TL;DR
· Pinuntahan ni Bernstein ang new LTA ni Micron at SanDisk, na naniniwala na ang mga long-term procurement agreement ay nagpapabuti sa pagkakita ng memorya.
· Ipinahayag ng dalawang kumpanya ang kabuuang RPO na humigit-kumulang sa $142 bilyon at financial guarantees na humigit-kumulang sa $33 bilyon, ngunit mas mababa kaysa sa sakop ng model protection.
Ang LTA ay makakapagpataas ng gastos sa pagkakasala ng malalaking kliyente, habang ang mga konsumidor, mga kliyente sa Tsina, at ang demand sa spot ay mananatiling may siklikal na paggalaw.

Ipinakilala uli ni Bernstein ang mga pangmatagalang pagbili na kasunduan sa memorya sa kanyang pinakabagong ulat: ang Micron at SanDisk ay nagsign ng isang serye ng mga bagong LTA na may mga pagsisiguro sa pagbili, minimum na presyo, at financial guarantee, upang magbigay ng isang floor sa kanilang kita sa mga susunod na taon.

Hindi talaga kahit na parang makapal ang floor na ito.

Ayon sa mga pampublikong dokumento at teleponikong pagpupulong ng Micron at SanDisk, nakapag-sign na ang Micron ng 16 na mga akord sa mga estratehikong kliyente, kung saan ang kabuuang minimum na kita ay umabot sa halos $100 bilyon batay sa minimum na presyo ng kontrata, kasama ang mga pautang sa pera at mga pananalig na pinansyal na halos $22 bilyon. Ang tatlong kontrata ng SanDisk para sa kaukulang kalahati ay tumutugma sa halos $42 bilyon na minimum na kita sa kontrata, habang ang kabuuang limang akord ay may higit pa sa $11 bilyon na pananalig na pinansyal.

Ang kabuuang pagtitiwala na halos $330 bilyon ng dalawang kumpanya ay talagang nagpapahalaga sa pagkakasala ng malalaking kliyente. Gayunpaman, ang modelo ni Bernstein ay nagtataya na ang kita na maaaring kailanganin ng LTA protection sa susunod na 3-5 taon ay umabot sa halos $5.2 trilyon. Ayon sa paraan ng ulat na ito, ang kasalukuyang pagtitiwala ay katumbas lamang ng halos 0.6%.

Ito ang eksaktong pagkakaiba na nais ipahiwatig ng ulat: Ang LTA ay nagbabago sa posisyon ng mga kumpanya ng memorya at mga malalaking kliyente sa negosasyon, ngunit mas ito ay isang pagsisikap na magbigay ng buffer sa down cycle, hindi pagbabago ng DRAM at NAND sa isang utility.

Ang mga malalaking kliyente ay nakasaklaw sa mga matagalang kasunduan, at ang mga jamin ay nagsisimula nang maging totoong pera

Hindi komplikado ang LTA. Ang mga customer ay nagpapahayag ng kanilang komitment sa dami ng pagbili sa mga susunod na taon, samantalang ang mga supplier ay nagbibigay ng garantisya sa pagpapadala at mekanismo ng presyo. Kung hindi bumili ang customer, maaaring mawalan ng prepayment guarantee o magdala ng iba pang ekonomikong gastos.

Sa pagkakataong ito, iba ang pagkakasunod-sunod sa mga karaniwang pagkakakilanlan sa industriya ng memorya, kung saan ang tekno-pagpapahalaga ang nakatuon sa istruktura ng kontrata.

Noong Hunyo 2026, sina Micron ay may 16 na pagsasang-ayon sa mga estratehikong kliyente, kabilang ang 4 na sobrang malalaking kliyente at 3 na katamtamang kliyente. Ang kabuuang minimum na kita ay halos $100 bilyon batay sa minimum na presyo ng kontrata, at inaasahang tatanggap ng kaukulang deposito sa pera at mga pananalig na pinansyal na $22 bilyon. Ang sukat na ito ay kasama ang mga nagsasang-ayon at mga nagsasang-ayon pagkatapos ng kuartal, at hindi ganap na katumbas ng RPO sa dulo ng panahon sa balance sheet.

