Sinusuri ni Arthur Hayes ang mga panganib ng bubble sa AI at hinuhulaan ang target na presyo ng ETH sa $5,000 hanggang 2026

Ito ay mula kay Arthur Hayes

Compiled by Odaily Planet Daily (@OdailyChina); Translator: Azuma (@azuma_eth)

Kapag tingnan mo ang paligid, ang tao ay nagbago na sa kalikasan ng Earth sa isang iba’t ibang anyo. May ilang pagbabago na nakakangiti, may ilang isa naman na nakakatakot, ngunit walang isa sa kanila na hindi nagsimula sa isang ideya sa isip ng isang o higit pang nabago na primata—ang tao.

Dahil sa pagkakaroon ng malaking dami ng impormasyon na kailangang prosesuhin ng utak araw-araw, patuloy nating binubuo ang iba’t ibang mga kuwento (narrative) upang gawing mas maayos at may kahulugan ang mundo. Dahil dito, ang mga kuwento mismo ay hahawak sa katotohanan.

Para sa mga investor, upang makapaghula ng mga pagbabago sa presyo ng merkado sa hinaharap, kailangan nilang maunawaan kung anong mga “kolektibong halusinasyon” ang paniniwalaan ng mga participant sa merkado. Sa isang kumpanya, kahit na ang mga hinaharap na pera ay hindi nagbabago, maaaring magkaroon ng magkakaibang valuation multiple dahil sa iba’t ibang kuwento na naniniwalaan ng merkado.

Ang pinakamadaling paraan upang magkaroon ng “re-rate” ng isang kompanya na dating maalat at mababaw ay ang pagbibigay sa kanya ng isang bagong kuwento na sumasalamin sa kasalukuyang trending sa merkado, upang ang mga investor ay magtangkilik dito nang walang pag-aalala sa gastos.

Ito ang nagtataglay ng pangunahing tanong kung ang AI ay nasa gitna ng bubble.

Ngunit bago pag-usapan ang bubble ng AI, mas mahalaga munang sagutin ang isang mas pangunahing tanong: “Ano nga ba ang ating pinapapakilala?” — sa mga salita ng isang relasyong pampag-ibig, “Ano ba talaga ang ating ugnayan?”

Kung titingnan sa aking pananaw na may kaunting “Luddite” na倾向, ang susi ay kung paano inilalarawan ng merkado ang AI capital expenditure (AI CAPEX)— ito ba ay bahagi ng teknolohiya (Technology), o real estate (Real Estate)?

Sa kasalukuyan, ang pangunahing kuwento sa merkado ay nagsasabing ang pagbuo ng imprastruktura para sa AI na may halagang milyon-milyon dolyar ay bahagi ng “teknolohiya,” kaya't nararapat na makamtan nito ang napakataas na pagpapahalaga sa paglago.

Ngunit ang aking pananaw ay kabaligtaran nito. Ang AI CAPEX ay sa kanyang core ay isang muli pang makulay na pag-invest sa ari-arian. Ang tanging pagkakaiba ay ang mga data center ngayon ay puno ng computing power, hindi ng mga opisina. Ang computing power na ito ay hahawak sa pagkakalikha ng mga silicon-based lifeforms na magpapalago sa pag-unlad ng sibilisasyong tao, na maaaring magkaroon ng mas malaking epekto kaysa sa rebolusyon ng tren noong nakaraan.

Dapat malinaw na ibahin kung “real estate” o “hash rate” ang usapin, dahil sa kasalukuyan, ang mga bagong umunlad na hedge fund managers, mga banko, private credit funds, at kahit ang gobyerno, ay maliit na naniniwala na sila ay nagpapautang sa mga teknolohiyang kompanya tulad ng Apple, at hindi nagbibigay ng pautang para sa real estate tulad ng Lehman Brothers.

Naniniwala ako na ang dahilan kung bakit matatapos ang bubble ng AI ay ang sobrang pagbuo ng data centers ng mga financial intermediaries, pati na rin ang lahat ng kailangang infrastructure na kasama nito, kabilang ang enerhiya, kuryente, at lahat ng kailangan para sa pag-train at pag-reason ng AI chips.

Kaya, ang bubble ng AI ay mas katulad ng credit bubble noong 2008 kaysa sa profit bubble tulad ng internet bubble noong 2000.

Sa panahon ng internet bubble noong 2000, ang karamihan sa mga internet company na nakalista ay may kaunting kita, kung mayroon man, at mas maliit pa ang kita sa pagkakaroon ng kita, tulad ng Pets.com, kaya ang bubble na iyon ay sa本质上 ay isyu ng “earnings story.”

Ngunit iba ang 2008 financial crisis. Ang totoong nagpabagsak sa krisis ay ang pagbagsak ng bilis ng pagtaas ng mga presyo ng bahay sa Amerika, na nagdulot ng pag-aalala sa mga banko at mga institusyong pampinansyal tungkol sa kakayahan ng mga mortgage asset na magbayad, kaya ito ay isang credit crisis.

Ang bubble ng AI ay magiging sunod sa parehong lohika. Ang totoong punto ng pagbabago ay hindi ang paghinto ng pagkakagawa ng kita ng mga lider sa AI, kundi ang pagbagsak ng bilis ng pagbuo ng data center, o ang pagbaba ng gabay para sa pagbuo ng data center sa hinaharap ng mga hyperscaler sa cloud computing.

Kahit na patuloy na kumikita ng malaking kita ang mga lider sa AI, ang kanilang forward multiple ay magiging mas maliit dahil sa pagbaba ng mga inaasahang paglago. At ang mga kompanya sa AI na may pinakamahinang kreditong kalagayan at pinakamataas na leverage ay magiging unang mababagsak.

Susunod, ang mga panganib na ito ay mabilis na makakarating sa mga balanse ng mga institusyong pinansyal na may malaking mga asset na may utang sa AI at parehong mataas na leverage. Sa huli, ang pamahalaan ay muli nang magtatampok sa ilalim ng pangalan ng “pambansang kaligtasan” upang siguraduhing hindi matatapos sa pagkabigo ang mga sobra-layag na AI na mga kumpanya at ang mga institusyong pinansyal sa likod nito.

At ang mga kapital na mali ang konfigurasyon ay hahantong din sa cryptocurrency market... upang muli itong ipadala ang Bitcoin sa buwan (to da moon).

Kapag may nagtatapos na “nasa bubble ang AI,” halos lahat ng AI bulls ay gagamit ng “Jevons Paradox” bilang tugon. Naniniwala si Jevons na kapag bumaba ang presyo ng isang produkto, tataas nang malaki ang paggamit nito, na nagpapalawak pa sa kabuuang merkado, kahit sa eksponensyal na antas.

Kung naniniwala ka na ang kapital expenditure sa AI ay direktang nagpapahiwatig ng pangangailangan sa computing power, ayon sa Jevons Paradox, walang dapat pag-alala. Habang patuloy na bumababa ang gastos sa computing power, ang pangangailangan sa mga aplikasyon na naglalayong mag-consume ng AI Token at AI Agent ay magiging exponential, kaya ang pagpapautang sa AI infrastructure ay natural na isang malaking kita (money good).

Ngunit naniniwala ako na ito ay isang maling pag-unawa sa Paradox ni Jevons. Upang maunawaan kung bakit hindi ibig sabihin ng Paradox ni Jevons na ang lahat ng kredito na dumadaloy sa AI CAPEX ay makakatanggap ng balik, tingnan natin kung ano ang ginagawa ng isang malaking kumpanya sa cloud computing (Hyperscaler) habang binubuo ang kanilang data center.

