Noong Agosto 14, bumagsak ang presyo ng mga shares ng Broadcom ng halos 6%, at nawala ang halagang $118 bilyon sa market capitalization. Ang dahilan ay ang report ng Bank of America na nagpapakita na kung ang XPV, ang platform ng pagsasalapi para sa AI chips na itinatag ng Broadcom kasama ang Blackstone at Apollo, ay papalawakin hanggang sa 20 gigawatts, ang pagsisiguro na eksposur ay maaaring makarating sa $370 bilyon. Nagkamali ang market sa pagtitingin sa limitasyon ng pagsisiguro bilang panganib ng utang, ngunit kahit sa pinakamalalang kaso ng pagkakasala, ang tunay na pagkawala ng Broadcom ay nasa paligid lamang ng $42 bilyon. Ang mas malalim na problema ay ang patuloy na pagtaas ng gastos sa pagsasalapi na nagtatanggal sa kita ng supply chain ng AI—ito ay isang pagkabawas sa valuation, hindi pagtatapos ng siklo. Ang mga cloud provider ay naging biktima ng emosyonal na pagtutol ng market, samantalang ang mga institusyong pang-pananalapi tulad ng Apollo at KKR ay nakikinabang mula sa kanilang negosyo sa pagsasalapi.May-akda ng artikulo, pinagkunan: Wall Street Journal
Isang numero, dalawang algoritmo: Kung saan nagmula ang $370 bilyon na ito, kailangang bumalik sa XPV, ang platform ng pagsasapalaran na itinatayo ng Broadcom, Blackstone, at Apollo. Ang paraan ng paggana ng platform ay: ang mga institusyon ay bumibili ng custom AI chip ng Broadcom, at pagkatapos ay ipinapautang ang mga chip sa mga kliyente. Ang unang transaksyon ay may sukat na $35 bilyon, na tumutugma sa halos 1 gigawatt ng computing power, at ang tagapag-utang ay ang AI company na Anthropic. Sa pamamagitan ng arrangement na ito, ang utang na dulot ng pagbili ng mga chip ay nananatili sa balance sheet ng platform at hindi isinasama sa mga utang ni Anthropic.
Ang papel ng Broadcom ay magbigay ng jaminan para sa lease. Kung tumigil ang kliyente sa pagbabayad ng renta, sasakop ang Broadcom sa kagamitan o magpapagawa nito ng pagbebenta. Ipinakita ng Broadcom sa kanyang pinakabagong 10-Q na file na para sa unang transaksyon, kahit sa pinakamalaking kaso ng pagkakasala ng kliyente at ang residual na halaga ng kagamitan ay sero, ang maximum na eksposura nito ay $29 bilyon.
Ang $370 bilyon na isinukat ng Bank of America ay ang kumulatibong limitasyon ng jaminan ng Broadcom pagkatapos ng pagpapalawak ng platform hanggang sa 20 GW. Ito ay ang limitasyon ng jaminan, at iba ito sa mga utang na naghihintay ng pagbabayad.
Ang parehong ulat ay nagbigay din ng pagtataya ng pagkawala: kahit 100% ng mga kliyente ang magkakaroon ng default, ang totoong pagkawala ng Broadcom ay humigit-kumulang $42 bilyon; kung susundin ang mas realistiko na 25% na rate ng default, ang pagkawala ay humigit-kumulang $10.5 bilyon. Sa kumpara, inaasahan na ang libreng pera flow ng Broadcom pagkatapos ng dividend noong 2027 ay maaabot ang $85 bilyon.
Isang garantiya na may limitasyon sa pagkawala ng $42 bilyon ay pinagbibilangang utang na $370 bilyon ng merkado. Ito ang lohika sa 6% pagbaba noong Friday.
Hindi ito ang unang pagkakataon na may pagkakaiba ang mga resulta at presyo ng mga shares ni Broadcom sa taong ito. Noong Hulyo, inaayos ng kumpanya ang kanilang gabay sa kita mula sa AI nang higit sa 200%, ngunit bumaba pa rin ang presyo ng mga shares sa araw na iyon.