Ipinakita ng SanDisk na ang RPO ay $41.6 bilyon hanggang sa Abril 3, 2026. Binanggit din sa telepono ng kumpanya na ang tatlong kontrata sa panahong ito ay nag-aalok ng humigit-kumulang $42 bilyon sa minimum na kita mula sa kontrata, habang ang limang kasunduan ay may higit sa $11 bilyon na pampinansyal na jamin at nakakapalibot sa higit sa isang-tatlo ng suplay ng bit para sa FY27.

Magkaiba ang mekanismo ng dalawang kumpanya. Ang jaminan ng Micron ay mas nakatuon sa back-end weighting. Habang lumalabas ang kontrata at bumababa ang natitirang obligasyon ng customer sa pagbili, tataas ang proporsyon ng jaminan sa RPO, at mas malaki ang gastos sa pagpapabaya sa huli. Samantala, mas malapit ang jaminan ng SanDisk sa fixed-amount guarantee, at inaasahan na mananatiling relativo na stable ang halaga ng jaminan sa buong panahon ng kontrata.

16 na agreement ang Micron, RPO na humigit-kumulang $100 bilyon, at jamin na humigit-kumulang $220 bilyon; 5 na agreement ang SanDisk, RPO na humigit-kumulang $420 bilyon, at jamin na higit sa $110 bilyon.

Ito ang pinakamahalagang punto para sa mga bull. Ang pinakamalaking problema sa industriya ng memorya noong nakaraan ay ang mabilis na pagbaba ng kita kapag bumaba ang presyo. Kung ang mga malalaking kliyente ay handang magbigay ng garantiya para sa matagalang pagbibigay, ang mga supplier ay kaya nang makakuha ng mas malinaw na batayang kita, at hindi na kailangang ganap na masunod ang kanilang kapital na gastos at pagpaplano ng kapasidad sa presyo ng spot.

Ang 33 bilyong dolyar na collateral ay hindi maliit, ngunit hindi pa sapat para pigilan ang malalimang pagbaba

Ang sukat ng collateral at ang sukat ng kita na kailangang protektahan ay hindi pare-pareho.

Ginamit ni Bernstein ang isang modelo upang masukat na kung ang LTA ay dapat takpan ang potensyal na kita sa susunod na 3-5 taon, ang katumbas na sukat ng proteksyon ay humigit-kumulang sa $5.2 trilyon. Ang numero na ito ay batay sa modelo ng ulat, at hindi direktang isinasaad sa mga pampublikong dokumento ng kumpanya, at kailangang maibigay ang pagkakaiba sa pagitan ng memorya, kabuuang kita ng semiconductor, at kita ng sample ng supplier.

Kahit ganito, ang 0.6% na ratio ng collateral ay nagpapakita ng isang bagay: hindi kayang suportahan ng LTA ang lahat ng mga sitwasyon ng presyo.

Kung ang presyo sa spot ay bumababa lamang nang kaunti, hindi matalino para sa customer na ipagwawakas ang kontrata. Ang pagkawala ng jamin, ang pagkasira ng relasyon sa pagpapagawa, at ang posibilidad na hindi makakuha ng limitadong kapasidad sa hinaharap—ang mga gastos na ito ay sapat upang panatilihin ang pagpapatupad ng kontrata. Ang pangangailangan ng mga customer sa AI server, cloud provider, at data center para sa patuloy na pagpapadala ay mas malakas kaysa sa mga karaniwang customer sa consumer electronics.

Ngunit kapag bumaba ang presyo nang sapat, patuloy pa ring kalkulahin ng mga kliyente ang kanilang ekonomiya. Habang ang natitirang bilang ay malaki, at ang spot price ay mas mababa kaysa sa floor price ng kontrata, maaaring mas mura pa para sa mga kliyente na bumili sa merkado kahit na mawalan sila ng security deposit.

Ang back-end weighted mechanism ay maaaring magpalakas sa problema. Habang lumalayo ang contract, bumababa ang natitirang RPO, at tumataas ang proporsyon ng collateral sa natitirang obligasyon, kaya mas mataas ang gastos ng customer kung gagawin nilang wala ang contract. Mas malakas ang proteksyon sa huling bahagi ng contract, at karaniwan ay mas kailangan ng proteksyon ang memory cycle sa huling bahagi rin.

Hindi pa ito walang kondisyon na pagkakaprotekta. Ang lakas ng pagprotekta ng LTA ay nakadepende sa tatlong numero: saan bumaba ang presyo sa spot, gaano karaming obligasyon sa pagbili ang kliyente ay mayroon pa, at gaano karaming balanse ng jamin ang mayroon pa.