Sa kanyang core, ito ay isang proyekto ng pagpapalawak ng ari-arian. Binubuo nito ang isang gusali para sa mga server rack, at pagkatapos ay kinukuha ang pinakabagong henerasyon ng semiconductor chips para sa pag-train at pag-infer ng AI models. At habang patuloy na umuunlad ang teknolohiya sa industriya—lalo na sa paggawa ng semiconductor—ang bilang ng FLOPs bawat kilowatt-hour ng enerhiya ay magpapatuloy na lumalago nang eksponensyal.

Sa loob ng ilang taon, ang Nvidia, AMD, Intel, Huawei, at SMIC ay maglalabas ng mga bagong henerasyon ng AI chip na may mas mataas na efficiency kaysa sa kasalukuyan. Sa panahong iyon, ang isang parehong data center ay makakapagbigay ng higit sa 1000 beses na mas maraming intelligence habang gumagamit ng mas kaunting kuryente.

Ibig sabihin nito, maaaring magkasama ang dalawang bagay: sa isang kamay, ang pagbuo ng pisikal na imprastruktura tulad ng AI data centers ay maaaring makaranas ng sobrang suplay; sa kabilang kamay, ang paggamit ng AI Token ay maaari pa ring tumubo nang eksponensyal.

Kaya ang tunay na isipin ay kung ano ang gusto mong magkaroon: ang real estate business — ang ginagawa ng mga pangunahing kumpanya sa cloud computing ngayon; o ang AI application layer?

Ang karaniwang pagtutol ng mga bull sa AI ay ang mga hyperscaler ay parehong may-ari at tagapag-iral. Sila ay nakasalalay sa malaking cash flow mula sa mga negosyo ng “pagbebenta ng atensyon” mula sa panahon ng Web2.0 upang magbigay ng suporta sa kredibilidad para sa paglabas ng utang para sa pagbuo ng data centers; samantala, sila ay gumagamit ng kanilang sariling kakayahan sa AI upang ibenta sa buong mundo ang “mga mansanas ng karunungan” mula sa Eden.

Kung totoong naniniwala ka sa kwento na ito, sana ang mga stock ang iyong hawak, hindi ang bonds. May dahilan kung bakit tinatawag na fixed income ang bonds — kahit gaano pa kasuccess ang isang kumpanya, ang pinakamabuting resulta ng isang creditor ay ang pagkuha lang ng principal at kaunting interes.

Kung ang Google ay nakataya nang tama sa AI at nagbuo ng isang revolusyonaryong produkto na makakapagbabago sa proseso ng sibilisasyon ng tao, at ang presyo ng mga shares nito ay tumalon, siguradong dapat magmalaki ang mga shareholder; ngunit ang mga tagapag-utang ay magkakaroon lamang ng pangunahing halaga.

Sa kabaligtaran, kung ang Google ay magiging isang “property manager” na nagpapautang ng malaking bilang ng nangungulit na GPU ng NVIDIA ngunit ayaw kumita ng sapat na kita upang bayaran ang utang at interes, masasaktan nang malaki ang mga kreditor. At maraming tanong kung gaano karaming halaga ang isang data center na puno na ng mga nakalipas na chip.

Hindi bulag ang CFO ng mga kumpanya sa cloud computing at ang mga tagapag-ugnay sa Wall Street. Alam nila na ang tunay nilang negosyo ay ang real estate. Kaya, kailangan nilang hanapin ang ilang "huling mananatili" na naniniwala na sila ay nag-invest sa mataas na teknolohiya, hindi sa real estate.

Ang mga sumasang-ayon sa pagkuha ng mga ito, kabilang ang mga insurance company na ilalim ng mga malaking alternatibong asset management firm tulad ng Apollo, ay kasama rin ang mga mamamayan ng iba’t ibang bansa na haharap sa pribadong garantiya ng gobyerno sa mga kredito ng AI.

Kung susuriin nang mabuti ang mga pagsasalaysay ng pagsasapalaran na isinulat nang palihim, makikita mo — ang malaking halaga ng utang na inilabas para sa pagsasapalaran ng AI CAPEX, ay halos lahat ay nasa labas ng balance sheet (off balance sheet), at may kaunting malinaw na ugnayan sa mga pangunahing negosyo na nagpapatakbo ng halaga ng mga aksyon.

Paano natin ipinapahiwatig ang AI CAPEX, iyon ang nagtutukoy kung paano natin maintindihan ang buong siklo ng pag-invest sa AI. Ito ang kuwento na nagpapaliwanag kung bakit nagkakaroon ng malalaking pagkakamali sa kapital, at bakit maaaring mas laki ang balat na ito kaysa sa balat ng mga tren noong unang panahon.

Mas mahalaga pa, dahil ang bubble ng AI ay isang credit bubble at hindi isang profitability bubble, kaya kapag lumabas ang krisis, ang gobyerno ay lalabas upang tulungan ang huling buyer na nagsikap na bumili ng tradisyonal na utang sa ari-arian bilang mga bagong teknolohiyang equity asset.

Huwag isipin na natapos na ang bull market sa AI dahil sa pag-adjust sa AI sector, lalo na sa mga mataas na leverage market tulad ng Korea. Sa katotohanan, ang tunay na nakakaloka na “phases ng pagtaas” (blow-off top), baka lang nagsisimula pa.

Noong nakaraang linggo, may pagkakataon ang Federal Reserve na tugunan ang inflation na patuloy na nasa itaas ng trend sa lahat ng mga pagsusuri, ngunit hindi ito ginawa; pinili nito na manatili sa kanyang posisyon, kahit na ang dating pangulo na si Powell ay bumoto para sa pagpapanatili ng interes.

Kaya, para sa mga player ng cryptocurrency na nalimutan ng merkado at nagtitiyaga lamang sa paglipat ng bear market, ano ba talaga ang kahalagahan kung ang AI credit allocation ay mabuti o masama? Ang kahalagahan nito ay nasa pagtukoy kung paano, bakit, at gaano kalaki ang perang ii-print ng mga gobyerno sa hinaharap upang punan ang mga puwang sa pampublikong pananalapi na dulot ng walang hanggang pag-invest sa AI CAPEX.

Ang mga susunod na bahagi ng artikulong ito ay magkakaroon ng pagpapaliwanag sa teoryang ito at bakit ang pamahalaan ay huling piliin ang pag-print ng pera upang iligtas ang merkado.

Habang ang paglago ng AI CAPEX ay nagiging mas mabagal, samantalang ang laki ng kredito ay patuloy na lumalawak, ang bitcoin ay magkakaroon ng pagpapatibay ng base at magiging simula ng isang matagal na tumaas na trend. Kapag matutumbok na ng mga tagapagdesisyon na ang kanilang inaasahang paglago ng AI GDP ay sa katotohanan ay isang karaniwang bubble sa ari-arian, sila ay magkakaroon ng pagpapalawak ng pera na mas malaki pa kaysa sa Global Financial Crisis (GFC) noong 2008.

At sa huli, ito ang magpapadala sa Bitcoin na lampas ang $1 milyon, o kahit anong mas mataas.

Laging kailangan kong paalalahanan sarili ko: “Ang pinag-uumpisan mo sa pag-invest ay hindi ang paglago mismo, kundi ang pagpapabilis ng paglago.”

Sa ibang salita, ang ating pagtutuon ay sa second derivative—nagpapabilis ba ang paglago o nagpapabagal.

