; hindi ito direktang lumalabas sa bansa, kundi gumagamit ng mga paa ng iba—ang Xiaomi, OPPO, vivo, Transsion, at Lenovo ang naglalagay ng kanyang memorya at nagbebenta nito sa buong mundo, at gumagamit ito ng mga paa ng mga Chinese brand.
Ang bagong foldable screen ng Xiaomi, ang unang global na gumagamit nito sa mass production na LPDDR6. Ang merkado ng Amerika ay nakasara sa batas, ngunit sa mga daan sa labas ng Amerika, nasa paggalaw na ito.
Tatlong taya na, natingnan ko ulit—ang paraang ito ay hindi una naming sinubukan.
Bumaba ang presyo ng industriya ng 40% noong 2023, -112% ang gross margin sa isang kaltas, nagkakahalaga ng higit sa isang peso ang bawat isa na ibinebenta, at patuloy pa ring nagpapalawak ng produksyon, mula sa 90,000 na piraso hanggang sa 150,000 na piraso kada buwan.
Noon, ang buong industriya ay puno ng pagkabigo, at ang mga malalaking kompanya ay nagpapaliit, ngunit siya lang ang nagtatakda na babalik ang siklo.
Sa loob ng tatlong taon mula 2022 hanggang 2024, nagkakaroon ng kabuuang pagkawala ng 31.8 bilyon. Habang iba ay sumusunod sa pag-unlad sa bawat henerasyon, ito ay naglalakad nang direkta sa susunod na produkto. Hanggang 2025, unang beses itong nakamit ang pagsisigla sa buong taon, na may netong kita ng 1.875 bilyon, at ngayon, sa isang linggo ay maaari nang kumita muli ng halagang iyon.
Sinabi ni Zhu Yiming na ang semiconductor ay isang marathon; habang iba ay naglalaban kung sino ang mas mabilis, siya ay nagtaya kung sino ang mas matagal. Nagbabayad sa panahon ng pagbaba, nagkakaroon ng benepisyo sa panahon ng pag-unlad—ganito palagi ang pamumuhay ng ChangXin.
Ngunit ang taya na ito ay ginawa gamit ang pautang.
Sa kabanat ng 2025, ang may-ari na utang ng Changxin ay 152.784 bilyon, kung saan ang mga matagalang pautang ay 118.8 bilyon lamang; hindi sa isang araw na nabuo ang utang—ang mga pabrika ay itinayo nang isang-isa sa loob ng sampung taon, at ang karamihan sa pera ay nakaputol sa mga gusali at kagamitan.
Noon ay 54.24% ang debt-to-asset ratio, baba sa 42.16% hanggang Hunyo ng taong ito. Ang pera mula sa IPO at kita mula sa pagtaas ng presyo ay nagbigay ng malaking suporta sa balanse, na may 143.4 bilyon na kasalukuyang pera sa account—magandang panahon ngayon.
Ang mga matatayog na manlalaro ay nagtatayo ng pabrika gamit ang kanilang kita, samantalang ito ay nagtatayo ng pabrika gamit ang promisory note. Ang pinakamalaking problema ay ang interes—kilala sa jargon bilang interest coverage ratio, -6.18 noong 2023 at -1.79 noong 2024.
Ang pera na kita sa dalawang taon ay hindi sapat upang kalkulahin ang interes, at natapos lang sa 3.43 noong 2025.
Madali kumita sa panahon ng window, ngunit kapag isara ang window, baba ang presyo, patuloy ang pagbabayad ng interes, at kailangan pang hanapin ang kapital para sa susunod na pabrika. Ito ay nagtataya sa isang taya lamang: bago isara ang window, palitan lahat ng benepisyo ng window sa kapasidad at bahagi, at palakasin ang sarili.
Ang kita sa aklat ay totoo, at ang utang sa labas ng aklat ay totoo rin; parehong malinaw at konkretong aspeto, iyon ang buong posisyon ng pagtaya nito.
......
