Arthur Hayes: Malamang mag-burst ang AI Bubble habang ang pagpapalawak ng kredito ay nagpapabagal

Nakuha mula sa: Arthur Hayes

Pinagsama｜Odaily Star Daily (@OdailyChina); Isinalin ni｜Azuma (@azuma_eth)

Nakikita mo ang lahat, ang tao ay nagbago na sa kalikasan ng Earth sa isang iba’t ibang anyo. Ang ilang pagbabago ay nakakatanda, ang ilan naman ay nakakatakot, ngunit walang isa sa kanila na hindi nagsimula sa isang ideya sa isip ng isang o higit pang naging mas maunlad na primata—ang tao.

Dahil sa pagkakatanggap ng malaking dami ng impormasyon araw-araw, patuloy nating binubuo ang iba't ibang mga kuwento (Narrative) upang gawing maayos at may kahulugan ang mundo. Dahil dito, ang mga kuwento mismo, sa huli ay hahawak sa katotohanan.

Para sa mga investor, upang makapaghula ng mga pagbabago sa presyo ng merkado sa hinaharap, kailangan nilang maunawaan ang anong “kolektibong halusinasyon” ang pinaniniwalaan ng mga participant sa merkado. Sa isang parehong kumpanya, na may parehong hinaharap na cash flow, maaaring magkaroon ng magkakaibang valuation multiple lamang dahil sa iba’t ibang kuwento na pinaniniwalaan ng merkado.

Ang pinakasimpleng paraan upang magkaroon ng “re-rate” ang isang kompanya na dating maalipin at makulay ay magbigay sa kanya ng isang bagong kuwento na tugma sa kasalukuyang trending ng merkado, upang ang mga investor ay magbigay ng suporta nang walang pag-aalala sa gastos.

Ito ay nagtatapos sa pangunahing tanong kung ang AI ay nasa gitna ng isang bubble.

Ngunit bago pag-usapan ang bubble ng AI, mas mahalaga munang sagutin ang isang mas pangunahing tanong: “Ano ba talaga ang aming inuunahan?” — sa mga salita ng isang relasyong pampag-ibig, “Ano ba talaga ang ating ugnayan?”

Sa tingin ko, isang may “Luddite” na pagkakakilanlan, ang susi ay kung paano tinutukoy ng merkado ang AI capital expenditure (AI CAPEX)— ito ba ay bahagi ng teknolohiya (Technology), o lupa at ari-arian (Real Estate)?

Sa kasalukuyan, ang pangunahing kuwento sa merkado ay naniniwala na ang pagbuo ng imprastruktura para sa AI na may halagang milyon-milyon dolyar ay bahagi ng “teknolohiya,” kaya't dapat itong magkaroon ng napakataas na pagtatasa sa paglago.

Ngunit ang aking pananaw ay kabaligtaran nito. Ang AI CAPEX ay sa kanyang core ay isang muli pang makulay na pag-invest sa ari-arian. Ang tanging pagkakaiba ay ang mga data center ngayon ay puno ng computing power, hindi ng mga opisina. Ang computing power na ito ay hahawak sa pagkakalikha ng mga silicon-based lifeforms na magpapalago sa pag-unlad ng sibilisasyong tao, na maaaring magkaroon ng mas malaking epekto kaysa sa riles noong nakaraan.

Dapat malinaw na ikahati ang “real estate” at “hash rate” dahil sa kasalukuyan, ang mga bagong umunlad na hedge fund managers, mga banko, private credit funds, at kahit ang gobyerno, ay maliit na naniniwala na sila ay nagpapautang sa mga teknolohiya na tulad ng Apple, at hindi nagbibigay ng pautang sa real estate para sa Lehman Brothers.

Naniniwala ako na ang dahilan kung bakit matutunaw ang bubble ng AI ay ang sobrang pagtatayo ng data centers ng mga financial intermediaries, pati na rin ang lahat ng kailangang infrastructure na kasama nito, kabilang ang enerhiya, kuryente, at lahat ng kailangan para sa pagtratrain at pag-reason ng AI chips.

Kaya, ang bubble ng AI ay mas katulad ng credit bubble noong 2008 kaysa sa profit bubble tulad ng internet bubble noong 2000.

Sa panahon ng internet bubble noong 2000, ang karamihan sa mga internet company na nakalista ay may kaunting kita, kung mayroon man, at mas maliit pa ang kita, tulad ng Pets.com, kaya ang bubble na iyon ay sa kanyang kalikasan ay isyu ng “earnings story.”

Ngunit iba ang 2008 financial crisis. Ang totoong nagpalit ng crisis ay ang pagbabawas ng bilis ng pagtaas ng presyo ng mga bahay sa Amerika, na nagdulot ng pag-aalala sa mga banko at mga institusyong pampagkakautang tungkol sa kakayahan ng mga mortgage asset na magbayad, kaya ito ay isang credit crisis.

Ang bubble ng AI ay magiging sunod sa parehong lohika. Ang totoong punto ng pagbabago ay hindi ang paghinto ng pagkakita ng mga kumpanyang lider sa AI, kundi ang pagbagsak ng bilis ng pagbuo ng data center, o ang pagbaba ng gabay para sa pagbuo ng data center sa hinaharap ng mga hypescalers.

Kahit na ang mga pangunahing kumpanya sa AI ay patuloy na kikita ng malaking kita, ang kanilang forward multiple ay magiging mas maliit dahil sa pagbaba ng mga inaasahang paglago. At ang mga kumpanya sa AI na may pinakamahinang kredito at pinakamataas na leverage ay magiging unang mababagsak.

Susunod, ang mga panganib na ito ay mabilis na makakapasa sa mga institusyong pinansyal na may malaking mga asset na may utang sa AI at parehong mataas na leverage. Sa huli, ang pamahalaan ay muli nang gagawa ng aksyon sa pangalan ng “pambansang kaligtasan” upang siguraduhing hindi mabubulok ang mga sobra-ligaw na AI na mga kumpanya at ang mga institusyong pinansyal sa likod nito.

At ang mga kapital na mali ang konfigurasyon, hahantong din sa cryptocurrency market... upang muli itong ipadala ang Bitcoin sa buwan (to da moon).

Kapag may nagtatampok na “nasa bubble na ang AI,” halos lahat ng AI bulls ay gagamit ng “Jevons Paradox” bilang tugon. Naniniwala si Jevons na kapag bumaba ang presyo ng isang produkto, tataas nang malaki ang paggamit nito, na nagpapalawak pa sa kabuuang agos ng merkado, kahit sa exponential na antas.

Kung naniniwala ka na ang kapital expenditure sa AI ay direktang nagpapahiwatig ng pangangailangan sa computing power, ayon sa Jevons Paradox, walang dapat pag-alala. Habang patuloy na bumababa ang gastos sa computing power, ang pangangailangan sa mga aplikasyon na naglalayong mag-consume ng AI Token at AI Agent ay magiging exponential, kaya ang pagpapautang sa AI infrastructure ay natural na isang masiguradong kita (money good).

Ngunit naniniwala ako na ito ay isang maling pag-unawa sa Paradox ni Jevons. Upang maunawaan kung bakit hindi ibig sabihin ng Paradox ni Jevons na ang lahat ng kredito na patungo sa AI CAPEX ay makakatanggap ng muling pagbabalik, tingnan natin kung ano ang ginagawa ng isang malaking kumpanya sa cloud computing (Hyperscaler) habang binubuo ang kanilang data center.