Totoo naman ito sa intuisyon. Habang isang asset ay nasa bahagi ng pagtaas, patuloy na naglalikha ang mga tao ng mga kuwento tungkol sa walang hanggang posibilidad nito sa hinaharap. Kaya, sa merkado, may mga pahayag tulad ng “Mas pipiliin kong makita ang pagkabagsik ng isang malaking cloud computing company kaysa mawala ang pagkakataong makabuo ng AGI (Artificial General Intelligence).”

Gayunpaman, ang anumang paglago ay hahantong sa isang yugto ng pagpapabagal. Ang tanong ay, ang karamihan sa presyo ng mga aset ay sumusunod sa isang pattern na:

• Phase ng Pagpapabilis sa Paglago: Patuloy na nagtatayo ng bagong tuktok ang presyo;
• Pagsabay ng paglago: ang presyo ay nasa pagkakapareho ng paggalaw;
• Tanging pagkatapos magiging negatibo ang paglago mismo (ang first derivative), ang presyo ay talagang nagsimulang bumaba.

Hindi kayang masukat nang tama kung gaano katagal ang pagitan mula sa pagbabawas ng paglago hanggang sa talagang pumasok sa negatibong paglago, ngunit marami sa mga investor, kabilang ako, ay may natural na paniniwala na—kahit na nagsimula na ang pagbabawas ng paglago, maaari pa ring tumaas nang walang hanggan ang presyo ng mga aset.

Kung ang bubble ng AI ay isang bubble ng kredito, mas malaki ang kahalagahan ng ikalawang deribatibo. Dahil ang buong lipunan ay handang magpatuloy sa pagbibigay ng pagsasaparita sa AI CAPEX ay batay sa isang aksiyoma — ang sukat ng pag-invest sa AI ay magiging palaging umuunlad.

Kapag nawala ang pagtibok na ito, patuloy na pagdaragdag ng utang ay magiging lalong mapanganib, ngunit ang katotohanan ay walang makakakita kailan dapat tumigil bago makatanggap ng totoong pagsabog.

O kaya maghintay hanggang maganap ang krisis sa pampalapi; o kaya maghintay hanggang maabot ng “Kenny G”（Odaily Planet Daily note: Ito ay isang pagsasalaysay sa kahuling pagkuha ng posisyon ng AI god by Ken Griffin） ang lahat ng iyong ari-arian sa ilalim ng merkado.

Kaya, kahit na ang paglago ng pag-invest ay nagsimulang magpabagal, ang laki ng kredito ay karaniwang patuloy na lumalago. Tanging kapag talagang bumababa ang budget para sa AI CAPEX na ang merkado ay makakaranas ng klasikong “Wile E. Coyote” moment — kung saan ang karakter ay nasa hangin na, ngunit hindi pa nagsisimula magkamali hanggang sa tumingin siya pababa at nalaman na wala nang lupa sa ilalim niya, at biglaang bumagsak.

Sa panahong iyon, magiging malinaw sa merkado kung sino ang nasa ilalim ng sobrang leverage dahil sa pagkakaroon ng malaking halaga ng mga utang na AI CAPEX na basura.

Isaayos natin ang lohikang ito sa American subprime mortgage crisis. Ang pinakamahalagang kurso ko noong kolehiyo ay ang pag-aaral sa patakaran sa pabahay at merkado ng mortgage sa Estados Unidos. Ang guro ay dating naging pahalang na pangalawang ministro ng pabahay sa panahon ng administrasyon ni Clinton. Nangyari na ang pagkuha ko ng kurso na ito noong tag-init ng 2008 — ang panahon kung kailan bumagsak ang Bear Stearns, kaya napakatugma nito.

Ang pangunahang mensahe ng kurso ay ang pamahalaan ay patuloy na nagpapalawak ng kredito upang matugunan ang layunin ng sosyal na katarungan na “may tahanan ang bawat pamilya,” ngunit noong 2006, marami sa mga unang bumili ng bahay ay hindi na kayang magbayad ng monthly payment pagkatapos ng pagbabago sa interes. Ang tanging kondisyon kung saan sila ay makakapagpatuloy sa pagbabayad ay kung patuloy na tataas ang presyo ng mga bahay sa mas mabilis na antas.

Naniniwala pa rin ako hanggang ngayon na ang gobyerno ay magpapakita ng aking “apatnapu’t apat na akre ng lupa at isang mula” (ang pangako sa pagbabayad ng lupa sa kasaysayan ng Estados Unidos). Kung ganun, mas mabuting i-print ang pera para magtayo ng mga bahay.

Ipapakita ng sumusunod na apat na larawan:

• S&P 500 Index;
• American building loans and construction activities;
• Case-Shiller National Home Price Index.

Sa dulo ng 2005, ang pagtaas ng presyo ng mga bahay sa Amerika ay nagsimulang magpabagal, na kumakasalungat sa pinakamataas na antas ng aktwal na gastos sa pagbuo (orange line sa unang larawan). Gayunpaman, ang pautang sa properti (bughaw na linya) ay patuloy na dumadaloy sa merkado hanggang sa makarating ang stock market sa kanyang peak at magsimula sa kaunting pagbaba.

Noong 2006 hanggang 2007, ito ay maaaring ituring na “walang tao” bago magkaroon ng krisis; noong panahong iyon, patuloy pa ring tumataas ang mga presyo ng bahay, ngunit ang pagtaas ay patuloy na nagiging mas mabagal; pagkatapos, ang stock market ay nakakarating sa tuktok noong gitna ng 2007 (ang pula at dotted line sa graph); ang totoong “Willy the Wolf moment” ay nangyari noong Agosto 2007 — ang pagkabagsak ng tatlong credit hedge funds ng BNP Paribas; pagkatapos, lumaganap ang krisis at sa wakas ay bumagsak ang Bear Stearns at Lehman Brothers noong Setyembre 2008... at bago ito, ang S&P 500 Index ay nagsagawa na ng pagbaba ng halos 50% mula sa tuktok.

Ang tunay na nagdulot ng financial collapse ay ang pagkakamal ng mga investor kung sino ang may-ari ng mga toxic na “Frankenstein-like” financial derivatives. Sa wakas, kailangan ng gobyerno na kunin ang kapital at utang ng mga institusyong ito upang maiwasan ang isang bagong Great Depression.

Mahalaga ito, dahil babalik sa lohikang ito kapag tinatalakay ang paraan kung paano tinulungan ng gobyerno ang industriya ng AI sa susunod na bahagi.

Ang pangalawang larawan ay kailangang pansinin din. Ipinapakita nito ang simula ng pagkakamali sa pagkakalat ng kapital, na eksaktong oras kung kailan ang pagtaas ng presyo ng bahay ay nagsimulang magpabilis. Kung ang mga bagong kredito ay patuloy na ginagamit para sa pagtatayo ng higit pang mga tirahan, ang problema ay hindi pa sobrang serio, ngunit kung ang buong sistema ay nagsisimulang mag-asa sa pagkuha ng bagong utang upang bayaran ang lumang utang, ang panganib ay nagsisimulang makalap. Ang patuloy na pagtaas ng ratio ng mga kredito sa pagtatayo kumpara sa gastos sa pagtatayo ay ang pinakamabuting ebidensya ng prosesong ito.

Ngayon, ilapat ang parehong framework ng pagsusuri sa AI. Ang kritikal na variable dito ay ang mga plano sa CAPEX ng mga kumpanya.