Bumababa ang RPO sa paglipas ng panahon, tumataas ang ratio ng collateral/RPO; kung bumaba nang malalim ang现货 ASP sa ilalim ng floor price ng kontrata, maaari pa ring pumili ang kliyente na iwan ang kontrata.

Ito rin ang core ng pagkakaiba ng bull at bear. Ang mga bull ay nakikita ang mga matibay na pangako sa panahong mahaba mula sa mga kliyente sa mga kompanya ng memorya. Samantala, ang mga bear ay nag-aalala na ang sukat ng mga pangako ay hindi pa sapat upang protektahan ang pinakamataas na kita, at kung sasabog ang isang malalim na pagbaba, ang mga kliyente ay magpapasya pa rin batay sa gastos.

Hindi lahat ng memory demand ay handang ikulong sa LTA

Mayroon pa pong real na limit ang LTA: hindi lahat ng kliyente angkop para sa malalabong kasunduan.

Ang mga American cloud providers ay ang pinakamainam na layunin. Malaki ang kanilang pangangailangan, malakas ang kanilang kredibilidad, sensitibo sila sa pagkakaroon ng tiyak na pagpapadala ng AI infrastructure, at may mas malaking determinasyon na i-lock ang suplay sa pamamagitan ng mahabang panahong kasunduan. Ang Micron ay nakakumpleto na sa pag-negosyo sa mga American CSP, at patuloy pa ring pinapagana ang pag-negosyo sa mga Chinese CSP, korporasyon, at ilang iba pang kliyente.

Ang consumer business ay iba. Noon, ang CFO ng SanDisk ay nagsabi na ang consumer business ay “mas transactional,” at ang LTA ay “hindi applicable.” Ang mga channel para sa mobile, PC, at consumer storage ay mas nakadepende sa presyo at inventory cycle, at kapag bumaba ang presyo, natural na gustong magkaroon ng flexibility ang mga customer, hindi na isang maraming taong floor price.

Hindi naman siguradong maging matatag na bumibili ang mga kliyente sa Tsina para sa LTA. Sa isang bahagi, posibleng mas pumipili ang mga lokal na cloud provider at end users sa Tsina sa mga lokal na supplier. Sa kabilang bahagi, ang pagpapalawak ng suplay ng lokal na DRAM at NAND ay magdudulot din ng kawalan ng tiyak sa mga pangmatagalang pagsisigla.

Ipinapahiwatig ni Bernstein na maaaring hindi makapag-coverage ang LTA sa 30% hanggang 50% ng kabuuang merkado ng DRAM at NAND. Kahit ang mga pangunahing supplier ay mag-iisip na pilitin ang mga malalaking kliyente sa Amerika, mayroon pa ring malaking bahagi ng merkado na magpapatuloy sa pagpapatakbo batay sa presyo sa spot, maikling panahon na order, at mga cycle expectations.

Ang pagkakahati-hati ng terminal market ng DRAM/NAND ay nagpapakita na mayroon pang demand mula sa Chinese CSP, enterprise servers, consumer/PC, smartphones, at iba pa, kung saan ang halos 30%-50% ng market ay maaaring hindi makasakop ng LTA.

Kasama ang sapat na proporsyon ng demand na nananatili sa spot o short contract system, hindi magkakaroon ng pagkawala ng signal ng presyo. Habang may signal ng presyo, patuloy na lalalim ng cycle fluctuations ang pagpapalawak ng produksyon ng mga supplier, pagbabawas ng inventory ng mga customer, at pagkakansela ng orders sa channel.

Ang pangangailangan sa AI ang nagtataguyod sa valuation, ngunit hindi maaaring direkta na i-extend ang peak profit

Handa ang merkado na bigyan ng mas mataas na valuation ang mga kumpanya ng memorya, isang konteksto ay ang pagbabago sa anyo ng ibaba ng siklo dahil sa pangangailangan sa AI.

Sa side ng DRAM, patuloy na malakas ang demand para sa HBM. Ipinagpalagay ng team ng Bernstein sa Asya na maaaring tumaas ang presyo ng HBM ng 2-2.5 beses noong 2027 kumpara sa 2026, habang ang mga komersyal na presyo ng karaniwang DRAM ay nangalap na malaki at maaaring manatili sa mataas na antas sa susunod na 12 buwan. Bagaman mas matatag ang HBM kaysa karaniwang memorya, ito ay nagbabahagi ng ilang kapasidad sa karaniwang DRAM, at ang pagkakabahagi ng kapasidad ay nakakaapekto sa iba pang linya ng produkto.

