Author:Will Clemente, Bitcoin On-Chain Analyst
Ipinagkakaloob ni Jiahuan, ChainCatcher
Sana ay nakapagpass ng masayang tag-init ang lahat. Hindi na ako sumulat ng mahabang artikulo tungkol sa Bitcoin sa isang panahon. Sa artikulong ito, gustong-gusto kong isama ang aking mga pag-iisip tungkol sa asset na ito, kasama ang ilang mga ideya na unti-unting nabuo sa isip ko, upang talakayin kung paano dapat nating tingnan at i-configure ang Bitcoin sa hinaharap.
Noong nakaraang taon, isinilip ko nang pangunahin ang aking pagmamasid sa merkado patungo sa mga komodidad. Ang dahilan ay malinaw na noon ay may sobrang suplay sa cryptocurrency market, na nagdulot ng malaking bigat sa buong merkado.
Samantala, maliban sa ilang limitadong sektor tulad ng Hyperliquid, kulang ang industriya sa sapat na inobasyon, kung ihahambing sa aktibong pagkilos ng iba pang mga merkado. Kaya, mayroon ding kakulangan sa pangangailangan sa merkado, na hindi kayang serbuhin ang malaking suplay.
Naniniwala akong mayroong window period kung saan mas naging malakas ang pagganap ng Bitcoin noong huling bahagi ng taong nakaraan: noong mas lalo pang tumaas ang mga maliit na stock at nagsimula ang ginto sa isang malakas na pagtaas. Ngunit sa wakas, ang Bitcoin ay kumilos lamang sa isang nabigo na breakthrough—ilang araw bago ang Oktubre 10—na nagbigay sa akin ng malaking pagkabigo.
Noong Enero ng taong ito, dahil sa kasalukuyang pagganap ng merkado na nagkakatulad sa nakaraang bear market na aming dinanas noong 2022, dinagdagan ko pa ang pagbawas sa aking natitirang exposure sa Bitcoin.
Nangunguna sa pagiging tapat, hindi isang kasiyahan na taon ang ito para sa pagpapakonsentrado sa Bitcoin o sa buong cryptocurrency market. Kahit na ang porsyento ng pagbaba mula sa mataas na punto ng Bitcoin ay mas mababa kaysa sa nakaraang pagbaba, maaaring mas mahirap ang ganitong bear market kaysa sa 2022 sa maraming aspeto.
Sa 2022, maaari mong malinaw na tukuyin ang mga dahilan ng pagbaba ng merkado: ang pagtaas ng mga interes, ang paglinis ng leverage at pandaraya, at ang pagbagsak ng FTX. Pagkatapos, maaari mong sabihin: “Kung maaaring magbago ang mga factor na ito, at sa kabanata ng taon 2022, ang espasyo para sa mas masamang sitwasyon ay malinaw na mas maliit kaysa sa espasyo para sa pagpapabuti, ang Bitcoin ay malamang isang magandang long-term buying opportunity.”
Ngunit wala ng katulad na lohika ngayon, ang Digital Asset Treasury (DAT) at ang panganib ng quantum computing ay mga kaunting exception—tutukuyin ito sa susunod, at sa palagay ko, nagsisimula na ang dalawang isyu na ito na magkaroon ng ilang tanda ng pagkakaroon ng pagkakataon para sa pagpapabuti.
Ang mga Bitcoin ETF ay mayroong halos $50 bilyon na mga asset. Nakapag-set sila ng rekord sa pagdaloy ng pondo sa kanilang paglulunsad, na pinasobrahan ng mga memory ETF noong simula ng taong ito. Ang mga malalaking institusyonal na institusyon ay nagsimula ring maglabas ng mga produkto para sa pagpapautang.
Noong nakaraang taon, nag-ekspresyon nang lubos ang ginto dahil sa pangangailangan ng mga reserve ng sentral na banko at ang kuwento ng “de-dollarization”; dapat naman ay ang bitcoin ang naging sentro sa panahong iyon.