Nakapag-umpisa na ang stake, ang tanong ay: Bago isara ang bintana noong 2028, kaya niya bang palakasin ang sarili nito pataas sa safety line?
Ang 15% na safety line sa industriya ay nakamit sa pamamagitan ng dugo.
Ang nagbigay ng komento sa linya ay ang direktor ng pag-aaral ng Counterpoint, isang matandang nagtatapos ng tatlong dekada sa pag-aaral ng storage sa Samsung at Goldman Sachs.
Kanyang orihinal na pahayag:
Bumaba ang bahagi ng mga tagagawa ng DRAM sa ilalim ng 15%, at kung hindi makakakuha ng pondo para magtatag ng susunod na henerasyon ng fab, magkakaroon ng pagbaba patungo sa 3% at magiging taga-observa lamang.
Ang linya na ito, pinatotohanan na ng Taiwanese manufacturer, ang bayad para sa pagpapatotohanan ay ilang semiconductor fab.
Sa pananakop ng 2008, bumagsak ang presyo ng DRAM, at bumaba ang bahagi ng Global ng Nanya, Hynix, at ProMOS sa ilalim ng 15%, at nagsimula ang mga banko na iwasan ang kanilang mga kompanya.
Sa mga susunod na taon, kinuha ng Micron ang Hua Hong Semiconductor, pumutol ang茂德, at nakalusot ang Nanya Technology sa pamamagitan ng suporta mula sa Formosa Plastics Group, at bumaba na lamang ang kanilang bahagi sa 2%; sa kasalukuyan, sa tatlong pangunahing Taiwanese DRAM companies noong una, natitira na lamang ang isang kalahati ng upuan bilang manonood.
Ang linya ay nasa 15%, ang hinaharap ay pera, ang DRAM ay larong kapital; ang investmeng sa susunod na pabrika ng wafer, ang sarili nilang Phase 1 sa Hefei ay nagkakahalaga ng 56.5 bilyong RMB, at sa hinaharap ay magiging mas mahal pa.
Habang patuloy ang pagpapatakbo ng pabrika, patuloy ang pagbabawas ng halaga araw-araw; ang ChangXin ay nagde-depreciate ng higit sa dalawang milyar taun-taon, at patuloy na tumataas. Nang walang pagbenta sa panahon ng pagbaba, direkta nang mawala ang cash flow.
Kapag masaganang ang kalagayan, ang mga banko ay nagpapalabas ng mga pautang at lahat ay makakakuha ng pera. Kapag bumaba ang kalagayan, una ang mga banko na tumatakas, at sa panahong iyon, ang tanging mga player na may sapat na sukat ang makakakuha ng pautang.
Namatay ang Taiwan Factory 3 noong 2008 nang masira ang presyo, parehong paraan ng pagkamatay—nawala ang pera.
Nakikita na ang linya, tingnan kung gaano kalayo ang Changxin dito?
10%, ay batay sa kita. Noong taong iyon, tumaas nang malaki ang presyo ng memorya, kaya tumaas din ang kita. Tinanggap din ng ChangXin sa kanilang prospectus na ang pangunahing dahilan ng malaking pagtaas ng performance ay ang pagtaas ng presyo ng produkto at毛利率, na sa madaling salita, ang karamihan sa kita sa sirkulong ito ay galing sa pagtaas ng presyo.
Sa industriya, pinapansin ang kompetensya sa pamamagitan ng volume ng paglabas; ang rate na ito ay nasa paligid ng 9%, malayo pa sa 15%; ang 10% na ipinagdiriwang ng merkado, ayon sa algoritmo ng industriya, ay kumakatawan lamang sa tatlo-kalahati ng daan.
Ang natitirang daan, ang count-down ay nagsimula na.
Inaasahan ng Goldman Sachs na ang mga presyo ng memorya ay makakarating sa pinakamataas noong gitna ng 2027. Inaasahan ng Counterpoint na ang kamakailang pagpapalawak ng produksyon ng HBM ng mga malalaking kumpanya ay makakatapos noong paligid ng 2028, bago muling maipapaloob ang kapasidad.