Sa kasalukuyang merkado, naniniwala na ang real estate (dito ay AI) ay teknolohiya; ang mas maraming pagsisikap sa teknolohiya, mas mataas ang kinabukasang kita. Kaya, binibigyan ng pagsuporta ng merkado ang mga malalaking cloud company na nagpahayag ng pagtaas sa kanilang budget para sa kapital na gastusin sa pamamagitan ng pagtaas ng presyo ng kanilang mga aktibong pangkabuhayan.

Inaasahan kong ang paglago ng AI CAPEX ay magiging mas mabagal noong gitna hanggang huli ng 2027, at sa 2028, ang merkado ay magkakaroon ng malinaw na pagpasok sa “phase ng pagbabawas ng paglago”.

Samantala, isang tila kontradiksyon na pangyayari ang mangyayari: habang ang bilis ng pagtaas ng CAPEX ay nagsisimulang bumaba, patuloy pa ring lalawak ang dami ng kredito na dumadaloy patungo sa AI. Ang dahilan ay ang paniniwala ng mga nagbibigay ng kredito na sila ay nag-iinvest sa teknolohiya, hindi sa real estate. Kasama pa rito ang patuloy na pagtutol ng mga gobyerno na kailangang umunlad sa pandaigdigang kompetisyon sa AI, kaya ang pagpapatuloy sa pagbibigay ng pagsasapalaran sa lahat ng proyektong may kinalaman sa AI CAPEX ay tila ang pinakamaliwanag na pagpili.

Kaya ang taong 2027 ay magiging katulad ng “walang tao” na panahon noong 2006 hanggang 2007. Ang kasalukuyang malaking pagbaba ng mga aktibong AI ay kumakatawan lamang sa isang normal na pagkakorrek sa isang bull market. Ang totoong tuktok ng bubble ng AI ay magiging makikita sa susunod na taon.

Pagkatapos nito, ang mga malalaking kumpanya sa cloud computing na umaalis muna sa arms race at aktibong nagpapababa ng kanilang CAPEX budget ay magsisimulang masuportahan ng market. Sa pagkakaiba sa panahon ng bubble mula 2022 hanggang gitna ng 2026, ang mga malalaking kumpanya sa cloud computing sa hinaharap ay mas mahihirapan na suportahan ang kanilang AI investment gamit ang kanilang sariling libreng cash flow. Kailangan nilang mas maraming umiikot sa paglabas ng bonds at pagpapalawak ng stock upang makakuha ng pondo.

Ang presyong dinadala ng balance sheet ay magpupukaw din sa pamamahala na magsikap ng seryoso: “Totoo bang worth it ang pagpapautang pa more para sa pagbuo ng mas maraming data center, para lamang sa pagtampok ng mas maraming chip na patuloy na bumababa ang halaga?”

Kung kaya naman para sa mga pangunahing cloud computing company sa Estados Unidos, ang mga pinakabagong AI model mula sa Tsina, na mas mura ngunit may katulad na performance, ay magtatapos sa kanilang mga imahinasyon tungkol sa kanilang “mga diyos na silikon.” Pagkatapos, kung ang dalawang produkto ay parehong kalidad, o kahit na kaunti lang mas mababa, ang karamihan sa mga tao ay pipiliin ang mas mura.

Habang ang bawat kilowatt-hour ng AI chip ay nagdudulot ng exponential na pagtaas sa inteligensya, samantalang ang bawat token ay patuloy na bumababa sa gastos dahil sa kompetisyon sa Tsina, hindi magpapatuloy ang isang rasyonal na CFO ng isang malaking cloud computing company na masamain ang kanilang balance sheet para lang magpabuo ng higit pang data centers.

Kahit ayon sa Paradox ng Jevons, ang pangangailangan sa AI Token ay magkakaroon ng malaking pagtaas sa huli, ang pagtaas na ito ay hindi sapat na mabilis upang kumpensahan ang negatibong epekto ng malaking dami ng utang na inilabas ilang taon na ang nakalipas. Sa huli, ang merkado ay magsisimula munang parusa ang mga kalahok na may pinakamababang kredibilidad. Sa panahong iyon, magiging malinaw na talaga ang dami ng kapital na nasayang sa alon ng pag-invest sa AI.

Hindi ko maipapredict kung sino sa mga puno ng cloud computing ang unang lalabas ng kontrol at magdudulot ng isang pagsigaw mula sa mga investor ng bonds: “Oh shit!”

Ngunit bago talakayin kung bakit ang mga banko, bagaman alam nila ang malaking panganib ng AI na pag-invest, ay patuloy na nagpapautang, tingnan muna natin ang sumusunod na larawan. Ipinapakita nito ang komitment sa CAPEX ng mga pangunahing cloud computing company kumpara sa kanilang kasalukuyang pera sa kahon.

Ang buong pananalita ng AI bull market ay batay sa mga leveraged na pondo na nasa sukat ng milyon-milyon dolyar. Sa wakas, isa sa mga kumpanyang ito ay mababagsak mula sa kanilang pinakamataas na posisyon, tulad ng dating pinagpapala na AI jenius na si Leopold Aschenbrenner. Ang pagkakaiba ay, sa panahong iyon, ang hindi mga hedge fund manager sa East Coast na puno ng kalupitan at paranoia mula sa Wall Street ang magtutulungan upang iligtas sila, kundi ang printing press sa kamay ni Warsh at ng Secretary of the Treasury na si Bessent.

Naniniwala ang maraming tao na ang pagtaas ng AI CAPEX ay malapit nang huminto, na nangangahulugan na ang AI bubble ay malapit nang magwakas. Kung talagang ganito, bakit patuloy pa ang mga banko sa pagbibigay ng loan?

Ang dahilan ay simpleng: una, dahil may kita; pangalawa, dahil nais ng gobyerno na gawin nila ito; pangatlo, dahil alam nila na kahit magiging mabigat ang mga pautang, tutulungan sila ng gobyerno.

Ipinakilala ni Louis-Vincent Gave mula sa Gavekal Research ang isang napakagandang artikulo noong nakaraang linggo. Naniniwala siya na ang polisiya sa interes ng Waugh ay sumusunod sa isang napakasimple na lohika — aktibong gawing mas malalim ang kurba ng yield.

May dalawang benepisyo sa gawaing ito. Una, mas kumikita ang mga bangko sa pagbigay ng pautang; pangalawa, maaari rin itong gamitin upang gamitin ang inflation upang maging mas maliit ang malaking utang ng Estados Unidos.

Sa huli, ang mga banko ay magpapatuloy sa paglikha ng mga bagong loan, o paglikha ng bagong pera. Ang mga bagong pondo na ito ay magiging pagsasalakay para sa pagbabalik ng pagmamanupaktura sa Amerika (Re-industrialization) at magpapatuloy ring magbigay-suporta sa pagbuo ng AI. Ang ideyang ito ay malapit na tumutugma sa “Hamiltonian Economics” na paulit-ulit na binanggit ni Secretary of the Treasury Bessent.

Kung susundin ang lahat ng obhektybong ekonomikong indikador, dapat talaga ay mag-increase ang interest rate ang Federal Reserve sa kanilang pinakabagong meeting, ngunit hindi ito ginawa. Sa halip, agad na tumaas ang yield ng mga matagal na pautang.

• Odaily note: Ang yield ng 30-year U.S. Treasury bond ay mabilis na tumaas pagkatapos na manatili sa pagkakapantay ng Federal Reserve.

Sa tingin ng marami, ito ay isang pagkakamali sa patakaran ng Federal Reserve, ngunit kung tingnan mula sa pananaw ng mga bangko, ito ay isang regalo mula sa langit.

