Ang pagbagsak ng AI Fund ay nagpapakita ng leverage at panganib sa mga merkado ng cryptocurrency at teknolohiya

Sa dulo ng Hulyo 2026, isa sa mga pinakamalapit na sinusubaybayan na pondo sa pandaigdigang mga merkado ay nawala ng halos tatlong-kalahati ng mga ari-arian nito sa ilang araw. Ang Situational Awareness, ang pondo ng artificial intelligence na itinatag ni dating OpenAI researcher na si Leopold Aschenbrenner, ay pinilit na ibenta ang buong libro ng pampublikong equity nito kay Ken Griffin’s Citadel sa discount pagkatapos maglabas ng margin calls ang mga prime broker na hindi kayang matugunan.

Mahalaga ang kuwento sa mga reader ng crypto dahil sa mga dahilan na umaabot sa malalim kaysa sa pagkakaroon ng kasiyahan sa pagbagsak ng isang leveraged na asset class. Ang pagkabagsak ay naganap sa pamamagitan ng mga mekanismo na kilala agad ng sinumang nagtrabaho hanggang 2022, ito ay naglalaman ng isang tao na nagsimula sa loob ng FTX orbit, at ito ay nangyari sa parehong mga linggo kung kailan ang Bitcoin ay tahimik na nagbroke sa korelasyon nito sa AI trade. Ngayon, ilang kumpanyang crypto-native ay nagdudulot ng panganib sa AI infrastructure nang direkta sa kanilang balance sheet.

Si Aschenbrenner ay isang German na investor at dating researcher sa AI, ipinanganak noong 2001 o 2002 sa mga magulang na doktor, at nag-aral sa John F. Kennedy School sa Berlin. Pumasok siya sa Columbia University sa edad na 15 at nagtapos bilang valedictorian noong 2021 sa edad na 19, may degree sa ekonomiks at mathematics-statistics.

Kasama sa kanyang maagang karera ang isang panahon sa FTX Future Fund, ang pangkabuhayang bahagi ng exchange ni Sam Bankman-Fried, kung saan siya ay tumulong sa pagpapatakbo ng isang charitable operation mula sa Bahamas. Pagkatapos ay sumali siya sa Superalignment team ng OpenAI, ang grupo na may tungkulin na kontrolin ang mga sistema na mas kakayahang kaysa sa mga tao.

Ipinagbawal siya ng OpenAI noong Abril 2024 dahil sa isang alegadong paglalabas ng impormasyon. Pinag-uusapan ni Aschenbrenner ang account na iyon. Sinabi niya na ibinahagi niya ang isang pangunahing hindi nakakatagong dokumento sa mga panlabas na mananaliksik para sa puna, at na ipinagbawal siya pagkatapos ng mga tensyon tungkol sa mga babala na niya ay inilabas tungkol sa mga pagsasagawa ng seguridad ng kumpanya. Sinabi ng OpenAI na ang mga pag-aalala na iyon ay walang kaugnayan sa kanyang pag-alis.

Noong Hunyo 2024, ipinakilala niya ang "Situational Awareness: The Decade Ahead," isang 165-pahina na sanaysay na nagtataglay na ang artificial general intelligence ay dumadaan nang mas mabilis kaysa sa karamihan ay nauunawaan, at na ang resultang pangangailangan para sa compute, enerhiya at hardware ay magiging kasaysayan. Naging kinakailangang pagbasa ang sanaysay sa buong Silicon Valley. Sa susunod na buwan, isinapuso niya ito sa isang pondo na may parehong pangalan.

Ang trade ay ang sanaysay. Kung patuloy ang pagpapalawak ng kakayahan ng AI, ang mga semikonduktor, memorya, data centers at infrastruktura ng enerhiya ang bottleneck, at ang pagmamay-ari ng bottleneck na iyon gamit ang leverage ang pinakamataas na kumpiyansa sa pagpapahayag ng thesis. Ang mga tagasuporta ay kasama ang mga co-founder ng Stripe na si Patrick at John Collison, ang dating CEO ng GitHub na si Nat Friedman at ang investor na si Daniel Gross. Ang Jane Street ay isa rin sa mga investor. Ibinahagi ng Wall Street Journal ang pagtaas ng higit sa 1,000% mula pa noong pagkakatatag.

Nagkakaiba-iba ang inihayag na pinakamataas na ari-arian batay sa pinagkunan. Isinampa ng CNBC na ang mataas na punto ng pondo ay nasa paligid ng $45 bilyon, habang iba pang ulat ay binanggit ang halos $20 bilyon na ari-arian sa ilalim ng pamamahala sa pinakamataas. Anumang numero ay nagpapakita ng isang hindi karaniwang amount ng kapital para sa isang tagapamahala na hindi pa nagpapatakbo ng pera bago itatag ang pondo sa edad na 22.