Ayon sa data ng produksyon ng TrendForce, sa isang taon noong 2028, ang bagong kapasidad ng DRAM sa buong mundo ay 550,000 wafer/mo, na higit pa sa kabuuang layunin ng kapasidad ng CXMT noong 2028. Ang bilis ng pagbabangon ng mga malalaking kumpanya ay hindi magiging mabagal.
Hindi tatawagin ng Changxin ang pag-antay sa pagbabalik, may order na, doble ang kapasidad, bukas na ang出口, at walang isang pagsuot sa tatlong tala na walang halaga.
Patuloy na umuunlad ang produkto, at tumataas ang bahagi ng kita mula sa server memory, mula sa 8.4% hanggang sa 26.5% sa loob ng isang taon.
Ang mga pagtataya ng mga institusyon sa ito ay may malaking pagkakaiba. Sabi ng Nomura, maaaring umabot sa 18% ang bahagi nito sa katapusan ng 2028, ligtas na lalampas sa hangganan; samantalang ang kanilang sariling base case prediction ay 11% lamang ang nasa 2028, at makakarating lang sa 15% noong 2035.
Sama na kompanya, optimistically, dalawang taon pa lang para makarating; konservatibo, kailangan pa ng siyam na taon. Ang pagkakaiba ay nakapaloob sa iisang taya: isa ay tumataas na mabilis, at isa ay tumataas na sarado ang bintana.
Narinig ko na sinasabi ng ilan na may pagsuporta ito mula sa gobyerno, kaya hindi ito matitigil sa linya na ito.
Totoo na kasama ng pampublikong pondo ang buong proseso; ang tagapagsimula ay ang pampublikong pondo ng Hefei, at ang Second Phase of the Big Fund ay may malaking posisyon din. Totoo rin na may limitasyon ang pondo ng gobyerno—bawat pabrika na itinatayo ay nagkakahalaga ng milyon-milyong dolyar.
Naintindihan ng kumpanya nang husto ang puntos na ito; sinabi ni Yuan Yuan, sekretaryo ng board, noong roadshow para sa listing na kung ang bagong kapasidad ay magkakaroon ng malaking pagpapalabas, maaaring bumalik ang industriya sa pagbaba.
Nakikihanda pa rin ito sa susunod na hakbang, ang HBM ay ang pinakamalaking karne sa panahon ng AI at ang pinakamatatag na kuta na pinaglalaban ng mga pangunahing tigre.
Ang HBM ni Changxin ay kailangang i-sample muna, ang maliit na produksyon sa dulo ng taon ay nasa pag-uusap pa, ang yield ay nasa pagtaas pa, ang mga institusyon ay nagsagawa ng modeling at nakuha na ang resulta na tatlo sa apat na bahagi ng produkto ay kailangang i-depreciate, ang Alibaba Pingtouge at Cambricon ay kasalukuyang nagsasagawa ng pagsubok.
Sa 3D DRAM, ang lokal na kagamitan ay kumpletong laktaw sa proseso ng etching. Ito ay kuwento pagkatapos ng bintana—kung makakarating ba sila, tatlong taon pa ang kailangan para makita.
Balik sa unang numero.
Noong lumabas ang ulat, patuloy pa ang pagdiriwang ng market sa 10%, at patuloy pa ang pagtaas ng presyo ng mga shares; ang countdown sa industriya ay nagsimula noong araw na lumipat ang mga bantog na kompanya.
Maaari ba itong makarating sa loob ng linya bago isara ang bintana, ang sagot ay ibibigay noong 2028.
Source ng data:
[1]. Counterpoint Quarterly Global Memory Tracking Report Q2 2026, ChangXin Technologies Semiannual Report and Prospectus, TrendForce TechInsights production data, institutions such as Goldman Sachs, Nomura, and ZhongTai Securities; ang artikulong ito ay hindi nagtatampok ng investmend advice
Ang artikulong ito ay galing sa WeChat public account na “Wang Zhiyuan” (ID: Z201440), may-akda: Wang Zhiyuan