Simpleng dahilan. Ang mga banko ay maaaring mag-finance halos sa gastos ng Fed Funds Rate, habang pinapanatili ng Federal Reserve ang rate na ito sa ilalim ng nominal na paglago ng ekonomiya, o kahit sa ilalim ng aktwal na inflasyon.

Pagkatapos, ang banko ay naglalayong magbigay ng pondo bilang matagalang pautang sa mga developer ng AI data center, mga kumpanya ng rare earth mine, mga tagagawa ng militar, atbp. Mas malaki ang slope ng yield curve, mas mataas ang net interest margin na maaaring kikitain ng banko.

At gayundin, tulad ng ipinapakita sa ibaba ng laki ng mga loan para sa negosyo at industriya, mas malaki ang pagkakataon ng mga banko na patuloy na lumikha ng bagong pera sa pamamagitan ng pagbibigay ng loan.

• Odaily note: Ang puting linya ay ang yield ng 10-taon na U.S. Treasury minus ang epektibong interest rate ng federal funds (nagpapakita ng antas ng pagkakabukas ng yield curve); ang dilaw na linya ay ang balanse ng mga komersyal at industriyal na loan ng mga komersyal na bank sa Estados Unidos.

Mula sa pananaw ng pulitika, ito ay isang patuloy na patakaran ng Federal Reserve. Kahit na ang Department of Justice ng administrasyon ni Trump ay nagsagawa ng imbestigasyon o kaya ay nag-file ng pag-aresto laban sa ilang mga miyembro ng Federal Reserve (tulad ni Lisa Cook at Powell), ang mga miyembro na may karapatan na bumoto ay patuloy na sumusuporta sa pagpapanatili ng mababang real interest rate.

Ibig sabihin, mayroon na si Warsh ng isang “alyansa ng mga volunteer” na kasama ang mga tagahanga ni Trump at ang mga taong naapektuhan ng “Trump Mental Trauma Syndrome” (TDS) at nananatili pa rin sa loob ng sistema.

Mula sa pananaw ng patakaran sa pera, ang kamakailang pagkilos ng Federal Reserve ay nagpapahintulot din sa Secretary of the Treasury Bessent na maglabas ng mga short-term Treasury bills (T-Bills) na may yield na mas mababa kaysa sa rate ng pangalan na paglago ng ekonomiya. Kung ang merkado ay hindi makakapag-absorb sa malaking dami ng paglabas ng Treasury bills tuwing linggo, ang RMP (Reserve Management Program) ay magiging sagot sa pamamagitan ng pag-print ng pera upang punan ang kakulangan sa demand.

Upang bawasan ang mga yield ng matagalang pagsasakripisyo na “hindi sumusunod” at patuloy na tumataas, maaari pa ni Bessent magdagdag ng treasury buyback — unang ilabas ang maikling panahon na treasury na monetized ng Federal Reserve, at gamitin ang mga pondo na ito upang bumili muli ng 10-taon o 30-taon na treasury, upang bawasan ang mahabang panahon na interes.

Mahalagang tandaan na ang Wash, na kilala sa kanyang pagtutol sa pagpapaliit ng balance sheet ng Federal Reserve, ay ngayon ay walang hangganan o kahit anumang paghinto sa pagpapalawak ng RMP project. Lahat ng ito ay isang palabas na UFC na ginagawa lamang sa batasan ng White House.

Kung ikaw ay isang opisyales ng pag-aprub ng kredito sa isang "too big to fail" (TBTF) na banko at nais mong umangat at makatanggap ng mas mataas na sahod sa hinaharap, malamang na iyong papayagan ang mga aplikasyon ng kredito para sa mga "mahalagang industriya" tulad ng AI at panghimpapawid.

Simpleng dahilan ito. Ito ay nagpapataas ng kita ng mga banko at sumasalungat sa patakaran ng Federal Reserve at Department of Treasury. Kahit na mabigo ang mga loan sa huli — at mula sa pananaw ng matematika, mataas ang posibilidad nito — sasagipin agad ng gobyerno ang sitwasyon gamit ang “Bazooka-sized” na solusyon.

Kahit anong panganib sa pagbaba ay halos walang. Ito ang totoong paraan kung paano gumagana ang “Window Guidance” sa Amerika.

Naniniwala ako na ang "Treasury-Fed Accord" na bersyon ng 2026 ay nangyari na sa lihim, ngunit hindi pa opisyal na inihayag. Kung hindi ganito, paano mo pa masasabi ang kasalukuyang sitwasyon?

• Pinanatili ng Federal Reserve ang negatibong real interest rate;
• Ang Federal Reserve ay nagpaprint ng pera upang bumili ng treasury bills na inilabas ng Department of Treasury;
• Inilalaya ng Department of Finance ang mga bank upang magbigay ng loan sa mga mahahalagang industriya;
• Kapag may problema sa loan, ang pamahalaan ay muli magiging responsable sa pamamagitan ng implicit guarantee.

Kung hindi ito pagkakasundo ng pampublikong patakaran at pampalagayang patakaran, hindi ko alam kung ano pa ang tawag dito. Kaya, sobrang bull ako sa merkado ngayon; ang totoong malaking pag-print ng pera ay malayo pa sa pagtatapos.

Ngayon, ipagpalawak natin pa ang ating imahinasyon. Ano kung ang pamahalaan ng Estados Unidos ay hindi lamang magtutulong sa mga banko pagkatapos ng krisis, kundi magpapatakbo nang aktibo upang bumili ng mga aktibo ng mga kumpanya ng AI kahit na lang ay may mga unang tanda ng krisis? Sa wakas, ang mga pagsusuri sa imahinasyon ay laging interesante.

Sa katotohanan, ang pagtulong sa AI noong panahon ni Trump ay nagsimula na. Sa pangalan ng “pambansang kaligtasan” at “kompetisyon sa pagitan ng China at Estados Unidos,” ang pamahalaan ng Estados Unidos ay nagsimula nang magpautang at direktang bumili ng mga bahagi sa mga kumpanya ng rare earth, semiconductor, at iba pang “mahahalagang industriya.”

Ito ay isang uri ng pagpapalawak ng liquidity ng dolyar, na maaaring maunawaan bilang Equity QE. Dahil ang mga dolyar na naka-imbak sa mga akawnt ng gobyerno ay direkta na inilabas sa mga merkado ng pera.

Ilahad dito ang ilang mga kaso kung saan ginamit ng pamahalaan ng Estados Unidos ang pondo mula sa Cares Act, CHIPS Act, at budget ng Department of Defense upang direktang magkaroon ng mga bahagi sa mga kaugnay na kumpanya.

Sadyang kulang na ang espasyo para sa gobyerno na magpatuloy sa mga katulad na pag-invest sa equity sa ilalim ng kasalukuyang legal na framework para sa mga crypto investor na ang kayamanan ay ganap na nakadepende sa pagbabago ng dami ng pagsasapalayaw.

Gayunpaman, ipinakita na ng administrasyon ni Trump at ng Kalihim ng Pansarili, Bessent, isang pagkakatotoo na kung pinapayagan ng batas, hindi sila mag-aatubili na gamitin ang perang pinahiram upang bumili ng mga aksyon ng AI.

Kaya umusbong ang isang bagong tanong: mayroon bang paraan upang magsagawa ng pag-print ng pera at bumili ng mga aktibong AI bago magkaroon ng krisis, nang hindi kailangang makakuha ng pahintulot mula sa Kongreso?