Sa kanyang core, ito ay isang proyekto ng pagpapalawak ng ari-arian. Ibinubuo nito ang isang gusali para sa mga server rack, at kinukuha ang pinakabagong henerasyon ng semiconductor chips para sa pag-train at pag-infer ng AI models. At habang patuloy na umuunlad ang industriyal na teknolohiya—lalo na ang paggawa ng semiconductor—ang bilang ng FLOPs bawat kilowatt-hour ng kuryente ay magpapatuloy na lumalago nang eksponensyal.

Sa loob ng ilang taon, maglalabas ang Nvidia, AMD, Intel, Huawei, at SMIC ng mga bagong henerasyon ng AI chip na may mas mataas na efficiency kaysa sa kasalukuyan. Sa panahong iyon, ang isang parehong data center ay makakapagbigay ng higit sa 1000 beses na mas maraming intelligence habang gumagamit ng mas kaunting kuryente.

Ibig sabihin nito, dalawang bagay ay maaaring magkakatotoo nang sabay-sabay: sa isang bahagi, ang pagbuo ng pisikal na imprastruktura tulad ng AI data centers ay maaaring maging sobra na ang suplay; sa kabilang bahagi, ang pagkonsumo ng AI Token ay maaari pa ring tumubo nang eksponensyal.

Kaya ang tunay na tanong na dapat isipin ay kung ano ba talaga ang gusto mong pagkakaroon: ang real estate business — na kung ano ang ginagawa ng mga pangunahing kumpanya sa cloud computing ngayon; o ang AI application layer?

Ang karaniwang pagtutol ng mga bull sa AI ay ang mga hyperscaler ay parehong may-ari at tagapag-iral. Sila ay nakabatay sa malaking cash flow mula sa mga negosyo ng “pagbebenta ng atensyon” sa panahon ng Web2.0 upang magbigay ng suporta sa credit para sa pagpapalabas ng utang para sa pagbuo ng data centers; samantala, sila ay gumagamit ng kanilang sariling kakayahan sa AI upang ibenta sa buong mundo ang “mga masarap na apel” mula sa Eden.

Kung totoong naniniwala ka sa kuwento na ito, sana ay ang mga stocks ang iyong hawak, hindi ang mga bond. May dahilan kung bakit tinatawag na fixed income ang mga bond — anuman ang tagumpay ng kumpanya, ang pinakamahusay na resulta ng isang creditor ay ang pagkuha lamang ng pangunahing halaga, kasama ang kaunting interes.

Kung ang Google ay nakataya nang tama sa AI at nagbuo ng isang revolusyonaryong produkto na makakapagbabago sa proseso ng sibilisasyon ng tao, at ang presyo ng mga bahagi ay tumalon, siguradong dapat magmalaki ang mga shareholder; ngunit ang mga tagapag-utang ay magkakaroon lamang ng kapital.

Sa kabilang banda, kung ang Google ay huling magiging isang “landlord ng data center” na nagpapahiram ng malaking bilang ng nangungunang GPU ng NVIDIA na nasa pagkabagsak na, ngunit hindi nakakakuha ng sapat na kita upang mabayaran ang utang at interes, masasaktan nang malaki ang mga kreditor. At maraming pag-aalinlangan kung gaano karaming halaga ang maaaring magkaroon ng isang data center na puno ng mga naiiwanang chip.

Hindi bulag ang CFO ng mga kumpanya sa cloud computing at ang mga tagapag-ugnay sa Wall Street. Alam nila na ang tunay nilang negosyo ay ang real estate. Kaya, kailangan nilang makahanap ng ilang "huling mananatili" na naniniwala na ang kanilang pag-invest ay sa mataas na teknolohiya, hindi sa real estate.

Ang mga sumasang-ayon sa pagkuha ng mga ito, kabilang ang mga insuransya na ilalim ng mga malaking kumpanya sa alternatibong pamamahala ng yaman tulad ng Apollo, ay kasama rin ang mga mamamayan ng iba’t ibang bansa na haharap sa pribadong garantiya ng gobyerno sa mga kredito ng AI.

Kung susuriin mo nang mabuti ang mga pahayag ng pananalapi na isinulat nang palabas na mahirap maintindihan, makikita mo — ang malaking utang na inilabas para sa pagsasapalaran ng AI CAPEX, ay halos lahat ay nasa labas ng balanse (off balance sheet) at may kaunting malinaw na ugnayan sa mga pangunahing negosyo na nagpapakita ng kita na sumusuporta sa halaga ng mga aktibo.

Paano natin ipinapahiwatig ang AI CAPEX ay nagtatakda kung paano natin maintindihan ang buong siklo ng pag-invest sa AI. Ito ang kuwento na nagpapaliwanag kung bakit nagkakaroon ng malaking pagkakamali sa kapital, at bakit maaaring mas malaki ang sukat ng bubble na ito kaysa sa railway bubble noong unang panahon.

Mas mahalaga pa, dahil ang bubble ng AI ay isang credit bubble at hindi isang profitability bubble, kung gayon, kapag lumabas ang krisis, ang gobyerno ay laging magtatanghal upang tulungan ang huling buyer na nagsikap na bilhin ang tradisyonal na utang sa ari-arian bilang mga bagong teknolohiyang equity asset.

Huwag isipin na natapos na ang bull market sa AI dahil sa pag-adjust ng AI sector, lalo na sa mga mataas na leverage market tulad ng Korea. Sa katotohanan, ang totoong nakakapagod na “blow-off top” ay bago lang magsimula.

Noong nakaraang linggo, may pagkakataon ang Federal Reserve na tugunan ang inflation na patuloy na nasa itaas ng trend sa lahat ng mga pagsusuri, ngunit hindi ito ginawa; pinili nito na manatili sa kanyang posisyon, kahit na ang dating pangulo na si Powell ay bumoto para sa pagpapanatili ng interes.

Kaya, ano ba talaga ang kahalagahan kung ang AI credit allocation ay mabuti o masama para sa mga trader ng cryptocurrency na nalimutan ng merkado at nagtatagpo lamang sa patuloy na bear market? Ang kahalagahan nito ay nasa pagdedesisyon kung paano, bakit, at gaano kalaki ang perang iihip ng mga gobyerno sa hinaharap upang punan ang mga lusaw sa pampublikong pananalapi na dulot ng walang hanggang pag-invest sa AI CAPEX.

Ang mga susunod na bahagi ng artikulong ito ay magkakaroon ng pagpapaliwanag sa teoryang ito at bakit ang pamahalaan ay hihigit sa lahat ay magpapasya na mag-print ng pera upang iligtas ang merkado.

Habang ang paglago ng AI CAPEX ay nagtatagal, samantalang ang laki ng kredito ay patuloy na lumalawak, ang bitcoin ay magkakaroon ng pagkakabase at magiging simula ng isang matagal na tataas na trend. Kapag maaabot na ng mga desisyon-gumawa ang katotohanan na ang inaasahang paglago ng AI GDP ay walang iba kundi isang karaniwang bubble sa propiyedad, sila ay magkakaroon ng pagpapalawak ng pera na mas malaki pa kaysa sa Global Financial Crisis (GFC) noong 2008.

At sa huli, ito ang magpapadala sa Bitcoin na lampaan ang $1 milyon, o kahit anong mas mataas.

Laging kailangan kong paalalahanan sarili ko: “Ang pinapagawa mo sa pag-invest ay hindi ang paglago mismo, kundi ang pagpapabilis ng paglago.”

Sa ibang salita, ang ating pagtutuon ay sa second derivative—nagpapabilis ba ang paglago o nagpapabagal.