Ngayon, halos lahat ng indibidwal o institusyon na naghahanap ng eksposur sa bitcoin ay may sapat na paraan. Dahil dito, ang pagkawala ng net na $5 bilyon sa bitcoin ETF sa nakaraang taon ay lalong nakakalungkot, habang ang mga produkto na may kinalaman sa DRAM ay nakakuha ng $10 bilyon sa loob ng isang buwan.
Network Health
Sa pag-uusap tungkol sa fundamentals ng Bitcoin, hindi natin talaga pinag-uusapan ang mga tradisyonal na pampinansyal na indikador, kundi ang pagsusuri sa pundamental na kalagayan ng network mismo. Hindi ko ipapakita ang lahat ng mga indikador nang pagsasalaysay, ngunit may dalawang punto na sa tingin ko ay napakahalaga.
Sa isang mundo na patuloy na nagsisikat ang sentralisasyon, ang mga ekonomiya na pinamamahalaan ng gobyerno, ang mga merkado na impluwensyahan ng estado, kasama ang pinakamalakas na puwersa ng sentralisasyon sa teknolohiya na dinala ng mga malalaking tech company, naniniwala ako na ang “decentralization” ay may sariling halaga.
Para sa mga hindi pamilyar sa ilalim na mekanismo ng Bitcoin, mayroong miners at nodes sa network. Maaaring i-run ng sinuman ang node. Ang mga node ang responsable sa pagsasagawa ng mga patakaran at pag-verify ng network, habang ang mga miner ay nagbibigay ng seguridad sa network sa pamamagitan ng computation na nagsasabwag ng malaking halaga ng enerhiya. Ang mga node ay nasa buong mundo, at malamang ay may higit pang nodes na hindi madaling masubaybayan. Ang listahan na ito lamang ay kumakatawan sa halos 200 bansa.
Maaari nating obserbahan ang mining pool—ngunit hindi kayang kontrolin ng mining pool ang mga indibidwal na miner—ngunit mahirap tulad ng pagtatawid ng node ang pagtatawid sa bawat indibidwal na miner. Gayunpaman, maaari nating obserbahan ang hash rate upang makita ang kabuuang enerhiyang inilalabas para sa buong network.
Mula sa anumang pananaw, bumababa ang kabuuang hashing power ng Bitcoin. Pagkatapos ng 2022, dahil sa mas malakas na kompetisyon at pagtaas ng presyo ng enerhiya, napapaliit ang kita ng mga miner. Mas mahalaga pa, maraming mining companies ay nagsisimula na lumipat patungo sa artificial intelligence at high-performance computing (AI/HPC). Hanggang sa ngayon, ipinakita na ito bilang isang matalinong negosyong desisyon para sa mga naka-listang mining companies na nagsagawa ng transisyon.
Ang pagganap ng Bitcoin ay naiwan sa mga asset na kaugnay ng artificial intelligence, at ang malakas na pagtaas ng pangangailangan sa computing power ay dagdag pa sa trend na ito. Kaya, maaaring bigyang-kahulugan ito nang palihim o nang positibo.
Ang negatibong panig ay: mula sa enerhiyang ginugugol para sa pagpapanatili ng网络安全, ang teknikal na kaligtasan ng Bitcoin network ay talagang bumaba; samantala, bilang isang digital na komodidad, bumaba rin ang halaga ng enerhiyang ginugugol bawat yunit ng Bitcoin—o ang production cost.
Gayundin, mahalagang tandaan na dahil sa mekanismo ng pag-adjust ng difficulty, ang Bitcoin network ay hindi nasa panganib. Ang network ay awtomatikong nag-a-adjust ng mining difficulty at mga kondisyon ng reward tuwing dalawang linggo batay sa level ng hashing power. Kapag bumababa ang kompetisyon, ang mekanismong ito ay nagpapahikayat sa mga bagong miner na sumali at magbigay ng seguridad sa network.