Ang pag-unwind ay tumagal ng mahigit sa dalawang linggo sa huling bahagi ng Hulyo.

Ang mga nakapokus na position ng pondo sa mga pangalan ng AI infrastructure, na inulat ay kasama ang SK Hynix, CoreWeave, Nebius, Micron at Bloom Energy, ay bumaba ng 35% hanggang 47% sa buwan. Ang Philadelphia Semiconductor Index ay bumaba ng 28.6% mula sa tuktok nito noong 22 Hunyo habang ang mga investor ay nagsimulang magtanong kung maaari bang magbigay ng sapat na return ang capital expenditure ng mga hyperscaler. Isang hiwalay na short position laban sa mga stock ng software ay sinasabing lumaban sa pondo sa parehong panahon, na nagdulot ng dagdag na pinsala mula sa parehong direksyon.

Kaya ang leverage ay ginawa ang ginagawa nito. Ang mga ulat ay naglalagay ng gearing ng fund sa hanggang 400%. Sa apat na beses na leverage, ang isang pagbaba ng 25% sa mga pangunahing position ay sapat na matematikal upang mawala ang buong kontribusyon ng kapital ng investor. Mas bumaba ang mga position nang higit pa sa 25%.

Ang mga prime broker na Goldman Sachs, J.P. Morgan at Bank of America ay naglabas ng margin calls. Sinubukan ng fund ang ilang mga paraan para lumabas: isang liham para sa pagsulong ng kapital sa mga umiiral na investor, mga pag-uusap sa mga lender, at mga negosasyon kasama ang Millennium Management at Jane Street Group. Ayon sa ulat sa Financial Times, lahat ng ito ay nabigo. Sumali ang Citadel at bumili ng buong public book sa discount.

Bumaba ang mga asset mula sa halos $45 bilyon patungo sa halos $10 bilyon. Ang mga ulat mula noon ay nagmumungkahi na maaaring mapipilit pa ring likuidahin ng fund ang karagdagang mga pananalapi.

May isang nagpapakita ng postscript. Pagkatapos makalapit ni Citadel sa position, tumaas ang Nasdaq ng 3.30% at lalong tumaas ang semiconductor index. Ang malaking bahagi ng pagbaba noong huling Hulyo sa mga pangalan ng AI infrastructure ay ang pagpapresyo ng market sa isang malaking, nakikita, pilit na seller. Ang pag-alis niya ay nag-alis ng discount.

Hindi karaniwan ang oras sa isang karagdagang aspeto: Ipinakasal ni Aschenbrenner si Avital Balwit, pangulo ng tanggapan ng CEO ng Anthropic na si Dario Amodei, sa California sa parehong linggo na iniiwan ang pondo.

Tatlong dahilan, ayon sa pagtaas ng kahalagahan.

Ang unang bagay ay na ito ay isang pamilyar na kuwento na may iba’t ibang tickers. Isang batang manager na may kakayahan sa kuantitatibong pag-aaral ay bumubuo ng isang komprehensibong teorya tungkol sa hinaharap, ipinapahayag ito sa pamamagitan ng extreme na konsentratyon at malaking leverage, nagpaprodukta ng espesyal na returns na nagdudulot ng malaking kapital, at pagkatapos ay natutuklasan na ang leverage ay symmetrical. Ang crypto ay paulit-ulit na ginawa ang eksperimentong ito. Ang partikular na detalye na nagtatapos sa bilog ay ang unang mahalagang trabaho ni Aschenbrenner ay nasa FTX Future Fund, at ang Jane Street, kung saan tinuruan si Bankman-Fried mismo, ay lumalabas sa kuwentong ito bilang isang investor at bilang isang nabigo na kalahok sa pagliligtas.

Hindi dapat ipinipilit ang pagkukumpara. Walang alegasyon ng pandaraya, walang pera ng customer, walang nawawalang assets. Ang Situational Awareness ay tila isang legal na pondo na nag-adopt ng directional view at nagwala, na isang kategorikong iba sa nangyari sa FTX. Ngunit ang pangunahing pag-uugali, ang pagkakaroon ng paniniwala sa kuwento kasama ang leverage at walang risk management, ay ang parehong pattern na nagkost ng higit sa anumang hack sa mga investor sa crypto.