Oo, mayroon! At iyon ang pinakamasayang bahagi.

Ayon sa Federal Reserve Act, sa ilalim ng tinatawag na "Emergency and Exigent Circumstances", ang Federal Reserve ay direktang makakaprint ng pera at makakapagbigay ng walang hanggang loan sa liquidity sa isang special-purpose vehicle (SPV) na itinatag ng U.S. Department of Treasury.

Noong panahon ng financial crisis noong 2008 at noong pandemya noong 2020, ginamit ng Treasury ang Exchange Stabilization Fund (ESF) upang suportahan ang first-loss equity, at pagkatapos ay ibinigay ng Federal Reserve ang loan sa SPV para bumili ng iba’t ibang financial assets upang mapagtatag ang merkado.

Kasalukuyan, mayroon pa ring halos $28 bilyon sa account ng ESF. Maaari ng buong sukat ni Bessent gamitin ang pondo na ito bilang pagsisimulang kapital para sa bagong SPV, at ang dahilan ay patuloy na ang pagpapanatili ng pambansang seguridad ng AI.

Ayon sa nakaraang praktika, handa ang Federal Reserve na magbigay ng pinakamataas na 10 beses na leverage para sa SPV. Ibig sabihin, teoretikal na kayang pagsanayin ni Bezos ang halos $280 bilyon para ipasok sa mga AI na kumpanya na hindi pa nakakakita ng kita. Samantala, kumpara sa mga AI na kompanya ngayon na may market cap na milyon-milyon dolyar, ang $280 bilyon ay patuloy na hindi malaking pwersa.

Kaya bang palawakin pa ito? Halimbawa, maaari ba ng Department of Treasury na itatag ang isang SPV na walang anumang capital buffer para sa unang pagkawala, upang direktang magbigay ng walang hanggang pautang ang Federal Reserve? Teknikal na posible ito, ngunit ang gawaing ito ay nangangahulugan na kailangan ng Federal Reserve na harapin ang malaking politikal na presyon — dahil sa panlabas na pananaw, ito ay tunay na nagpapatakbo ng walang hanggang equity quantitative easing.

Kaya ba talaga ng Federal Reserve ang political pressure?

Ang sagot ay, parehong nagsasalita at hindi nagsasalita. Patuloy na binibigyang-diin ni Chairman Wash na mabilis na magiging kahanga-hangang pagsulong sa produktibidad ng Estados Unidos ang AI. Ibig sabihin, mula sa pananaw, naniniwala na siya sa malawakang kuwento na iginawad ng mga entrepreneur ng AI.

Kung sinabi ni Trump sa kanya na upang iligtas si Sam Altman at ang OpenAI, kailangang pumasok ang gobyerno nang direkta at bumili ng mga stock. Dahil wala nang sapat na retail investors na handang maglabas ng tunay na pera upang bumili ng isang avant-garde na AI company na hindi pa nakakakita ng kita; samantalang ang Anthropic, na itinatag ni Dario Amodei, ay naka-kita na ng kita at mas malakas ang kanilang model.

Kaya malaki ang posibilidad na gagawin nang walang pag-aatubil ni Wash. Sa katotohanan, ayon sa proseso, kailangan pa rin ng apat na paborableng boto mula sa iba pang mga tagapagpaganap ng Federal Reserve para matiyak ang pagpapahintulot sa SPV loan. Ngunit dahil sa huling meeting ng FOMC, kasama na sina Cook at Powell sa parehong panig ni Wash (na sumusuporta sa pagpapanatili ng interes na rate), kung talagang ipinaglalaban ni Wash ang landas na ito ng Federal Reserve, hindi ko makikita ang anumang malalaking hadlang.

Sa katotohanan, mas nakakapagpapaliwanag ang kita mula sa iyong personal na stock account kaysa sa teoretikal na pag-aalala kung dapat bang mag-print ng pera.

Kung gumamit ang Department of Treasury ng mga inimprentang pera upang suportahan ang paglabas ng mga bagong aktibong pagkakataon sa mga AI star company na malapit nang mag-IPO, masasabi nating ito ay isang pagpapalabas ng mga hindi pa natutupad na kita ng mga unaing investor at empleyado. Ito ang pinakamalinis na anyo ng “paglikha ng likuididad” (Liquidity Creation).

Bago pa man umabot ang gobyerno upang magbigay ng suporta, wala talagang ganitong bahagi ng kapital. Ito ang pagkakataon kung saan handa ang gobyerno na maging buyer para sa mga valuation sa primary market na kung saan ay kulang sa katotohanan, na nagbigay-daan para sa mga aklatang yaman na maging "realized".

Mula sa pananaw ng accounting, ang pamahalaan ay makakakuha ng dalawang benepisyo.

Una, kahit anumang AI company na may suporta ng gobyerno, agad na susundan ng mga investor. Sa wakas, kasama ang mga may kapangyarihang mag-print ng pera, ang pagtinda ng mga aktibo ay halos laging nakakakita ng kita, lalo na sa unang yugto. Kaya, ang SPV ay mabilis na magkakaroon ng malaking unrealized gain sa kanilang balanse. Maaari ni Trump i-package ang mga unrealized gain na ito bilang “kita” ng gobyerno, o kaya’y ipahayag na teoretikal itong makakapag-offset sa budget deficit. Kung talagang ang AI ay ang pinakamahalagang teknolohikal na rebolusyon sa kasaysayan ng tao, ang mga paper gain sa stock market lamang ay maaaring maging sapat, sa pananaw ng accounting, upang “tanggalin” ang buong budget deficit ng Estados Unidos.

Pangalawa, ang mga milyonaryo, bilyonaryo, at kahit trillionaire na nabuo dahil dito ay kailangang magbayad ng federal at state capital gains tax kapag sila ay nagbebenta ng kanilang mga stock. Ang karagdagang buwis na ito ay maaari ring mapabawasan ang budget deficit, pagbawasan ng pagsasapilit ng gobyerno sa pagpapautang, at magpapatuloy sa pagpapahayag na ang porsyento ng utang ng Estados Unidos sa GDP ay bumaba. Sa pinakamadaling yugto, maniniwala ang bond market sa kuwento na ito, kaya bababa ang yield ng pampublikong obligasyon, at gagawing kapalit ng gobyerno ang “accounting magic” na ito ng merkado.

Gayunpaman, kailangan kong bigyang-diin na hindi si Trump ang nagmula sa alchemy ng “Philosopher's Stone” (Pangarap na Bato). Kaniyang lamang inilatag ang problema sa susunod na administrasyon — mas mabuti pa kung isang Republican administration — para ito ay kunin.

Bakit laging magdudulot ng kalamangan ang pattern na ito? Maaari nating gawin ang isang simpleng pananaliksik sa isip. Ipagpalagay na gusto mong maging bilyonaryo sa isang gabi, at ayaw mong gawin ang anumang trabaho. Kaya, ginugol mo ang ilang libong dolyar upang magtatag ng isang kumpanya, at naglabas ka ng isang bilyon at isang bahagi ng mga aktibong.

Pagkatapos, ibinenta mo ang isang share sa iyong ina para sa presyo ng $1. Dahil ang huling pagkakasale ay $1, sa paningin ng accounting, ang iyong iba pang 1 bilyong share ay may halagang $1 bilyon. Pagkatapos, dinala mo ang iyong “yaman” sa bangko upang humingi ng loan na $100 milyon para bumili ng malaking bahay, Lamborghini, at iba pang mga luxury item. Agad kang sasabihin ng bangko: “Huwag mag-isip pa.”