Ang iba’t ibang kalikasan ng collateral ay ang unang reaksyon ng iba’t ibang merkado, na kumukumpara sa istrukturang ito sa 2008 na subprime mortgage crisis. Ang chain ng pagkalat sa subprime mortgage crisis ay: ang mga tao na walang kakayahang magbabayad ay nakakuha ng loan para bumili ng bahay, at ang panganib ay sinikat sa pamamagitan ng securitization at napalaganap sa buong global financial system. Ngayon, ang GPU ay isinasama sa special purpose vehicles bilang collateral, at ginagamit ang kanilang inaasahang cash flow bilang batayan para sa pagpapautang—tinatawag ng Wall Street ang instrumentong ito bilang "Crypto Collateralized Obligation" (CCO). Ang cloud computing service provider na CoreWeave ay naglabas na ng unang instrumentong ito noong Mayo ng taong ito, na may sukat na $3.1 bilyon, at ang mga kaukulang borrower ay kasama ang OpenAI at Cohere.
Ang structural similarity ay nagdulot sa ilang mga market observer na ituring ito bilang repika ng collateralized debt obligation (CDO).
Ang orihinal na tauhan ng The Big Short, Michael Burry, ay nagpataas nang pampubliko ang kanyang short position sa mga kakaugnay na AI sa linggong ito at nagbaba ng babala tungkol sa bubble sa merkado. Noong Agosto 10, inanunsyo ng NVIDIA ang pagtatatag ng isang financing platform na may halagang higit sa $500 bilyon kasama ang Apollo, BlackRock, Blackstone, Brookfield, Goldman Sachs, at KKR. Ang presyo nito ay bumaba ng 2.8% sa susunod na araw, na nag-evaporate ng halos $70 bilyon sa market cap sa isang araw, habang ang kanyang five-year credit default swap (CDS) ay tumataas ng halos siyamnapu porsyento taon na ang nakalipas.
Kumpleto ang lohika ng mga maliit na mananatili. Ngunit naglalabas ang paghahambing na ito sa isang pangunahing pagkakaiba: ano ba talaga ang mga panaon na nakabatay sa subprime mortgage?
Ang pundasyon ng subprime loan ay ang mga tao na walang kakayahang magbayad. Kapag may default, ang collateral ay mga propiyeted na bumababa ang halaga at walang sapat na likuididad.
Sa ilalim ng computing power ay ang chip. Binigay ni Jensen Huang, CEO ng NVIDIA, isang set ng datos bilang tugon sa mga tanong tungkol sa "circular financing": ang isang-taong pagpapautang ng chip na H100 ay tumataas mula sa $1.70 bawat GPU-hour noong Oktubre 2025 patungo sa $2.35 noong Marso 2026; ang mga chip na A100 na nasa paggamit na anim na taon ay patuloy pa ring gumagana sa production environment.
Ang isang collateral na may umuunlad na presyo, habang ang kanyang buhay ay patuloy na pinapalawig ng CUDA software ecosystem, at maaaring ilipat sa iba’t ibang customer at workload, ay may fundamental na pagkakaiba sa mga pondo sa ilalim ng subprime mortgage crisis. Dahil dito, mas nagtatagumpay ang NVIDIA na magbigay ng garantiya ng hanggang 25% batay sa residual value para sa bawat loan.
Ang panganib ay hindi nasa leverage, kundi sa profit margin, ngunit hindi ito nangangahulugan na ang estruktura ng pagsasapalaran na ito ay walang panganib. Ang totoong dapat pagtuunan ng pansin ay hindi ang "kung magkakaroon ng pagpapalabas," kundi ang "pagtaas ng gastos sa pondo."
Isang nakalimutang katotohanan: Simula pa sa taong ito, ang kabuuang pagsasaliksik ng mga obligasyon na may kaugnayan sa AI ay umabot na sa $344 bilyon hanggang sa unang bahagi ng Agosto, na higit sa $200 bilyon kumpara sa kabuuang halaga para sa buong taon 2025. Gayunpaman, ang karamihan sa mga pondo ay nakuha ng mga malalaking kumpanya tulad ng Meta, Alphabet, at Amazon na may investment-grade rating. Ang mga katamtamang at maliit na kumpanya sa AI na walang investment-grade rating ay nababawasan sa bond market. Ang gastos sa huling loan ni CoreWeave ay 5.5 puntos porsyento mas mataas kaysa sa benchmark rate, na nagdudulot ng yield na higit sa 9%.
Ang kahalagahan ng platform ng pagsasapilit ay upang magbigay ng alternatibong daan sa pagpapautang para sa mga kliyente na hindi makakakuha ng murang pagsasapilit. Ang pangangailangan ay totoo, at ang gastos ay totoo rin—ang gastos sa utang ay umuusbong.