Ang positibong panig ay: bagaman ang lahat ng kilalang mining companies ay umuunlad patungo sa AI/HPC, ang kabuuang hash rate ay bumaba lamang sa antas ng gitna ng taong nakaraan. Ito ay nagpapakita na ang mga aktwal na kalahok sa Bitcoin mining na may kakayahang makakuha ng murang enerhiya ay maaaring mas marami kaysa sa inakala ng ilan. Kasama ang data sa distribution ng nodes, ang Bitcoin network ay patuloy na nananatiling distributed at malusog.
Valuation methods at current metrics
Hindi nagpapagawa ang Bitcoin ng cash flow, ngunit maaari pa rin nating ihambing ang kasalukuyang pagtataya nito sa kasaysayan ng pamilihan sa pamamagitan ng ilang natatanging paraan.
Mula sa teknikal na pananaw, ang Bitcoin ay kasalukuyang nagpapakita ng pagpapahinga malapit sa mga nakaraang mataas noong 2021, kaunti sa ilalim ng 200-week Exponential Moving Average (EMA). Ang RSI sa linggo ay nagpapakita ng bullish divergence mula sa oversold zone, at ang huling beses na natanto ang ganitong antas ng oversold ay nangyari sa pinakamalalim ng nakaraang bear market.
Batay sa nakaraang karanasan, ang 200-week moving average ay palaging isang magandang batayang antas para magsimula na isipin ang pagkumpleto ng posisyon sa spot na Bitcoin.
Sa isang pamamaraan ng pagtataya batay sa chain data, isa sa pinakaepektibong mga indikador ay ang ratio ng market value sa realized market value (MVRV). Ipinapahiwatig nito ang kasalukuyang marginal trading price ng Bitcoin, na ihahambing sa kabuuang cost basis ng buong network; ang huli ay kalkulahon batay sa presyo nang ang bawat token ay huling napadpad sa isang bagong cluster ng wallet.
Kapag mataas ang ratio na ito, ibig sabihin ay malayo sa itaas ng average na gastos ng buong network ang kasalukuyang marginal trading price. May malaking dami ng paper profit (PNL) na hindi pa nababayaran, kaya may malakas na pagkakataon para sa maraming holder na takasan ang kanilang kita.
Kapag mas mababa sa 0 ang ratio, ibig sabihin ay nasa loss position ang mga market participant sa kabuuan. Sa kasaysayan, karaniwang nagtutukoy ito sa isang mas angkop na panahon para mag-accumulate.
Makikita mo na sa panahon ng 2024–2025, ang indikator na ito ay hindi nagkamit ng ganitong antas ng pagtaas na kumikilos tulad ng nakaraan. Ito ay nagpapakita ng pagiging mas matatag ng klase ng ari-arian na ito sa mga nakaraang taon, kasama ang pagbawas ng volatility.
Sa pag-uunawa na ang bawat tindig ng bull market ay may mas mababang peak, samantalang ang bawat dip ng bear market ay may kaunting pagtaas sa lowest point, ang makatwirang konklusyon ay maaaring: hindi kailangang pumasok ang merkado sa negatibong zona upang makita ang bottom ngayon.
Sobrang mahirap bilangin ang tumpak na lowest point. Ang pinakamahalagang konklusyon dito ay ang bitcoin ay kasalukuyang nasa ibabang hangganan ng historical valuation range.
Ang mga long-term holders ay tila aktibong nag-aakumula ng mga coin. Pagkatapos ng patuloy na distribution noong gitna at huling bahagi ng 2025, sila ay muli nagsisimula na magdagdag ng posisyon, na nagpapakita na naniniwala sila na ang kasalukuyang presyo ay may halaga.
Ang volume ng pagtinda ay halos lubos na nawala. Gumawa si @n3ocortex ng isang magandang graph na nagpapakita na ang ratio ng spot turnover ng Bitcoin kumpara sa kanyang market cap ay bumaba sa pinakamababang antas sa kasaysayan. Ang volume ng ETF at DAT ay may katulad na kalagayan.