Totoo naman ito sa intuisyon. Habang isang asset ay nasa phase ng mabilis na paglago, patuloy na nilalikha ng mga tao ang mga kuwento tungkol sa walang hanggang potensyal nito sa hinaharap. Kaya, sa merkado, may mga pahayag tulad ng “Mas pipiliin kong makita ang pagkabagsik ng isang malaking cloud computing company kaysa mawala ang pagkakataong makabuo ng AGI (Artificial General Intelligence).”

Gayunpaman, ang anumang paglago ay magtatapos sa isang yugto ng pagpapabagal. Ang tanong ay, ang karamihan sa presyo ng mga aset ay sumusunod sa isang pattern na:

• Phase ng Pagpapabilis sa Paglago: Patuloy na nagtatayo ng bagong taas ang presyo;
• Pahinga sa paglago: ang presyo ay nag-oosilay sa pahinga;
• Tungkol sa pagbaba ng presyo ay nagsisimula lamang pagkatapos maging negatibo ang paglago mismo (ang unang deribado).

Hindi kayang masukat nang tumpak kung gaano kaluwang ang panahon mula sa pagbabawas ng paglago hanggang sa talagang pumasok sa negatibong paglago, ngunit marami sa mga investor, kabilang ako, ay may natural na paniniwala na—kahit na nagsimula na ang pagbabawas ng paglago, ang presyo ng mga aset ay maaaring tumataas nang walang hanggan.

Kung ang bubble ng AI ay isang bubble ng kredito, mas mahalaga ang kahalagahan ng ikalawang deribatibo. Dahil ang buong lipunan ay handang magpatuloy sa pagbibigay ng pagsasapalaran sa AI CAPEX ay batay sa isang aksiyoma — ang sukat ng pag-invest sa AI ay magiging palaging umuunlad.

Kapag nawala ang pagpapabilis na ito, patuloy na pagdaragdag ng utang ay magiging lalong mapanganib, ngunit ang katotohanan ay walang nakakaalam kailan dapat tumigil bago makarating sa totoong pagpapahamak.

O kaya maghintay hanggang maganap ang krisis sa pampalapi; o kaya maghintay hanggang sirain ng “Kenny G”（Odaily Planet Daily note: Ito ay isang pagsasalaysay sa kahuling pagkuha ng posisyon ng AI god by Ken Griffin） ang lahat ng iyong ari-arian sa ilalim ng merkado.

Kaya, kahit na ang paglago ng pag-invest ay nagsimulang magpabagal, ang laki ng kredito ay karaniwang patuloy na lalago. Tanging kapag talagang bumababa ang budget para sa AI CAPEX na ang merkado ay makakaranas ng klasikong “Wile E. Coyote” moment — kung saan ang karakter ay nasa hangin na, ngunit hindi pa nagkakaroon ng pagkakataong tingnan ang ilalim at mabatid na wala nang lupa sa ilalim, at biglang bumabagsak.

Sa panahong iyon, magiging malinaw sa merkado kung sino ang nasa ilalim ng sobrang leverage dahil sa pagkakaroon ng malaking dami ng junk AI CAPEX debt.

Isama natin ang lohikang ito sa American subprime mortgage crisis. Ang pinakamahalagang kurso ko noong kolehiyo ay ang pag-aaral sa patakaran sa pabahay at merkado ng mortgage sa Amerika. Ang guro ay dating naging Deputy Secretary of Housing sa administrasyon ni Clinton. Kakaibang pagkakataon, kinuha ko ang kurso na ito noong tagtuyot ng 2008 — ang panahon kung kailan bumagsak ang Bear Stearns, isang perpektong pagkakataon.

Ang pangunahang mensahe ng kurso ay ang pamahalaan ay patuloy na nagpapalawak ng kredito upang matupad ang layunin ng sosyal na katarungan na “may tahanan ang bawat pamilya,” ngunit noong 2006, marami sa mga unang pagbili ng bahay ay hindi na kayang bayaran ang kanilang monthly payment pagkatapos ng pagbabago sa interes. Ang tanging paraan para makapagpatuloy sila sa pagbabayad ay kung patuloy na tataas ang presyo ng mga bahay sa mas mabilis na antas.

Of course, I'm still waiting for the government to fulfill its promise to me of "forty acres and a mule" (the historical land compensation promise in the United States). If that's the case, why not just print money to build houses?

Ipapakita ng sumusunod na apat na larawan:

• S&P 500 Index;
• American building loans and construction activities;
• Case-Shiller National Home Price Index.

Sa kabuuan ng 2005, ang pagtaas ng presyo ng mga bahay sa Amerika ay nagsimulang magpabagal, na tumutugma sa pinakamataas na antas ng aktwal na gastos sa pagtatayo (orange line sa unang grapiko). Gayunpaman, ang pautang sa properti (purple line) ay patuloy na dumadaloy sa merkado hanggang sa makita ng stock market ang kanyang peak at magsimula sa kaunting pagbaba.

Noong 2006 hanggang 2007, ito ay maaaring ituring na “walang tao” bago magkaron ng krisis; noong panahong iyon, patuloy pa ring tumataas ang mga presyo ng bahay, ngunit ang pagtaas ay patuloy na bumabagal; pagkatapos, ang stock market ay nakakarating sa tuktok noong gitna ng 2007 (ang pula at pahalang na linya sa graph); ang totoong “momento ni Wile E. Coyote” ay nangyari noong Agosto 2007 — ang pagkabigo ng tatlong credit hedge funds ng BNP Paribas; pagkatapos, lumaganap ang krisis at sa wakas ay nagpabagsak sa Bear Stearns at Lehman Brothers noong Setyembre 2008... at bago iyon, ang S&P 500 Index ay nagsabog na ng halos 50% mula sa tuktok.

Ang tunay na nagdulot ng financial collapse ay ang pagkakatuklas ng mga investor kung sino ang may-ari ng mga toxic na “Frankenstein-like” financial derivatives. Sa wakas, kailangan ng gobyerno na kunin ang kapital at utang ng mga institusyong ito upang maiwasan ang isang bagong Great Depression.

Mahalaga ito, dahil babalik sa lohikang ito kapag pinag-uusapan ang paraan kung paano tinulungan ng gobyerno ang industriya ng AI sa susunod na bahagi.

Ang pangalawang larawan ay may kahalagahan din. Ipinapakita nito ang simula ng pagkakamali sa pagkakaloob ng kapital, na eksaktong oras kung kailan ang pagtaas ng presyo ng bahay ay nagsimulang magpabagal. Kung ang mga bagong kredito ay patuloy na ginagamit para sa pagtatayo ng higit pang mga tirahan, ang problema ay hindi pa sobrang serio, ngunit kung ang buong sistema ay nagsisimulang mag-asa sa pagkuha ng bagong utang upang bayaran ang lumang utang, ang panganib ay nagsisimulang makalikom. Ang patuloy na pagtaas ng ratio ng mga kredito sa pagtatayo kumpara sa gastos sa pagtatayo ay ang pinakamahusay na pagpapakita ng prosesong ito.

Ngayon, ilapat ang parehong framework ng pagsusuri sa AI. Ang kaugnay na key variable dito ay ang mga plano sa CAPEX spending ng bawat kumpanya.