Mas malalim na tanong ay ang pagkakaroon ng patuloy na paggasta sa kapital. Ang bahagdan ng paggasta sa kapital ng mga malalaking cloud provider sa operasyonal na daloy ng pera ay tumataas mula sa halos 30% noong 2022 patungo sa halos 60% noong 2025, at ayon sa konSENSUS ng merkado, makakarating sa 100% noong 2026. Sa ibang salita, mula noon pa, bawat dagdag na pag-invest sa computing power ay kailangang depende sa pagsasalapi o pagsasalapi sa equity.
Sambil nangyayari ito, ang pagtaas ng kapital expenditure ay may mga tanda ng pagtigil na. Patuloy pa ring umuusbong ang kabuuang halaga, ngunit ang "acceleration" ng pagtaas ay naging negatibo. Ito ang pinakamahalagang bahagi ng lohika noong 2008: ang credit structure ay madalas na mabubulok sa punto ng pagbabago ng pagtaas, hindi kailangang hintayin hanggang sa maging sero ang pagtaas.
Ang credit market ay nagsagawa ng reaksyon bago ang stock market. Ang five-year CDS ni NVIDIA ay tumindi ng dalawang beses mula noong huling bahagi ng Mayo, at tumalon pa ng halos 6 na basis points sa araw ng pormal na pagpapahayag ng financing platform. Ang mga bond trader ay nagsisimula nang magbigay ng presyo sa panganib ng bagong kategorya ng asset na "collateralized compute power," habang ang stock market ay nag-react lamang sa Friday. Ang pagkakaiba sa oras na ito ay nagpapakita na ang market ay nakikitungo sa isang bagong variable na seryosong pinapresyo, hindi lamang isang simpleng pagbabago sa emosyon.
Kaya ang pagtataya sa pangyayaring ito ay dapat magkakasunod-sunod. Mababa ang posibilidad ng sistemikong pagkakasala dahil ang mga panaon na base ay may cash flow, residual value, at kakayahan na tumaas ang presyo; ngunit ang "pagtaas ng gastos sa pondo" ay isang totoo at nangyayari, at ito ay magiging sanhi ng pagkawala ng halaga sa pamamagitan ng margin. Ito ay isang pagkabawas sa halaga, hindi pagtatapos ng siklo.
Ang hangganan ay nasa rate ng pagkakasala. Kung ang rate ng pagkakasala ay 25%, ang pagkawala ng $10.5 bilyon ay maaaring maabot ng Broadcom; kung ang rate ng pagkakasala ay 100% at ang mga kagamitan ay hindi makakapagbenta, ang pagkawala ng $42 bilyon ay maglalasap ng halos kalahati ng libreng pera flow ng Broadcom—iyan ay isang iba’t ibang antas ng problema.
Upang maging "pagkasira" mula sa "pagkabawas ng halaga," kailangan na magkakasabay ang dalawang kondisyon: ang isang malaking tagapagpautang ay talagang di nakakapagbabayad, at ang mga chip na ginamit bilang jamin ay bumaba nang sabay-sabay hanggang sa walang bumibili. Sa unang kaso, ang Anthropic at OpenAI ay malayo pa sa rating na investment-grade at malaki ang kanilang pagkakasalalay sa pagpapautang muli. Sa ikalawang kaso, ang secondary market ng mga chip, patuloy na tataas na presyo ng pagpapautang, at ang kakayahan ng CUDA ecosystem na magpanatili ng buhay ay nagbibigay ng suporta sa residual na halaga. Ang posibilidad na magkakasabay ang dalawang kondisyon ay mas mababa kaysa sa takot na ipinapahiwatig ng 6% pagbaba noong Friday.
Sino ang muling binigyan ng halaga, sino ang maliing pinagsamantalahan? Ayon sa lohikang ito, ang market movement noong Friday ay nagbigay na ng sariling sagot.
Ang unang binabawi ay ang Ontology. Bumaba ng halos 6% ang Broadcom sa isang araw, habang ang iShares Semiconductor ETF ay bumaba lamang ng 0.7%, at ang Intel ay bumaba ng 2%. Ito ay nagpapakita na ang merkado ay nagrerate muli ng balanse ng Broadcom nang hiwalay sa trend ng buong sektor ng semiconductor.
Ang mga kumpanya sa cloud ang naging biktima ng maling pag-atake. Noong Agosto 11, araw ng pormal na pagpapahayag ng NVIDIA tungkol sa kanilang platform para sa pagsasapalaran, bumaba ang Google ng 3.84%, ang pinakamalaking pagbaba sa isang araw sa loob ng anim na buwan, habang bumaba ang Amazon ng 2%, at ang Apple, Microsoft, at Broadcom ay bumaba nang higit sa 1%. Ang mga kumpanyang ito ay may matibay na balance sheet, at ang platform para sa pagsasapalaran ay nagdadala lamang ng karagdagang suplay ng pondo, kaya’t wala namang panganib. Ang pagbaba ng kanilang presyo sa stock ay higit na dulot ng emosyonal na pagbebenta ng merkado dahil sa pagkakalito sa pagitan ng "pondo para sa AI" at "utang para sa AI".