Makakaramdam ka ng kalituhan. Dahil sa iyong pananaw, ang loan-to-value ratio (LTV) ng loan na ito ay lamang 10%, at mababa ang panganib, ngunit ang sagot ng banko ay simpleng:

Kung kailangan mong ibenta ang mga stocks na ito sa hinaharap para mabayaran ang loan, wala talagang liquidity sa merkado.

Ipinapalit din ang lohikang ito sa AI SPV. Kung ang SPV ay naging pinakamalaking single shareholder ng isang AI company, at ang iba pang mga investor ay bumibili ng mga stock dahil lang sa pagkakaroon ng gobyerno rito, magkakaroon ng walang tunay na buyer kung ang gobyerno ay handa nang umalis. Higit pa rito, kapag magsisimula nang magbenta ang mga politiko — tulad ni Ro Khanna, Nancy Pelosi, atbp. — lahat ng investor ay magkakaroon ng pagkakataong magbenta bago ang gobyerno, at ang mga paper gains na ginagamit para “kompensahan ang pambansang utang” ay magiging walang halaga. Hindi lamang ito magiging actual loss, kundi dadagdagan pa nito ang pambansang utang.

Mas masama pa, ang Department of Treasury ay patuloy na kailangang bayaran ang perang kanilang hiram mula sa Federal Reserve. Kaya para sa SPV na ito, ito ay isang investment na maaaring bilhin lamang, hindi maaaring ibenta. Ang Federal Reserve ay kailangang patuloy na i-renew ang loan ng SPV (Roll Over) upang siguraduhing hindi maaaring mag-trigger ng margin call.

Sa wakas, upang mapanatili ang buong sistema, ang pagpapalawak ng balance sheet ng Federal Reserve ay magiging permanenteng gawain.

Ngunit hindi ito isyu na dapat pag-alalahanan ni Trump. Dahil sa politika, nakakamtan niya ang parehong benepisyo — sa isang panig, ang mga American AI na kumpanya na hindi pa nakakakita ng kita ay nakakakuha ng pondo upang patuloy na makipagkumpitensya sa China; sa kabilang panig, ang mga aklatan na “yaman” na nilikha ng AI ay nagdulot ng pagtaas ng buwis at nagpalakas ng kasalukuyang ekonomikong gawain.

Sambil nangyayari ito, ang hindi natutupad na kita kasama ang karagdagang buwis, nagbuo ng isang illusoryong epekto na “bumababa ang porsyento ng utang ng Estados Unidos sa GDP.” Kaya, handa ang merkado na magpatuloy sa pagpapahiram sa gobyerno ng Estados Unidos sa mas mababang interes.

Maaari ngang gawin ng pamahalaan ng Estados Unidos ang ganitong pagkilos ngayon, upang pigilan ang pagbagsak ng bubble ng AI. Kung gayon, maaari ring hintayin hanggang sa mabagal ang pagtaas ng AI CAPEX at simulan ng market ang malawakang pagbebenta ng mga aktibong AI bago magsagawa ng pagliligtas sa merkado.

Kasalukuyang bumibili ang pamahalaan ng Estados Unidos nang direkta sa mga equity ng mga kumpanya, bakit hindi sila bumili ng higit pa? Kung i-merge mo lang ang “paggabay sa pagpapautang sa paraang banko” at “direktang pagbili ng pamahalaan sa mga stock ng AI”, teoretikal na maiiwasan ang krisis ng kredito sa AI. Kung hindi man, hindi ito mangyayari bago ang eleksyon ng pangulo ng Estados Unidos noong 2028.

Maaaring magtanong ang ilan, pagkatapos ng lahat ng ito, kung ang gawa ng pera ay nagsimula na mula 2022 hanggang ngayon, bakit hindi pa nabobreak ang bitcoin sa $126,000? Huwag mag-alala, ipapaliwanag sa iyo ang susunod na bahagi.

Ang bottom ng nakaraang cycle ay nangyari pagkatapos makita ng merkado na kinuha ni Sam Bankman-Fried, ang puting batang lalaki, ang pera ng mga kliyente ng FTX, at tinulungan at pinag-isipan ni CZ ang pagkakakita nito.

Sambil nagsisimula ang pagkomersyalisasyon ng ChatGPT, ang alon ng AI ay nagsisimula.

Simula noong Oktubre 2023, nagbago ang likuididad sa Estados Unidos dahil sa patuloy na paglabas ng pondo mula sa overnight reverse repurchase facility (RRP), na nagresulta sa pagtaas ng likuididad sa dolyar. Pagkatapos, tumumaon din ang kredito ng mga banko at pambansang pagpapautang. Tumaas ang bitcoin at nakamit ang kanyang peak noong Oktubre 2025; ngunit hindi ito patuloy na tumataas—tumaas lamang ito ng halos 2 beses kumpara sa nakaraang all-time high dahil ang AI credit at AI stocks ang sumerap ng bagong likuididad sa fiat.

Dumating ang pagbaba ng 50% sa Bitcoin—na tila malinaw lamang pagkatapos—habang ang pagpapalawak ng pagkakastat ng kapital sa AI (CAPEX) ay sumisipsip sa lahat ng available na likuididad sa fiat.

Mid-2026, ang kalagayan ng liquidity ay umuulit. Ang bilis ng pagtaas ng mga pinauunlad na gastos sa AI sa susunod na 18 buwan ay magiging mas mabagal, ngunit ang mga channel ng kredito ng mga bangko at gobyerno ay bago lang simulan ang paggawa ng dolyar at pagpapadala nito sa industriya ng AI.

Kung hindi makapagpapatuloy ang mga bangko sa kanilang “pambansang tungkulin” ng pagbibigay ng kredito, magiging malakas ang pagpupush ng gobyerno para sa pagkakaloan sa AI. Kung patuloy pa ring magkakaroon ng pagkabigo, magiging paraan ng gobyerno ang pagbibigay ng equity support sa mga tiyak na AI company, kasama ang mga komitment sa pagbili tulad ng mga ginagawa ni Intel at IBM (offtake agreements), upang bawasan ang panganib ng mga bangko sa pagkakaloan sa industriya ng AI.

Ang Bitcoin ay magiging sa ibabaw sa maagang yugto ng pagkakamali sa pagkakaloob ng kredito, at ang proseso ng pagsasalapi ng AI — kung saan ang dami ng dolyar at yuan na humahanap ng mga mahusay na proyekto ng AI ay higit pa sa tunay na dami ng mga mahusay na proyekto — ay hahantong sa pagkakamali sa kapital.

Noong isulat ang artikulong ito noong huling bahagi ng Hulyo 2026, hindi ko alam kung saan exact price babagsak ang Bitcoin; baka nangyari na ang bottom.

Kailangan ng merkado ng oras upang masunod ang pag-aalala tungkol sa pagbebenta ng Bitcoin ni Strategy (dating MicroStrategy). Samantala, kailangan rin ng merkado na makahanap ng bagong kuwento: kung hindi kayang maglabas ng mga akasyon si Strategy, o hindi makahanap ng mga investor na bibili ng kanyang mga preferential na akasyon at gamitin ang mga pondo para patuloy na bumili ng Bitcoin, bakit pa babagsak ang Bitcoin?

Maaaring mag-oscillate ang Bitcoin sa pagitan ng $60,000 at $70,000 para sa ilang panahon, at maaaring bumaba patungo sa $50,000. Gayunpaman, habang nangyayari ang lahat ng ito, ang pagkawala ng kapital sa AI ay magpapabilis, na magiging pundasyon para sa pagkakabuo ng base ng Bitcoin at ang susunod na mabagal na pagtaas.