Sa kasalukuyang merkado, naniniwala na ang real estate (dito ay AI) ay teknolohiya; ang mas maraming pagsisikap sa teknolohiya, mas mataas ang kinabukasang kita. Kaya, binabayaran ng merkado ang mga malalaking kumpanya sa cloud na nagpahayag ng pagtaas sa kanilang budget para sa kapital na paglalabas sa pamamagitan ng pagtaas ng presyo ng kanilang mga aktibong paghahatid.

Nakikita kong ang paglago ng AI CAPEX ay magiging mas mabagal noong gitna hanggang huli ng 2027, at sa 2028, ang merkado ay magkakaroon ng malinaw na pagpasok sa “phase ng pagbabawas ng paglago”.

Samantala, isang tila kontradiksyon na pangyayari ang mangyayari: habang ang bilis ng pagtaas ng CAPEX ay nagsisimulang bumaba, patuloy pa ring lalawak ang laki ng kredito na dumadaloy sa AI. Ang dahilan ay ang paniniwala ng mga nagbibigay ng kredito na sila ay nag-invest sa teknolohiya, hindi sa real estate. Kasama pa rito ang patuloy na pagpapahalaga ng mga gobyerno sa buong mundo na kailangang umunlad sa pandaigdigang kompetisyon sa AI, kaya ang pagpapatuloy sa pagbibigay ng pagsasapalaran sa lahat ng proyekto na may kaugnayan sa AI CAPEX ay tila ang pinakamaliwanag na pagpipilian.

Kaya ang taong 2027 ay magiging katulad ng “walang tao” na panahon noong 2006 hanggang 2007. Ang malaking pagbaba ng mga aktibong AI ngayon ay kailangang maging normal na pagkorekta lamang sa isang bull market. Ang totoong tuktok ng bubble ng AI ay magkakaroon sa susunod na taon.

Pagkatapos nito, mas magsisimula ang merkado na bigyan ng parangal ang mga malalaking kumpanya sa cloud computing na “una nang tumigil sa arms race” at aktibong bawasan ang kanilang budget para sa CAPEX. Sa pagkakaiba sa panahon ng bubble mula 2022 hanggang gitna ng 2026, mas mahihirapan ang mga malalaking kumpanya sa cloud computing sa hinaharap na suportahan ang kanilang pag-invest sa AI gamit ang kanilang sariling libreng cash flow. Kailangan nilang mas maraming umasa sa paglabas ng bonds at pagpapalawak ng mga stocks upang makakuha ng pondo.

Ang presyong dinaranas ng balance sheet ay magpupukaw din sa management na magsipag-isip nang serio: “Totoo bang worth it ang pagpapautang pa more para sa pagtatayo ng karagdagang data center, lamang para makapag-imbak ng mas maraming chip na patuloy na bumababa ang halaga?”

Kung kaya naman para sa mga pangunahing cloud computing company sa Estados Unidos, ang mga pinakamoderno na AI model mula sa Tsina, na mas mura ngunit may katulad na performance, ay magtatapos sa kanilang imahinasyon na sila ay “mga diyos na gawa sa silikon.” Pagkatapos ng lahat, kung ang dalawang produkto ay magkakapareho ang kalidad, o kaya’y kaunti lang ang pagkakaiba, ang karamihan sa mga tao ay pipiliin ang mas mura.

Habang ang bawat kilowatt-hour ng AI chip ay nagdadala ng patuloy na eksponensyal na pagdami sa智能化, at samantalang ang bawat token ay patuloy na bumababa sa gastos dahil sa presyur mula sa China, hindi magpapatuloy ang isang rasyonal na CFO ng isang malaking cloud computing company na masamain ang kanilang balance sheet para lamang sa pagtatayo ng karagdagang data center.

Kahit ayon sa Paradox ng Jevons, ang pangangailangan sa AI Token ay magkakaroon ng malaking pagtaas sa huli, ang pagtaas na ito ay hindi sapat na mabilis upang kumpensahin ang negatibong epekto ng malaking dami ng utang na inilabas ilang taon na ang nakalipas. Sa huli, ang merkado ay magsisimula muna na parusa ang mga kalahok na may pinakamababang kredibilidad. Sa panahong iyon, magiging malinaw na tunay na nalason ng maraming kapital ang alon ng pag-invest sa AI.

Hindi ko makapagpalaya kung sino sa mga pangunahing cloud computing company ang unang magsasagawa ng sobra, na magdudulot ng isang pagsigaw mula sa mga investor ng bonds: “Oh shit!”

Ngunit bago talakayin kung bakit ang mga banko, bagaman alam nila ang malaking panganib ng AI na pag-invest, ay patuloy na nagpapautang, tingnan muna natin ang sumusunod na larawan. Ipinapakita nito ang komparasyon sa pagitan ng mga CAPEX investment commitment ng mga malalaking cloud computing company at ang kanilang kasalukuyang cash on hand.

Ang buong pananaw ng AI bull market ay batay sa mga lehitimong trilyon dolyar ng leverage. Sa wakas, isa sa mga kumpanyang ito ay magkakaroon ng pagbagsak tulad ng dating pinaparangal na AI jenius na si Leopold Aschenbrenner. Ang pagkakaiba ay, sa panahong iyon, ang mga nagpapalabas ng pera upang tulungan sila ay hindi ang mga gusali ng Wall Street na mga greed at neurotikong hedge fund manager sa East Coast, kundi ang mga printer ng pera ni Warsh at Secretary of the Treasury Bessent.

Naniniwala ang marami na ang pagtaas ng AI CAPEX ay malapit nang huminto, na nangangahulugan na ang AI bubble ay malapit nang magwakas. Kung totoo ito, bakit patuloy pa ring nagpapautang ang mga bangko?

Ang dahilan ay simpleng simple: una, dahil may kita; pangalawa, dahil nais ng gobyerno na gawin nila ito; pangatlo, dahil alam nila na kahit magiging mabuting utang ang mga loan, tutulungan sila ng gobyerno.

Ipinakilala ni Louis-Vincent Gave mula sa Gavekal Research ang isang napakagandang artikulo noong nakaraang linggo. Naniniwala siya na ang polisiya sa interes ng Waugh ay sumusunod sa isang napakasimpleng lohika — aktibong gawing mas malalim ang kurba ng yield.

May dalawang kahalagahan sa gawaing ito. Una, mas kumikita ang mga bangko sa pagbibigay ng pautang; pangalawa, maaari rin itong gamitin upang maging mas maliit ang malaking utang ng Estados Unidos sa pamamagitan ng inflation.

Sa huli, ang mga bangko ay magpapatuloy na lumilikha ng mga bagong loan, o paglikha ng bagong pera. Ang mga karagdagang pondo na ito ay magiging pagsasapilitan para sa pagbabalik ng pagmamanupaktura sa Amerika (Re-industrialization) at magpapatuloy ring magbigay suporta sa pagbuo ng AI. Ang ideyang ito ay malaking pagkakatulad sa “Hamiltonian Economics” na paulit-ulit na binanggit ni Kalihim ng Pera Bessent.

Kung susundin ang lahat ng obhetibong ekonomikong indikador, dapat talaga mag-increase ang interest rate ang Federal Reserve sa kanilang pinakabagong meeting, ngunit hindi ito ginawa. Sa halip, agad na tumaas ang yield ng mga matagalang pribadong obligasyon.

• Odaily note: Ang yield ng 30-year U.S. Treasury bond ay mabilis na umabot pataas pagkatapos na manatili sa pagkakapantay ng Federal Reserve.

Maraming tao ang naniniwala na ito ay isang pagkakamali sa patakaran ng Federal Reserve, ngunit kung tingnan mula sa pananaw ng mga bangko, ito ay isang regalo mula sa langit.