Ang tunay na nakikinabang ay ang mga institusyong pamamahala ng yaman. Kumita ang Apollo ng 6.26% noong Agosto 11, habang ang KKR ay tumataas ng 6.88%. Ang pagpapautang ay bahagi ng kanilang negosyo; mas malaki ang sukat, mas mataas ang kita mula sa mga bayarin sa pamamahala. Sa pamamagitan ng mga paggalaw ng pera, malinaw na hinati ng merkado ang "sino ang nagdudulot ng panganib" at "sino ang kumukuha ng bayarin".
Sa parehong araw, nagbigay ang isa pang patotoo: ang kita at kita ng Applied Materials sa ikatlong kuwarto ay naging pinakamataas na antas kailanman, ngunit bumaba pa rin ang presyo ng mga aktibo pagkatapos ng pagtutok ng 5%. Ang malakas na performance ngunit pagbaba ng presyo ng aktibo ay nagpapakita na ang merkado ay muling sinusuri ang risk premium para sa bawat kumpanya sa chain ng AI, kahit na ang kanilang pagsasalaysay ay walang mali.
Kung isasauli ang lohika sa chart, ang tamang pagkakasunod-sunod ng pagmamasid ay: sa gabi ng pagpapalabas ng balita, unahin ang pagmamasid sa CDS at presyo ng Broadcom at NVIDIA, dahil sila ang direkta mga tagapagdala ng panganib; sa susunod na araw, obserbahan kung makakapagpatuloy ba ang pagtaas ng mga aktibong pang-aalaga tulad ng Apollo, KKR, at Blackstone; at sa mga sumusunod na araw, obserbahan ang pagganap ng mga cloud provider at mga pangalawang kompanya sa AI chip upang matukoy kung ang pagbaba ay isang pagkakamali o ang simula ng pagkalat ng emosyon.
Mas malalim na kahulugan: Ang kasalukuyang presyo ng merkado sa 6% na pagbaba ay nagtatasa ito bilang isang isang-time downgrades na nagpaparehistro ang "collateral" bilang "debt". Ngunit kung ano ang talagang kailangang ma-absorb nito ay isang mas matagal na variable—kapag ang financing ay naging pangunahing pinagkukunan ng marginal computing power, ang lahat ng profit margin sa buong AI supply chain ay maaaring ma-include bilang isang gastos sa interes. Ang pagkawala na ito ay hindi magtatapos sa isang araw, at hindi rin magtatapos sa isang araw; ito ay magiging isang mas matagal na presyong pwersa sa mga susunod na kuartal kaysa sa anumang isang balita.
Ang susunod na financial report ay magpapakita ng mga susunod na paggalaw; kailangan mong tandaan ang tatlong signal.
Una, ang mga resulta ng pananalapi ng Broadcom noong Setyembre. Magkakaroon ba ng pagsasalin ng kompanya sa pagsasaklaw ng garantiya sa platform na XPV, at susundan ba ng mga ahensya ng pagrerebyu ang pagbabago—kumilala na ang S&P na may倾向 na ituring ang ganitong uri ng garantiya sa residual value bilang utang. Kung magdadagdag ang Broadcom ng paglilinaw, ipinapakita nito na sila ay kumikilos nang maingat sa isyu ng kredito; kung mananatili pa sila sa pagiging ambiguo, ito ay magiging totoong pagbaba ng puntos.
Pangalawa, ang unang aktwal na pagkakalap ng pondo sa platform ng pagpapautang na $50 bilyon ni NVIDIA. Ang memorandum of understanding ay hindi pera; ang aktwal na pagkakalap ng pondo lamang ang makakatotoo na patunay na ang modelo ay maaaring magtagumpay. Ang kadaliang pagkakalap ng pondo at antas ng interes ay direktang magpapasya kung maaari pa bang magpatuloy ang kuwento na “computing power bilang collateral.”
Ikatlo, ang gabay sa kapital expenditure ng apat na pangunahing cloud provider para sa susunod na kwartal. Kung ang punto ng pagbabago sa paglago ay mula sa "pinakamataas" ay naging "pagbaba", kailangang iayos ang pagtataya sa artikulong ito—