Kung tama ang aking pananaw — na ang talagang may halagang mga proyekto sa kapital expenditure para sa AI ay mas maliit kaysa sa kredito na dumadaloy sa “AI” — ang presyo ng bitcoin ay haharapin ang sobrang likuididad na ito. Makakatulong ito sa pagpapatibay ng bitcoin, kahit na ang mga kumpanya sa pag-aayos ng digital asset treasury (DAT) tulad ng Strategy ay hindi na makakabili ng bitcoin sa paraang accretive sa bawat share nito sa pamamagitan ng stock at corporate bond markets.

Sasubaybayan ko ang ilang mga indikador upang patunayan ang lohikang ito:

• Nagpapabagal ba ang paglago sa pagkakalabas ng kapital sa AI;
• Nagdagba ba ang laki ng loan na AI;
• Nagdodoble ba ang mga kumpanya ng hyperscale cloud computing sa kanilang mga pananagutan sa labas ng balanse?

Kung tayo ay pumasok sa yugto ng pagkalansing ng kapital sa kamakailang pag-angat ng AI credit, ang susunod na tanong ay: Ano ang gagawin ng mga regulador at gobyerno? Magpaprint ba sila ng pera nang maaga? O hihintay sila hanggang sa umabot sa krisis, dahil sa kakulangan ng politikal na espasyo, at saka magpapalabas ng mga solusyon sa pagliligtas?

Sa kabutihang palad, habang naghahawak tayo ng Bitcoin nang walang leverage, hindi namin iniisip kailan darating ang pagtutulong. Dahil alam namin, dahil sa pagkakaiba-iba ng pambansang insentibo, hahawakan nila ang pag-print ng pera upang iligtas ang sistema. Ang kaguluhan sa kredito para sa kapital na gastos ng AI ay kasalukuyang may sukat na katumbas ng proporsyon ng pagbuo ng riles sa GDP. Ibig sabihin nito, ang laki ng pagkakamali sa pagkakalat ng kapital ay hihigit pa sa krisis ng subprime mortgage sa Estados Unidos.

Kaya ang sukat ng tulong sa hinaharap ay lalampas sa mga libo-libong bilyon dolyar na inilabas ng Federal Reserve at mga pangunahing sentral na banko sa buong mundo mula 2009 hanggang 2013. Ipinanganak ang Bitcoin bilang tugon sa “pagtulong sa mga bankero na walang responsibilidad” sa pananagot ng krisis sa mortgage na may panganib. Kung isipin nang mabuti, isang napakaganda at nakakatutok na bagay ito. At sa pagkakataong ito, ang Bitcoin ay mayroon na, at maaari itong gawing totoo ang pangarap ng marami — na tumaas hanggang sa $1 milyon o higit pa.

Sa pag-uugnay sa kasalukuyang malubhang kalagayan ng cryptocurrency market, mahirap magsipag-isip ng ganitong kinabukasan. Ngunit sa palagay ko, ito ay gumagawa ng mga interesanteng asimetrikong pagkakataon. Ang Maelstrom ay nakapag-iiwan na ng malaking halaga ng Bitcoin.

Bukod sa Bitcoin, ano ang bagong narrative na maaaring magpalakas ng isang malaking market cap token sa susunod na anim na buwan? Ang Ethereum ay ang pinakamalaking market cap na “shitcoin” na pinakamaraming hinahatulan at pinakamaraming nakakalimutan sa kasalukuyang merkado. Hindi pa ito nakalampas sa nakaraang mataas na antas ng $5,000 noong 2021, habang ang karamihan sa mga shitcoin sa top 10 ay nakalampas na.

Sa tingin ko, ang susunod na narrative ay ang mga korporasyon tulad ng Robinhood na RWA (real-world assets) chain na gagamit ng customizable Ethereum Layer2 tulad ng Arbitrum. Ang Ethereum ay magiging securities settlement layer para sa mga chain na ito. Kaya, kahit maliit ang bahagdan ng gas income na dumadaloy sa Ethereum sa buong sistema, ang ETH ay patuloy na ang nagpapagalaw sa “tokenization of everything.”

Ako ay isang kritiko ng RWA. Madalas na tumatanggap ang Maelstrom ng maraming spam project pitches kung де nangangako na sila ay magiging bahagi ng alon ng asset tokenization, ngunit sa kabilang dulo, ang tradisyonal na pagsasalapi (TradFi) ay lubos na nag-uusap: “Sa hinaharap, lahat ng ari-arian ay magiging tokenized at magpapatakbo sa isang pribadong o pampublikong chain.”

Matibay akong naniniwala na kung talagang mangyayari ang hinaharap na ito, kailangan ng mga proyektong TradFi RWA na tumakbo sa publikong blockchain. At ang paggamit ni Robinhood ng Arbitrum para maglagay ng sarili nilang chain ay magbabawas sa propesyonal na panganib ng mga tagapag-angkop ng TradFi — maaari nilang kopyahin ang parehong modelo at sa huli ay bumuo ng mga solusyon batay sa Ethereum.

Ang kuwento ay napakalakas. At ang ETH, bilang isang junk coin, ay ang ikalawang pinakamalaking crypto asset sa market cap, at umiiral na mula noong 2015, kaya ito ay may pinakamalaking Lindy effect pagkatapos ng Bitcoin (ang prinsipyo na ang mas matagal na umiiral, mas mataas ang posibilidad na ito ay magpapatuloy). Kasama pa rito ang suporta ni Tom Lee mula sa Bitmine para sa mga institutional investor na maglagay ng ETH, na nagbibigay-daan sa mga fund manager na magbet sa trend ng tokenisasyon ng kapital markets.

Ang aking pangkalahatang layunin para sa ETH sa katapusan ng 2026 ay $5,000, na isang pagtaas ng halos 2.6 beses kumpara sa kasalukuyang presyo. Mahusay ako sa transaksyong ito dahil maaari kong ilagay ang isang malaking nominal na posisyon, habang nakakatanggap ako ng panganib na mabawasan ang ETH ng 75% sa isang araw dahil sa isang teknikal na butas—isang panganib na sobrang maliit.

Bukod dito, malakas ang liquidity ng ETH. Kaya, kahit na ito ay may malaking bahagi sa portfolio ng Maelstrom, maaari pa rin akong lumabas sa loob ng ilang minuto. Sa huli, binebenta ko rin ang out-of-the-money puts para makakuha ng karagdagang kita, habang tinatanggap ang panganib na bumaba ang presyo ng ETH sa ibaba ng strike price para bumili nito sa diskwento.

Noong noon, ang bubble ng AI ay umihiwalay sa likididad ng cryptocurrency market, ngunit natapos na ang sitwasyong ito. Habang ang market narrative ay umuunlad mula sa “invest ka na lang sa AI, anuman ang gastos” patungo sa “ano ang return on my investment?” at huli sa “kailan ko mababawi ang aking principal”… ang mga gobyerno na naglagay ng buong patakaran sa ekonomiya sa AI ay magiging malungkot — baka talaga naman putulin ng bubble na ito.

Upang maiwasan ang pagtanggap sa kanilang pagkakamali at pigilan ang ganitong resulta, sila ay magpapagawa ng malawakang pagkakamali sa kapital, at ang laki ng pagkakamali sa kapital na ito ay hahawak ng isang crypto bull market na hindi pa nating nakikita mula noong 2021.