Simpleng dahilan. Ang mga banko ay maaaring mag-finance sa halos gastos ng Fed Funds Rate, habang pinapanatili ng Federal Reserve ang rate na ito sa ilalim ng nominal na paglago ng ekonomiya, o kahit sa ilalim ng aktwal na inflasyon.

Pagkatapos, ang banko ay maglalayong magbigay ng pondo bilang matagalang pautang sa mga developer ng AI data center, mga kumpanya ng rare earth mine, mga tagagawa ng militar, atbp. Mas malaki ang slope ng yield curve, mas mataas ang net interest margin na maaari mong kitaan ng banko.

At gayunpaman, tulad ng ipinapakita sa ibaba ang laki ng mga loan para sa komersyo at industriya, mas malaki ang motibasyon ng mga banko na patuloy na lumikha ng bagong pera sa pamamagitan ng pagbibigay ng loan.

• Odaily note: Ang puting linya ay ang yield ng 10-taon na U.S. Treasury minus ang epektibong interest rate ng federal funds (nagpapakita ng antas ng pagkakasira ng yield curve); ang dilaw na linya ay ang balanse ng mga komersyal at industriyal na loan ng mga komersyal na bank sa Estados Unidos.

Mula sa pananaw ng pulitika, ito ay isang patuloy na patakaran ng Federal Reserve. Kahit na ang Department of Justice ng administrasyon ni Trump ay nagsagawa ng imbestigasyon o kaya ay nag-file ng pag-aresto laban sa ilang mga miyembro ng Federal Reserve (tulad ni Lisa Cook at Powell), ang mga miyembro na may karapatan na bumoto ay patuloy na sumusuporta sa pagpapanatili ng mababang real interest rate.

Ibig sabihin, mayroon na si Warsh ng isang “alyansa ng mga volunteer” na kasama ang mga taong mula sa camp ni Trump at ang mga taong dating nasaktan ng Trump Derangement Syndrome (TDS) ngunit nananatili pa rin sa loob ng sistema.

Mula sa pananaw ng patakaran sa pera, ang kamakailang pagkilos ng Federal Reserve ay nagpapahintulot din sa Kalihim ng Pansariling Pondo, Bessent, na maglabas ng mga maikling panahon na gobyerno bono (T-Bills) na may rate na mas mababa kaysa sa rate ng pangalan na paglago ng ekonomiya. Kung ang merkado ay hindi makakapag-absorb sa malaking dami ng paglabas ng treasury bills tuwing linggo, ang RMP (Reserve Management Program) ay magiging sanhi ng pag-print ng pera upang punan ang kakulangan sa demand.

Upang bawasan ang mga yield ng matagalang pautang na nagpapalakas nang hindi sumusunod, maaari pa ni Bessenet gamitin ang treasury buyback — unang i-issuing ang maikling panahon na treasury na monetized ng Federal Reserve, at pagkatapos ay gamitin ang mga pondo na ito para bumili muli ng 10-taon o 30-taon na treasury, upang bawasan ang matagalang interest rate.

Mahalagang tandaan na ang Wash, na kilala sa pagtutol sa pagpapaliit ng balance sheet ng Federal Reserve, ay ngayon ay walang hangganan o kahit anumang paghinto sa pagpapalawak ng RMP project. Lahat ng ito ay isang pagsasagawa ng UFC na estilo ng kababaihan sa lawa ng White House lamang.

Kung ikaw ay isang opisyales ng pag-aprubang kredito sa isang "too big to fail" (TBTF) na banko at nais mong umuunlad at makakuha ng mas mataas na sahod sa hinaharap, malamang na iyong aaprubahan ang mga aplikasyon sa kredito para sa mga "pangunahing industriya" tulad ng AI at militar.

Simpleng dahilan ito. Ito ay nagpapataas ng kita ng mga banko at sumusunod sa direksyon ng patakaran ng Federal Reserve at Department of Treasury. Kahit na mabigo ang mga loan sa huli — at mula sa pananaw ng matematika, mataas ang posibilidad nito — ang gobyerno ay agad na maglalabas ng “laki ng rocket launcher” na plano ng pagtulong.

Kahit anong panganib sa pagbaba ay halos walang. Ito ang totoong paraan kung paano gumagana ang “Window Guidance” sa Estados Unidos.

Naniniwala ako na ang 2026 na bersyon ng "Treasury-Fed Accord" ay nangyari na nang hindi pa inihayag. Ano pa ang ibang paraan upang ilarawan ang kasalukuyang sitwasyon?

• Pinanatili ng Federal Reserve ang negatibong real interest rate;
• Ang Federal Reserve ay nagpaprint ng pera upang bumili ng treasury bills na inilabas ng Department of Treasury;
• Inilalaya ng Department of Finance ang mga bank na magbigay ng loan sa mga mahahalagang industriya;
• Kapag may problema sa loan, ang pamahalaan ay magiging responsable sa pagtutulungan sa pamamagitan ng implicit guarantee.

Kung hindi ito pagkakasundo ng pampublikong patakaran at pampalagayang patakaran, hindi ko alam kung ano pa ang tawag dito. Kaya, sobrang bull ako sa market ngayon; ang totoong malaking pag-print ng pera ay malayo pa sa pagtatapos.

Ngayon, hayaan nating palawakin pa ang ating imahinasyon. Ano kung ang pamahalaan ng Estados Unidos ay hindi lamang tumutulong sa mga banko pagkatapos ng krisis, kundi aktibong bumibili ng mga aktibong AI kahit na lang ay may mga unang tanda ng krisis? Pagkatapos ay ang mga pagsusuri sa pag-iisip ay laging interesante.

Sa totoo lang, ang pagtulong sa AI noong panahon ni Trump ay nagsimula na. Sa pamamagitan ng paggamit ng mga palatandaan ng “pambansang kaligtasan” at “kompetisyon sa pagitan ng China at Estados Unidos,” ang pamahalaan ng Estados Unidos ay nagsimula nang magpautang at direktang bumili ng mga bahagi sa mga kumpanya ng rare earth, semiconductor, at iba pang tinatawag na “mahahalagang industriya”.

Ito ay isang uri ng pagpapalawak ng liquidity ng dolyar, na maaaring maunawaan bilang Equity QE. Dahil ang mga dolyar na naka-imbak sa mga akawnt ng gobyerno ay direkta na inilagay sa mga merkado ng pera.

Ilan sa mga halimbawa ay ang pamahalaan ng Estados Unidos ay direktang nagmamay-ari ng mga bahagi ng mga kumpanya gamit ang pera mula sa Cares Act, CHIPS Act, at sa budget ng Department of Defense.

Sadyang kulang na ang espasyo para sa gobyerno na magpatuloy sa mga katulad na pag-invest sa equity sa ilalim ng kasalukuyang legal na framework para sa mga crypto investor na ang kayamanan ay ganap na nakadepende sa pagbabago ng dami ng pagsasapalayaw.

Gayunpaman, ipinakita na ng administrasyon ni Trump at ng Kalihim ng Pansarili, Bessent, isang pagkakatatag na kung pinapayagan ng batas, hindi sila mag-aatubili na gamitin ang perang kinuha sa pautang upang bumili ng mga aksyon ng AI.

Kaya umusbong ang isang bagong tanong: mayroon bang paraan upang magsagawa ng pag-print ng pera at bumili ng mga aktibong AI bago maganap ang krisis, nang hindi kailangang makakuha ng pahintulot mula sa Kongreso?