Ang near-term implied volatility sa options market ay bumaba sa pinakamababang antas sa maraming taon, na nangangahulugan na ang market ay itinuturing ang Bitcoin bilang isang “dead money” na walang pagkilos sa maikling panahon. Samantala, ang data ng options skew ay nagpapakita na ang tanging malinaw na interes ng market sa nakaraang taon ay ang pagbili ng higit pang proteksyon pababa.
Huling tingnan ang derivatives market: ang basis ng bitcoin futures—ang pagkakaiba sa pagitan ng presyo ng forward contract at ang spot price ng bitcoin—ay patuloy na bumaba sa loob ng maraming taon, at kahit na mahirap makamit ang antas ng yield ng US Treasury bills.
Ito ay nangangahulugan ng dalawang bagay:
- Lumalago ang bilang ng mga pondo na nagpapatakbo ng arbitrage sa basis ng bitcoin futures;
- Hindi nagbibigay ang merkado ng malaking premium sa forward bitcoin futures contract kumpara sa spot price.
Nakikita sa pagkakaisa ng mga faktor na ito ang obhetibong imahe: ang merkado ay ganap na tahimik. Walang pagkakakita ng bullish sentiment mula sa mga trader sa parehong futures at options market, at patuloy pa ring pinapriced ang pagpapalapit ng volatility ng Bitcoin.
Samantala, iba't ibang indikador ay nagpapakita na ang bitcoin ay pumasok sa malalim na rehiyon ng halaga; ang mga matagal nang tagapag-iiwan ay muli ay nagsisimula na mag-akumula. Ito ay tila sumasalungat sa pananaw ng mga trader, pati na rin sa trend ng net outflow na $5 bilyon sa nakaraang 52 linggo ng bitcoin ETF.
DAT at ang multo ng "quantum computing"
Sa panahon ng bull market mula 2023 hanggang 2025, isa sa pinakamalaking presyon sa merkado ay ang mga kumpanya ng digital asset treasury. Sa teorya, ang lohika ng disenyo ng mga kasangkapan na ito ay: magbigay ng pagkakasira sa mga karaniwang shareholder sa paraan na magpapataas sa bawat share value, upang makalikom ng higit pang bitcoin at sa huli ay mapataas ang halaga ng shareholder.
Gayunpaman, matapos ang tagumpay ng Strategy at ang Metaplanet sa Japan, maraming katulad na kumpanya ang nagsimulang makipag-competensya para sa mga pagkakataon sa return, at tumindi ang kompetisyon. Ang pagsisilbi sa mga kasangkapan na ito ay naging mas magkakahalimbawa, at sa huli ay nagresulta sa pagkakasuspinde ng premium sa kanilang net asset value.
Sa mga nakalipas na buwan, nakita namin ang ilang mga kaugnay na balita: ilang kumpanya sa treasury ay nagpabagal sa pagpapalakas ng bitcoin, ilan ay nagsimula na magbenta nang direkta ng bitcoin, at ang ilan ay nagbago ng ganap sa kanilang estratehiya. Naniniwala ako na lahat ng ito ay mga positibong signal ng pagpapabuti ng merkado.
Kahit na ipahayag ni Saylor ang pagbebenta ng bitcoin, tumaas ang presyo nito. Ayon sa huling财报电话会 ng Strategy, inaayos ng kumpanya ang kanyang istruktura ng kapital at ipinapataas ang posisyon ng STRC. Ito ay magkakaibang sitwasyon sa nakaraang kaso kung saan “nang ipahayag ang pagbili ng bitcoin, bumaba ang presyo nito.”
Sa pagtingin sa hinaharap, hindi ko isipin na magiging magkakapareho ang presyur na dinala ng DAT kung kailan ay 6–9 buwan ang nakalipas, lalo na sa pagbaba ng presyo ng Bitcoin ng higit sa 50% mula sa nakaraang mataas.