Ang pangalawa ay ang mga mekanismo ay magkakapareho sa isang cascade ng liquidation. Mga concentrated leveraged long, pagbaba ng presyo, margin call, pilit na seller na kailangang magbenta sa isang bumababa na merkado, at isang may sapat na kapital na buyer na naghihintay na kunin ang kabilang panig nang may discount. Panatilihin ng mga crypto trader ang ganitong pangyayari sa-chain at sa exchange liquidation feeds nang patuloy. Noong 13 Hulyo, nang bumaba ang Kospi ng 8.95% at bumaba ang SK Hynix ng 15.37% sa kanilang pinakamasamang session sa kasaysayan, $253 milyon sa leveraged crypto position ay force-liquidated nang sabay-sabay, kung saan ang mga long position ay bumubuo ng 76% ng kabuuan. Parehong pisika, iba't ibang venue.

Ang ikatlo, at pinakamalaking epekto, ay ang hindi ginawa ng crypto.

Sa karamihan ng 2026, ang crypto ay nakatradeg bilang isang high-beta na pagpapahayag ng AI trade. Itinataas nito nang magkakasabay ang mga stock ng chip at bumababa nang mabawasan ang kanilang halaga. Naputol ang ugnayang ito noong Hulyo, at naputol ito dalawang beses sa loob ng limang sesyon.

Kapag lumabas ang halos $797 bilyon mula sa mga pinakamalaking US technology stocks sa isang iisang session na Thursday noong huling July, ang $Bitcoin ay malapit na hindi gumalaw. Noong 29 July, habang ang mga equity sa Asya ay naranasan ang isa sa kanilang pinakamasamang dalawang araw na pagbaba taon, at bumaba ang SK Hynix ng halos isang ikalimang bahagi bagaman tumataas ang kanilang kuartal na kita ng higit sa anim na beses, tumaas ang Bitcoin ng halos 1% patungo sa $63,800. Dagdagan ng 1% ang Ether patungo sa $1,899, tumaas ang XRP ng 2% patungo sa $1.07, at nanatili sa paligid ng $73 ang Solana. Kapag sinerap ng Citadel ang Situational Awareness book at bumalik nang malakas ang mga pangalan ng AI infrastructure, ang mga crypto market ay nanatiling hindi gaanong gumalaw sa kabaligtarang direksyon.

Sa buong Julio, tumataas ang Ether ng 16.29% at ang Bitcoin ng 5.61%, habang ang AI infrastructure complex ay binabawasan ang presyo.

Mahalaga ang interpretasyon. Isa sa mga pagbabasa ay ang bitcoin ay bumabalik sa kanyang kalayaan bilang isang klase ng ari-arian, na hinahawakan ngayon ng mga inaasahang rate, mga paggalaw ng ETF, at sarili nitong regulatibong kalendaryo kaysa sa emosyonal na reaksyon sa supply chain ni Nvidia. Lalong lumalawak ang paglalarawan ng mga analista sa crypto bilang isang sponge ng likwididad, na lumalawak at bumababa kasabay ng global na suplay ng pera at tunay na rate kaysa sa anumang indibidwal na kuwento ng equity. Ang pananaliksik ay nagtatala na halos 45% ng lingguhang Bitcoin price paggalaw noong 2026 ay dahil lamang sa mga paggalaw ng ETF.

Mas mapag-iisip na pagbasa ay ang dalawang linggo ay hindi isang trend, at ang mga claim tungkol sa pagkakawala ng ugnayan ay paulit-ulit nang ginawa at inabandona mula noong 2020. Ang tapat na position ay ang korrelasyon ay nagsawa nang malaki at nakikita, at ang susunod na totoong risk-off na pangyayari ay magtatala kung ito ay struktural o pangyayari lamang.

Dito natatapos ang kuwento bilang isang paghahambing at naging direkta na eksposur. Isang malaking bahagi ng industriya ng Bitcoin mining ay nag-spent ng dalawang taon upang i-convert ang sarili nito bilang AI infrastructure, at ngayon ay may presyo na ayon dito.

Ang mga miner ang may-ari ng dalawang bagay na pinakakailangan ng mga kumpanya ng AI: malaking kapasidad ng kuryente na may kontrata at pisikal na espasyo ng data center. Pagkatapos ng 2024 halving na nag-compress sa ekonomiks ng mining, naging pangunahing estratehiya ng sektor ang pagpapalit ng kapasidad na ito patungo sa high-performance computing at pag-host ng AI. Lumaki ang aktibidad ng pagpapautang mula sa 95 MW sa unang quarter ng 2026 patungo sa 1.19 GW sa ikalawang quarter, kasunod pa ng karagdagang 928 MW na inanunsyo sa ikatlong quarter hanggang sa 27 Hulyo, na nagdala sa kabuuang kumulang taon na 2.21 GW. Sinignahan ni TeraWulf ang isang pagsasara na $19 bilyon kasama ang Anthropic. Ang Hut 8, IREN at Applied Digital ang nagsisilbing pangunahing bahagi ng kapasidad na sinignahan taon ito.