Ang sagot ay oo! At ito ang pinakamagandang bahagi.

Ayon sa Federal Reserve Act, sa ilalim ng tinatawag na “Emergency and Exigent Circumstances”, ang Federal Reserve ay direktang makakaprint ng pera at makakapagbigay ng walang hanggang loan sa liquidity sa isang special-purpose vehicle (SPV) na itinatag ng U.S. Department of Treasury.

Noong panahon ng financial crisis noong 2008 at noong pandemya noong 2020, ginamit ng Department of Treasury ang Exchange Stabilization Fund (ESF) upang suportahan ang first-loss equity, na sumunod ay binigyan ng loan ng Federal Reserve ang SPV para bumili ng iba’t ibang financial assets upang mapagtatag ang merkado.

Kasalukuyan, mayroon pa ring halos $28 bilyon sa akawnt ng ESF. Maaari nang buuin ni Bessent ang pondo na ito bilang pagsisimulang kapital ng bagong SPV, na patuloy na batay sa pagpapanatili ng pambansang AI security.

Ayon sa nakaraang praktika, handa ang Federal Reserve na magbigay ng pinakamataas na 10 beses na leverage para sa SPV. Ibig sabihin, teoretikal na kayang i-杠杆 ang halos $280 bilyon ni Bezos para ipasok sa mga AI na kumpanya na hindi pa nakakakuha ng kita. Sa katotohanan, kumpara sa mga AI na kompanya na ngayon ay may market cap na milyon-milyon dolyar, ang $280 bilyon ay hindi talaga isang “malakas na puwersa”.

Kaya ba ito ay mas lalong mapalawak? Halimbawa, maaari ba ng Department of Treasury na itatag ang isang SPV na walang anumang capital buffer para sa unang pagkawala, upang direktang magbigay ng walang hanggang loan ang Federal Reserve? Teknikal na posible ito, ngunit ang gawing ito ay nangangahulugan na kailangan ng Federal Reserve na harapin ang malaking pampulitikang presyon — dahil sa panlabas na pananaw, ito ay tunay na nagpapasa ng walang hanggang equity quantitative easing.

Kaya ba talaga ng Federal Reserve ang politikal na presyon?

Ang sagot ay, nagsasalita at hindi nagsasalita. Patuloy na nagte-teklado si Pangulo Wash na agad na magiging isang kahanga-hangang pagpapabuti sa produktibidad ng Estados Unidos ang AI. Ibig sabihin nito, mula sa pananaw ng konsepto, naniniwala na siya sa malawakang istorya na iginuhit ng mga entrepreneur ng AI.

Kung sinabi ni Trump sa kanya na upang iligtas si Sam Altman at ang OpenAI, kailangang pumasok ang gobyerno nang direkta at bumili ng mga stock. Dahil wala nang sapat na retail investors na handang maglabas ng tunay na pera upang bumili ng isang avant-garde AI company na hindi pa nakakakita ng kita; samantalang ang Anthropic, na itinatag ni Dario Amodei, ay naka-kita na ng kita at mas malakas ang kanilang model.

Kaya malamang gagawin ni Wash nang walang pag-aatubili. Bagaman, ayon sa proseso, kailangan pa ng apat na paborableng boto mula sa iba pang mga tagapagpaganap ng Federal Reserve para ma-approve ang SPV loan. Ngunit dahil sa huling meeting ng FOMC, kasama na si Cook at Powell sa parehong panig ni Wash (na sumusuporta sa pagpapanatili ng interes na rate), kung talagang ipoproseso ni Wash ang landas na ito ng Federal Reserve, hindi ko makikita ang anumang malalaking hadlang.

Sa katotohanan, mas nakakapagpaliwanag ang kita mula sa iyong personal na account sa mga aktibo kaysa sa teoretikal na pag-aalala kung dapat ba mag-print ng pera.

Kung gumamit ang Department of Treasury ng mga inilalabas na pera upang suportahan ang paglalabas ng mga bagong aktibong pagkakataon sa mga malapit nang mag-IPO na AI star companies, masasabi nating ito ay isang pagpapalabas ng mga hindi pa natutupad na kita ng mga unaing investor at empleyado. Ito ay ang pinakamalinis anyo ng “paglikha ng likuididad” (Liquidity Creation).

Bago pa man maglaro ang gobyerno bilang tagapagbigay ng suporta, wala talagang ganitong kapital. Ito ang pagkakataon kung saan handa ang gobyerno na magbili ng mga pagsusuri sa unang merkado na walang sapat na batayan, na nagpapahintulot sa mga aklatang yaman na maging totoong "nakapagbenta".

Mula sa pananaw ng accounting, ang pamahalaan ay makakakuha ng dalawang benepisyo.

Una, kahit anong AI company na may suporta ng gobyerno, agad na dadalhin ng mga investor. Pagkatapos, kasama ang mga may kapangyarihan na mag-print ng pera, ang pagtinda ng mga aktibo ay halos laging nakakakita ng kita, lalo na sa unang yugto. Kaya, mabilis na makakalikha ang SPV ng malaking halaga ng hindi natutupad na kita (Unrealized Gain). Maaari ni Trump i-package ang mga kita sa aklatan bilang “kita” ng gobyerno, o kaya’y ipahayag na teoretikal itong makakapag-compensate sa deficit sa pondo. Kung talagang ang AI ay ang pinakamahalagang teknolohikal na rebolusyon sa kasaysayan ng tao, ang mga kikitain lamang sa stock market ay maaaring, sa pananaw ng accounting, “tanggalin” ang buong deficit sa pondo ng Estados Unidos.

Pangalawa, ang mga milyonaryo, bilyonaryo, at kahit trillionaire na ipinanganak dahil dito ay kailangang magbayad ng federal at state capital gains tax kapag sila ay nagbebenta ng kanilang mga stock. Ang karagdagang buwis na ito ay maaari ring mapabawasan ang fiscal deficit, pababain ang pagpapautang ng gobyerno, at magpapatuloy sa pagpapahayag na ang porsyento ng utang ng Estados Unidos sa GDP ay bumaba. Sa pinakamadaling yugto, maniniwala ang bond market sa kuwento na ito, kaya bababa ang yield ng treasury bonds, at gagantimpalaan ng market ang gobyerno sa “accounting magic” na ito.

Gayunpaman, kailangan kong bigyang-diin na hindi si Trump ang nagmula sa alchemy ng Philosopher's Stone. Kaniya lang ay ipinagpapatuloy ang problema, umaasa na ang susunod na administrasyon — lalo na ang isang Republican administration — ang magtanggap nito.

Bakit tiyak na magdudulot ito ng kalamangan? Maaari nating gawin ang isang simpleng pag-iisip na eksperimento. Ipakita natin na nais mong maging bilyonaryo sa isang gabi, at ayaw mong gawin ang anumang trabaho. Kaya, ginugol mo ang ilang libo dolyar upang mag-register ng isang kumpanya, at naglabas ka ng 1,000,000,001 na mga akasyon.

Pagkatapos, ibinebenta mo ang isang share sa iyong ina sa presyo ng $1. Dahil ang huling pinagkasunduang presyo ay $1, sa paningin ng accounting, ang iyong iba pang 1 bilyong share ay may halagang $1 bilyon. Pagkatapos, dinala mo ang iyong “yaman” sa bangko upang humingi ng loan na $100 milyon para bumili ng malaking bahay, Lamborghini, at iba pang mga luxury item. Ang bangko ay diretso mong sasabihin: “Huwag mag-isip pa.”