Totoo akong naniniwala na ang quantum computing ay isang tunay na banta, lalo na sa isang panahon na hihigit sa limang taon. Sa mga nakalipas na buwan, habang nagtutulungan ako sa STIX sa paggawa ng pag-aanalisa ng pamumuhunan, nakakita ako ng ilang mga startup sa quantum computing na nagsisimula nang maging matatag, at nakikipag-usap ako sa ilang tao sa industriya, kaya may kaalaman na ako sa larangan na ito. Subalit, hindi ako isang eksperto.
Ang aking pananaw ay, dapat seriyosamente tanggapin ang banta na ito. Gayunpaman, kapag nasa $60,000 ang presyo ng bitcoin, bumaba ng 50% mula sa mataas, at mas mababa ang performance nito kumpara sa iba pang mga ari-arian, naniniwala akong ang kasalukuyang presyo ay nakapaloob na sa malaking antas ng panganib na ito.
Mula ngayon, kahit isasaalang-alang ang pinakamalalang apocalyptic na senaryo, ang direksyon ng mga pag-aalala na ito, na naging paksa ng malawakang pag-uusap, ay mas malamang na magiging mas mabuti kaysa mas masama. Mas maraming pwersa ang may-ari ng malalaking halaga at mga institusyon na kumikita mula sa pagtratrade, pagtatago, at pagpapautang ng Bitcoin kung paano mas mabigat ang paggawa ng Bitcoin dahil sa mga pag-aalala tungkol sa quantum risk upang hikayatin ang isang grupo ng mga developer na hanapin at ipresenta ang mga solusyon.
Kasalukuyang katulad ng sitwasyon noong matanggap ang ETF sa nakaraang cycle: ang merkado ay nagtatrabaho nang maaga sa posibilidad na malutas ang problema. Kaya, agad na hindi na makakabili ng mababang presyo kapag nalutas na ang kaugnay na panganib.
Potensyal na bullish na lohika
Kahit na naniniwala ka na ang Bitcoin ay nasa tamang presyo na para sa pangmatagalang allocation, ang opportunity cost ay patuloy na isang mahalagang pag-aalala para sa mga mid- to short-term allocator: ang kasalukuyang ekonomiya ay sobrang mainit, at mayroong tunay na mga inobasyon na值得 speculatibong at investmeng oportunidad, kaya't ang pag-alok ng pera sa Bitcoin ay maaaring magdulot ng pagkakaligtaan ng maraming bagay.
Ang pangunahing tanong na nandito sa mga nakalipas na buwan: Dahil tumataas ang ginto at ang mga mataas na beta na mga aktibo ay nagtatampok din sa taong ito, ngunit hindi sumunod ang Bitcoin, ano nga ba ang kailangang mangyari upang magsimula ang Bitcoin na magpakita ng pag-unlad mula sa ngayon?
Tulad ng ipinapakita sa nakaraang chart, ang chain data ay nagpapakita na ang mga matagal nang nagtataglay ay nagbebenta ng malakas na pagbili. Samantala, ang DAT ay nagsagawa na ng paglilipas ng pagkakataon, at ang ETF ay nagdala ng malaking net selling pressure.
Ang pagtatapos ng mga nakaraang round ng bitcoin bear market ay batay sa pagkawala ng lakas ng mga nagbebenta, at hindi kailangang may catalyst na makapagpapalakas ng malaking dagdag na demand. Ngayon, kung dating nag-aalala ka dahil sa DAT, mga panganib ng quantum computing, o ang pagkakaroon ng mas mababang performance ng bitcoin, ilan pa ang hindi nagbebenta at may kakayahang magpatuloy sa pagbebenta nang mas mabilis kaysa sa nakaraang 6–9 na buwan?
Malinaw na, kung may pagkakaroon ng pagkabigo sa makroekonomiya o geopolitika, maaari pa ring magkaroon ng biglaang pagbaba ang Bitcoin dahil sa biglaang pagtaas ng ugnayan ng mga asset. Ngunit ang pag-uusap dito ay tungkol sa pagtataya sa mas mahabang panahon sa mga susunod na buwan.