Nakapagtrabaho ang pivot sa parehong direksyon. Nang mabagsak ang sentiment sa AI infrastructure noong Hulyo, bumagsak ang mga ito nang mas malakas kaysa sa kanilang underlying asset. Bumagsak ang IREN ng 33% sa loob ng isang buwan, ang TeraWulf ng 38% at ang Applied Digital ng 36%, habang bumagsak ang Global X Data Center at Digital Infrastructure ETF ng 13%. Sa loob lamang ng Hulyo, bumagsak ang MARA Holdings ng 18.14%, ang IREN ng 19.40% at ang Riot Platforms ng 23.08%, samantalang tumaas ang spot Bitcoin. Nagpapaliwanag ang kanilang mga beta figures sa kanilang sensitivity: mayroon ang IREN ng five-year monthly beta na 4.28, ang TeraWulf ng 4.26 at ang Applied Digital ng 5.68.

Ang mga analista sa KBW ay nagawa ang pinakamalakas na obserbasyon tungkol sa ano talaga ang muling pinagbago. Ayon sa kanila, ang selloff ay pangunahing tinanggal ang halaga na ibinigay ng mga merkado sa hinaharap na AI at HPC lease kaysa sa muling pagpapahalaga sa mga natapos na proyekto. Sa ibang salita, tumigil na ang merkado sa pagbabayad para sa pipeline at nagsimula na lang magbayad para sa mga sinulat na kontrata kasama ang may-ari ng kredito. Ipinababa ng KBW ang Core Scientific sa Market Perform at nilabas ang isang bagong kategorya ng panganib na tinawag nilang model-layer risk: kung ang isang AI lab tenant ay hindi makakamit ang mga inaasahan, ang developer na may lease ay eksposed.

Ang CoreWeave, isa sa mga naitalang pangunahing posisyon ni Aschenbrenner, ay nagpapakita ng buong siklo. Ito ay nagsimula bilang isang Ethereum mining operation bago maging isang AI cloud provider, sinubukan ang merger sa Bitcoin miner na Core Scientific na nabigo, at noong panahong iyon ay bumaba ng 61% mula sa mataas nitong gitnang taon na $187, at nawala ang halos $33 bilyon sa halaga ng merkado sa loob ng anim na linggo dahil sa kritika ng mga short-seller at pag-aalinlangan tungkol sa GAAP profitability. Isang kumpanya na ipinanganak mula sa crypto mining ay naging pinakamaraming pinagsasamahan na posisyon sa AI trade at pagkatapos ay isa sa mga pinakamalaking biktima nito.

1. Ang leverage ay ang mekanismo, hindi ang thesis. Ang pangunahing argumento ni Aschenbrenner tungkol sa pangangailangan ng AI compute ay maaaring patuloy na maging tama sa loob ng isang dekada. Hindi naman naging mahalaga. Ang apat na beses na leverage ay nangangahulugan na ang isang 25% na pagbaba ay nagtatapos sa position, anuman ang tama o mali ng pananaw na sampung taon. Ang pagiging maaga at may leverage ay hindi makikilala sa pagiging mali.
   
2. Ang panganib ng konentrasyon ay nagpapalakas sa panganib ng narsiatibo. Ang pondo ay nagtataglay ng ilang mga pangalan na nagpapahayag ng isang iisang ideya. Nang maging tanong ang ideya, naggalaw ang bawat position nang sabay-sabay at walang anumang pwedeng ibenta na hindi pa baba. Ang mga portfolio sa crypto na binuo nang buo sa paligid ng isang narsiatibo ng siklo ay may parehong istruktura.
   
3. Suriin ang mga miner bilang transmisyong channel. Kung patuloy ang repricing ng AI infrastructure, sasabihin ito sa crypto sa pamamagitan ng mining equities bago ito makarating sa spot Bitcoin. Ang pagkakaiba ng KBW sa contracted revenue at speculative pipeline ay ang pinakamalaking analytical frame na available sa kasalukuyan para sa sektor na iyon.
   
4. Hinggilin ang pagkakawala ng ugnayan bilang pansamantalang hakbang. Ang kalayaan ng bitcoin sa pamamagitan ng dalawang hiwalay na AI na ruta ay totoo at masusukat. Ito ay kakaunti lamang. Ang kasalukuyang kalendaryo ay nagtataglay ng pagsubok: US payrolls noong 7 Agosto at CPI noong 12 Agosto, kasama ang desisyon sa rate sa Setyembre na 61.4% ang presyo ng mga markets para sa pagtaas. Kung ang bitcoin ay nagtatrabaho batay sa mga numero na iyon, hindi batay sa semiconductor tape, mas lumalakas ang kaso.