Makakaramdam ka ng kalituhan. Dahil sa iyong pananaw, ang loan-to-value ratio (LTV) ng loan na ito ay lamang 10%, at mababa ang panganib, ngunit ang sagot ng banko ay simpleng:

Kung kailangan mong ibenta ang mga stock na ito sa hinaharap upang mabayaran ang loan, walang liquidity sa merkado.

Ipinapalit din ang lohikang ito sa AI SPV. Kung ang SPV ay naging pinakamalaking single shareholder ng isang AI company, at ang iba pang mga investor ay bumibili ng mga stock dahil lang sa pagkakaroon ng gobyerno dito, ang mga tunay na buyer ay wala nang magiging sasali kung ang gobyerno ay handa nang umalis. Higit pa rito, kapag magsisimula nang magbenta ang mga politiko — tulad ni Ro Khanna, Nancy Pelosi, atbp. — ang lahat ng investor ay magkakaroon ng pagkakataong magbenta bago pa man mabenta ng gobyerno, at ang mga paper gains na ginagamit para “i-offset ang pambansang utang” ay magiging walang halaga. Hindi lamang ito magiging totoong pagkawala, kundi magiging mas malaki pa ang utang ng gobyerno.

Mas masama pa, kailangan pa ring bayaran ng Treasury ang perang kinuha nito mula sa Federal Reserve sa hinaharap. Kaya para sa SPV na ito, ito ay isang investment na maaaring bilhin lamang, hindi matinda. Kailangan lamang ng Federal Reserve na patuloy na i-renew ang loan ng SPV (Roll Over) upang siguraduhing hindi maaabot ang margin call.

Sa huli, upang panatilihin ang buong sistema, ang pagpapalawak ng balance sheet ng Federal Reserve ay magiging permanenteng gawain.

Ngunit hindi ito isyu na dapat pag-alalahanan ni Trump. Dahil sa politika, nakakakuha siya ng kapakinabangan sa dalawang panig — sa isang kahulugan, ang mga American AI company na hindi pa nakakakuha ng kita ay nakakatanggap ng pondo upang patuloy na makipagkumpitensya sa China; sa ibang kahulugan, ang mga “yaman” na nilikha ng AI ay nagdulot ng pagtaas ng buwis at nagpalakas ng kasalukuyang ekonomikong aktibidad.

Samantala, ang hindi natutupad na kita kasama ang mga bagong buwis, nagbuo ng isang ilusyon na “bumababa ang porsyento ng utang ng Amerika sa GDP”. Kaya, handa ang market na patuloy na magbigay ng pautang sa pamahalaan ng Amerika sa mas mababang interes.

Maaari ng ganap na gawin ng pamahalaan ng Estados Unidos ang ganitong pagkilos ngayon upang pigilan ang pagbagsak ng bubble ng AI. Kung gayon, maaari ring hintayin hanggang sa magbago ang paglago ng AI CAPEX at magsimula ang market na magbigay ng malawakang pagbebenta ng mga stock ng AI bago magsagawa ng pagliligtas.

Kasama na ng pamahalaan ng Estados Unidos ang direkta pagbili ng mga bahagi ng negosyo, bakit hindi sila bumili ng higit pa? Kung isasama mo ang “paggabay sa pagpapautang sa paraan ng bangko” at “direktang pagbili ng pamahalaan sa mga bahagi ng AI”, teoretikal na maiiwasan ang krisis sa kredito ng AI. Kung hindi man, hindi ito mangyayari bago ang eleksyon ng pangulo ng Estados Unidos noong 2028.

Maaaring magtanong ang ilan, kung saan ang lahat ng ito, kung ang ganitong daming pera ay inilabas mula 2022 hanggang ngayon, bakit hindi pa nabobreak ang bitcoin sa $126,000? Huwag mag-alala, ipapaliwanag sa iyo ang sumusunod na bahagi.

Ang bottom ng nakaraang cycle ay nangyari pagkatapos makita ng merkado na kinuha ni Sam Bankman-Fried, ang puting batang lalaki, ang pera ng mga kliyente ng FTX, at tinulungan at pinag-isipan ni CZ ang pagkakakita nito.

Samantala, ipinakilala ang komersyal na bersyon ng ChatGPT, at nagsimula ang alon ng AI.

Simula noong Oktubre 2023, nagbago ang likuididad sa Estados Unidos dahil sa patuloy na pagbaba ng pondo sa Overnight Reverse Repo Facility (RRP), na nagresulta sa pagtaas ng likuididad sa dolyar. Pagkatapos, tumataas din ang kredito ng mga banko at pambansang pagpapautang. Nagtaas ang Bitcoin at umabot sa peak noong Oktubre 2025; ngunit hindi ito patuloy na tumataas—tumaas lamang ito ng halos 2 beses kumpara sa nakaraang all-time high dahil ang AI credit at AI stocks ang sumerap ng bagong likuididad sa fiat.

Dahil sa pagpapabilis ng paglalawak ng kapital expenditure (CAPEX) sa AI na naglalabas ng lahat ng available na liquidity sa fiat, bumaba ang Bitcoin ng 50% — isang bagay na tila malinaw sa hindsight.

Mid-2026, ang kalagayan ng liquidity ay nagbabago. Ang bilis ng pagtaas ng gastos sa kapital sa AI na ipinahayag ay darating sa pagbagsak sa susunod na 18 buwan, ngunit ang mga channel ng kredito ng mga banko at gobyerno ay kailangang magsimula pa lamang sa paglikha ng dolyar at pagpapadala nito sa industriya ng AI.

Kung hindi kayang patuloyin ng mga bangko ang kanilang “pambansang tungkulin” sa pagbibigay ng kredito, magiging malakas ang pamahalaan sa pagpapautang sa AI. Kung patuloy pa ring magkakaroon ng pagkabigo, magiging paraan ng pamahalaan ang pagbibigay ng suporta sa equity sa mga tiyak na AI company, kasama ang mga komitment sa pagbili tulad ng mga ginagawa ni Intel at IBM (offtake agreements), upang bawasan ang panganib ng mga bangko sa pagpapautang sa industriya ng AI.

Ang Bitcoin ay magiging sa ilalim sa maagang yugto ng pagkakamali sa pagkakaloob ng kredito, at ang proseso ng pagsasalapi ng AI — kung saan ang dami ng dolyar at yuan na humahanap ng mga mahusay na proyekto sa AI ay higit sa dami ng totoong mahusay na mga proyekto — ay hahantong sa pagkakamali sa kapital.

Sa pagkasulat nito noong huling bahagi ng Hulyo 2026, hindi ko alam kung saan presyo matatagpuan ng bitcoin ang bottom; baka nangyari na ang bottom.

Kailangan ng merkado ng oras upang masunod ang pag-aalala tungkol sa pagbenta ng Bitcoin ni Strategy (dating MicroStrategy). Samantala, kailangan rin ng merkado na makahanap ng bagong kuwento: kung hindi kayang maglabas ng mga aktibong pagkakataon si Strategy, o hindi makahanap ng mga investor na bibili ng kanyang mga prioridad na bahagi at gamitin ang mga pondo para patuloy na bumili ng Bitcoin, bakit pa itataas ang presyo ng Bitcoin?

Maaaring mag-oscillate ang Bitcoin sa pagitan ng $60,000 at $70,000 para sa isang panahon, at maaaring bumaba patungo sa $50,000. Gayunpaman, habang nangyayari ang lahat ng ito, patuloy na magiging mas mabilis ang pagkalat ng kapital sa AI, na magiging pundasyon para sa pagkakabuo ng base ng Bitcoin at ang pagtaas nito nang maayos pagkatapos.