Naiintindihan ko nang buo, wala pa ring malinaw na katalis. Maaaring ang batas na “Clarity” ay isa, ngunit hindi ko itinuturing na magkakaroon ng malaking epekto sa Bitcoin mismo. Gayunpaman, madalas ganito ang anyo ng market bottom.
Ang dapat mong bigyang-pansin ay ang probabilidad na mas magiging masama ang sitwasyon kaysa sa mga inaasahan na nare-represent sa kasalukuyang presyo. Ito ay kabaligtaran ng pagpapasya sa isang bull market: sa isang bull market, tinataya ng mga tao ang probabilidad na mas maganda ang katotohanan kaysa sa inaasahan.Hindi ko isisiwalat na mayroon pang huling pagbaba sa ilang panahon sa taong ito, ngunit sa kasalukuyang punto, naniniwala ako na ang merkado ay nagsama na sa maraming panganib sa nakaraang taon.
Isang potensyal na katalisador para sa bitcoin ay maaaring ang mga malalaking institusyon na gumagawa ng patuloy na pagbili ayon sa kanilang nakatakdang mga kahilingan. Ang pagtaas ng asset under management (AUM) sa unang panahon ng paglulunsad ng ETF ay napakalaking pagtaas, ngunit ngayon ay malayong lumampas na tayo sa unang pagkakataon. Mula noong Oktubre ng nakaraang taon, ang kabuuang AUM ng ETF ay patuloy na bumababa.
Isang posibleng katalis ay ang desisyon ng mga malalaking institusyonal na tagapag-ayos ng ari-arian na magdagdag ng maliit na, isang maliit na porsyento na konfigurasyon ng Bitcoin sa kanilang iba't ibang portfolio. Ito ay magdudulot ng pagpasok ng pondo na hindi gaanong sensitibo sa presyo ng Bitcoin.
Maaaring mukhang parang paghahanap ng pagpapaliwanag nang pilit, ngunit wala nang malinaw na korelasyon ang Bitcoin sa iba’t ibang uri ng ari-arian sa nakaraang taon. Para sa mga malalaking institusyong nagpapasiya na mag-diversify ang kanilang korelasyon at panganib sa ari-arian, maaaring maging makabuluhang batayan ito para sa pagkakaroon ng kaunting bitcoin.
Kongklusyon: Paano dapat isaisip ang pagkakaroon sa hinaharap
Sa madaling salita: Naniniwala ako na ang Bitcoin ay naging “mura” na, bagaman posibleng bumaba pa ito sa isang antas sa ilang panahon sa taong ito. Ang pangkalahatang kalagayan ng network ay malusog. Sa pagkakaroon ngayon, ang karamihan sa mga panganib ay nakuha na ng presyo; ang mga taong magkakasala dahil sa mga panganib na ito ay malamang ay nagsale na. Mahirap talaga matukoy ang eksaktong lowest point.Sa palagay ko, may ilang paraan ng pag-configure mula sa ngayon. Tiyak na hindi ito isang abiso sa pag-invest.
Ang pinakasimpleng estratehiya ay isipin ang pagbili ng bitcoin spot sa pamamagitan ng dollar-cost averaging sa mga susunod na ilang buwan. Maaari ka ring hintayin ang huling pagbaba, o hintayin hanggang mabalik ang enerhiya at pagtaas ng merkado bago gumawa ng aksyon.
Ang isang iba pang estratehiya ay ang pag-configure ngayon. Dahil ang implied volatility ay napakababa, maaari mong gamitin ang options market upang maghedge sa anumang huling pagbaba na maaaring magpalabas sa iyo sa iyong posisyon.
Hindi pa ako talagang nagsisimula, ngunit malamang ay magsisimula ako sa isang paraan o iba pa sa malapit na pagkakataon.
Sana ay nagbigay ang artikulong ito ng ilang may halagang pag-iisip at nagpapalit ng talakayan kung paano tinutukoy ng iba ang mga isyung ito. Baka patunayan ng “four-year cycle” na nananatili tayo sa isang simulated world. Anuman ang mangyari, magiging interesante ang paggalaw ng orange coin sa mga susunod na ilang buwan.