Sa NAND side, ang AI inference at ang mas mahabang context window ay nagdadala rin ng bagong mga pangangailangan. Noong unang panahon, ang pangunahing pagkakasunod-sunod ng AI training ay ang HBM at DRAM, ngunit kasabay ng pagtaas ng inference, Agentic AI, at mga aplikasyon na may mahabang konteksto, maaaring patuloy na tumaas ang pangangailangan sa storage. Mahalagang tandaan na ang paglalarawan ng kapasidad na may kinalaman sa Vera Rubin ay hindi dapat simpleng isulat bilang “NAND capacity ng GPU”; ang ipinakita ng opisyal na pahina ng NVIDIA ay 20.7TB HBM4 GPU memory.

Sa ganing kalagayan, ang halaga ng LTA ay parang pagpapautang ng bahagi ng kikitain sa mataas na antas. Patuloy na malakas ang pangangailangan sa AI, at maaaring i-lock ng mga supplier ang ilang malalaking kliyente sa pamamagitan ng mahabang panahong kasunduan. Kung bumaba ang presyo, ang mga garantiya at piso sa ilalim ay makakatulong na pigilan ang pagbaba ng kita.

Ang stress test ng SanDisk ay nagmumungkahi rin ng katulad na konklusyon. Ipinapakita ng modelong Bernstein na sa mas mahigpit na aksiyoma, ang LTA ay nananatiling nakakapagdudulot ng mas mataas na EPS para sa FY29-FY30 kumpara sa kaso na walang LTA sa karamihan ng mga senaryo ng penetrasyon, lalo na sa mas huling panahon. Gayunpaman, ipinapakita rin ng parehong grupo ng stress test na ang peak profit ay hindi maaaring direkta na i-extend. Sa mas mababang sitwasyon ng operating margin, maaaring mas mababa ang EPS kumpara sa kasalukuyang antas.

Ipapakita ng talaan ng sensitibidad ng EPS para sa SanDisk FY29-FY30 ang malawak na saklaw ng EPS sa iba’t ibang ASP at LTA penetration rate, kahit na ang pagpapabuti ng LTA ay nagpapakita ng positibong senaryo ngunit hindi nakakapag-secure ng pinakamataas na kita.

Ang pinakamahalagang pagtataya na dapat ipanatili sa ulat na ito ay hindi ang «wakas ng cycle ng memorya», kundi ang «posibleng pagpapabawas ng pagbaba ng cycle».

Ang pagkakaroon ng mahabang panahong kasunduan at pangangalakal na pang-finansya ni Micron at SanDisk ay nagpapakita na ang mga malalaking kliyente ay handang magbayad para sa katiyakan ng pagpapadala sa panahon ng AI. Para sa mga kumpanya ng memorya, ito ay magpapataas ng kakayahan na makita ang kita sa mga susunod na taon, at gagawing mas madali para sa mga kapital na merkado na paniniwalaan na ang antas ng kita ay mas mataas kaysa sa nakaraan.

Ang mga limitasyon ay malinaw din. Ang 33 bilyong dolyar na collateral ay maaaring magbigay lamang ng bahagyang buffer, at hindi lahat ng mga konsyumer, Chinese customers, at ilang trading demand ay papasok sa mga matagalang kasunduan. Ipinagpalagay din ni Bernstein na maaaring tumaas ang bahagi ng China sa DRAM mula sa halos 8% hanggang 16% sa mga susunod na taon, at maaaring makaranas din ng mas malakas na presyur sa suplay ang NAND pagkatapos ng 2028.

Hindi totoo na ipapatotohan ng LTA kung makakasign ba ito sa panahon ng pagtaas ng kalagayan, kundi kung tutuparin ng mga kliyente ang kanilang obligasyon, sapat ba ang garantya sa panahon ng susunod na pagbaba, at kung mananatili ba ang mga supplier sa disiplina sa produksyon. Bago matapos ang mga tanong na ito, ito ay isang bagong buffer sa industriya ng memorya, hindi ang pambubuksan ng cycle.