Kung tama ang aking pananaw — na ang talagang may halagang gastos sa kapital sa AI ay mas maliit kaysa sa kredito na dumadaloy sa “AI” — ang presyo ng bitcoin ay haharapin ang sobrang likuididad na ito. Makakatulong ito sa pagbuo ng base ng bitcoin, kahit na ang mga kumpanya sa pagtatagpo ng digital assets (DAT) tulad ng Strategy ay hindi na makakabili ng bitcoin sa paraan na nagdadala ng pagtaas sa halaga ng bawat share ng bitcoin (Bitcoin-per-share accretive) sa pamamagitan ng stock at corporate bond markets.

Sasubaybayan ko ang ilang mga indikador upang patunayan ang lohikang ito:

• Nagpapabagal ba ang paglago ng kapital expenditure sa AI;
• Nagdami ba ang laki ng loan na nagmumula sa AI;
• Nagdaragdag ba ang mga malalaking kumpanya ng cloud computing sa kanilang mga pananagutan sa labas ng balanse?

Kung tayo ay pumasok sa tahong ng pagkalupit ng kapital sa pagkakaroon ng AI credit boom, ang susunod na tanong ay: Ano ang gagawin ng mga regulador at gobyerno? Magsasagawa ba sila ng pag-print ng pera nang maaga? O hihintay sila hanggang sa umabot sa krisis, dahil sa kakulangan ng politikal na espasyo, at saka magpapakilala ng mga solusyon sa pagliligtas?

Nasasagot namin ang pagliligtas kahit kailan, dahil naka-hold kami ng Bitcoin nang walang leverage. Alam namin na dahil sa pagkakaiba-iba ng pambansang insentibo, hihilingin nilang i-print ang pera upang iligtas ang sistema. Ang pagtaas ng kredito para sa kapital na gastos sa AI ay kasalukuyang katumbas ng proporsyon ng pagbuo ng mga tren noong panahon ng GDP. Ibig sabihin nito, ang laki ng maling pagkakasunod ng kapital ay hihigit pa sa krisis sa mortgage na pang-amerikano.

Kaya ang sukat ng tulong sa hinaharap ay lalampas sa mga ilang trilyon dolyar na inilabas ng Federal Reserve at mga pangunahing sentral na banko sa buong mundo mula 2009 hanggang 2013. Ipinanganak ang Bitcoin bilang tugon sa “pagtulong sa mga bankero na walang responsibilidad” sa krisis ng mga subprime mortgage. Kung isipin nang mabuti, isang napakaganda at nakakatutok na bagay ito. At sa pagkakataong ito, ang Bitcoin ay mayroon na — ito ay maaaring maisakatuparan ang pangarap ng marami — tumaas hanggang sa $1 milyon o higit pa.

Sa pag-uugnay sa kasalukuyang malubhang kalagayan ng cryptocurrency market, mahirap mag-isip ng ganitong kinabukasan. Ngunit sa palagay ko, ito ay gumagawa ng interesanteng asimetrikong pagkakataon. Ang Maelstrom ay nakapag-iipon ng malaking halaga ng Bitcoin nang matagal.

Ano ang bagong narsiyat na maaaring magpalakas ng isang malaking market cap token sa susunod na anim na buwan, maliban sa Bitcoin? Ang Ethereum ay ang pinakamalaking market cap na “shitcoin” na pinakamaraming hinahatulan at pinakamaraming nakalimutan sa kasalukuyang merkado. Hindi pa ito nakalampas sa kasaysayang mataas na presyo ng $5,000 noong 2021, habang ang karamihan sa mga shitcoin sa top 10 ay nakalampas na.

Sa palagay ko, ang susunod na narrative ay ang mga korporasyon tulad ng Robinhood na RWA (real-world assets) chain na gagamit ng customizable Ethereum Layer2 tulad ng Arbitrum. Ang Ethereum ay magiging securities settlement layer para sa mga chain na ito. Kaya, kahit maliit lamang ang bahagdan ng gas income na dumadaloy sa Ethereum sa buong sistema, ang ETH ay patuloy na ang nagpapagalaw sa “tokenization ng lahat.”

Ako ay isang kritiko ng RWA. Madalas na tumatanggap ang Maelstrom ng maraming spam project funding pitches kung saan ang mga team ay nagsasabing gagawa sila ng pagpapakilala sa alon ng asset tokenization, ngunit sa kabilang panig, ang tradisyonal na pampublikong finansya (TradFi) ay lubos na nag-uusap: “Ang lahat ng mga asset sa hinaharap ay magiging tokenized at magpapatakbo sa isang pribadong o pampublikong blockchain.”

Matibay akong naniniwala na kung talagang mangyayari ang hinaharap na ito, kailangan ng mga proyektong TradFi RWA na mag-run sa public blockchain. At ang paggamit ni Robinhood ng Arbitrum para mag-launch ng kanilang sariling chain ay magbabawas sa propesyonal na panganib ng mga practitioner ng TradFi — maaari nilang kopyahin ang parehong modelo at sa huli ay bumuo ng mga solusyon batay sa Ethereum.

Sobrang lakas ng narrative na ito. At ang ETH, bilang isang垃圾币, ay ang ikalawang pinakamalaking crypto asset sa market cap, at umiiral na mula noong 2015, kaya mayroon ito ng ikalawang pinakamalaking Lindy Effect (ang mas matagal ang isang bagay na umiiral, mas mataas ang posibilidad na ito ay magpapatuloy pa sa hinaharap). Kasama pa rito ang suporta ni Tom Lee mula sa Bitmine para sa mga institutional investor na mag-allocate sa ETH, na nagbibigay-daan sa mga fund manager na magbet sa trend ng tokenization ng capital markets.

Ang aking pangkalahatang layunin para sa ETH sa katapusan ng 2026 ay $5,000, na humigit-kumulang 2.6 beses ang pagtaas kumpara sa kasalukuyang presyo. Mahusay ako sa trade na ito dahil maaari kong ilagay ang malaking nominal position habang nakakatanggap ako ng panganib na mabawasan ang ETH ng 75% sa isang araw dahil sa isang teknikal na butas—isang panganib na sobrang maliit.

Bukod dito, malakas ang liquidity ng ETH. Kaya, kahit na ito ay may malaking bahagi sa portfolio ng Maelstrom, maaari pa rin akong lumabas sa loob ng ilang minuto. Sa huli, binebenta ko rin ang out-of-the-money puts para makakuha ng karagdagang kita, habang tinatanggap ang panganib na bumaba ang presyo ng ETH sa ibaba ng strike price upang bumili ng ETH sa discount.

Ang bubble ng AI ay dating umihi ng liquidity mula sa cryptocurrency market, ngunit natapos na ang sitwasyong ito. Habang ang market narrative ay umuunlad mula sa “Invest ka na lang sa AI, anuman ang gastos” patungo sa “Ano ang aking return on investment?” at huli sa “Kailan ko mababawi ang aking principal…” ang mga gobyerno na naglagay ng buong patakaran sa ekonomiya sa AI ay magiging malungkot — baka talaga namang mabubulok ang bubble na ito.

Upang maiwasan ang pagtanggap sa kanilang pagkakamali at pigilan ang ganitong resulta, sila ay magpapalabas ng malaking capital misallocation, at ang sukat ng capital misallocation na ito ay hahawak ng isang crypto bull market na hindi pa natin nakikita mula noong 2021.