Nabagsak ang AI-Focused Fund SA sa gitna ng pagkorek ng merkado

Artikulo ni Cui Peng CP

Isang hakbang na lang ang naghihiwalay sa atin mula sa permanenteng pagkawala ng pondo.

Sa huling bahagi ng Hulyo, habang nasa dulo na ng pagkabagsak ang sikat na pondo na Situational Awareness (SA), ipinadala nito ang liham na ito sa mga investor.

Ang pondo na ito, na itinatag ni Leopold Aschenbrenner, dating researcher ng OpenAI, ay tumataas ang halaga ng pamamahala mula sa $1.5 bilyon patungo sa $45 bilyon sa loob ng isang taon, at kahit na anim na buwan ang nakalipas, ito ay ang legenda na pinakamaraming gustong kopyahin ng Wall Street.

Noong mga nakaraang taon, habang sumasali si Ashenbrenner sa iba’t ibang dinner sa San Francisco, madalas niyang sinasabi ang kanyang pangarap na bumili ng isang galaksi. Naniniwala siya na dahil sa mabilis na pag-unlad ng AI, ang tao ay hindi magtatagal bago makapagkolonis ng iba’t ibang planeta, kaya kailangan niyang simulan na ang pag-ipon ngayon.

Kung gusto niyang invest sa extragalactic, kailangan niya ng maraming pera, at ang SA ay ang pinakamahusay na tool para kumita.

Ang mga kapital na merkado ay nagmamahal din sa batang prodigy na 24-taong-gulang na ito, kung saan ang mga co-founder ng Stripe na ang mga kapatid na Collison, ang dating CEO ng GitHub na si Nat Friedman, at ang quant powerhouse na Jane Street ay lahat ay naghahabol na mag-invest sa kanyang pondo upang makakuha ng bahagi.

Ngunit sa malaking pagbaba ng sektor ng semiconductor noong July, nalugi ang fund ng 67% ng kanyang kita sa loob ng isang linggo, at malapit nang magkaroon ng serye ng mga pagkakasira. Sa wakas, kailangan lamang ng SA na biglaang ibenta ang kanyang mga posisyon sa publikong merkado upang mapabawasan ang krisis sa margin at maiwasan ang pagsisikil ng banko.

Nakalipas na ang halos dalawang taon ng narrative sa pag-invest sa AI, at ang mga pag-aalala ay hindi nakapagtakot sa mga investor na patuloy na dumadalo. Hanggang sa maging isyu ang SA, nagmula ang market sa pag-iisip nang seryoso sa isang problema na matagal nang pinag-iisipan: Ang pagsisikap ng kapital na malakas na mag-invest sa AI, ba ay may nakatago nang sistemikong panganib?

Ang kuwento ni Ashenbrenner ay nagsimula tulad ng isa pang kuwento ng Silicon Valley at Wall Street. Ayon sa mga pampublikong ulat, nagtapos siya sa Columbia University sa edad na 19 bilang numero isa sa parehong kurso ng ekonomiks at matematikal na istatistika, at agad siyang sumali sa sikat na Superalignment team ng OpenAI.

Pinopondohan ng koponan ang mga nakakaharap na isyu sa kaligtasan tungkol sa “paano i-align ang super AI sa mga halagang tao,” na pinunuan ni Ilya Sutskever, dating pangunahing siyentipiko ng OpenAI, at ni Jan Leike.

Noong Abril 2024, inalis siya ng OpenAI dahil sa “maling pagpapalabas ng panloob na impormasyon.” Dalawang buwan pagkatapos, ipinahayag ni Ashenbrenner ang 165-pahina na ulat na may pamagat na “Situational Awareness: The Decade Ahead,” na nagdulot ng pagkabigla sa buong industriya at naging obligatoring binabasa ng mga kasamahan sa Silicon Valley.

Maraming mga investor ang naniniwala sa kanilang kakayahan na matukoy ang direksyon ng AI teknolohiya, at ang reputasyong ito ay direktang naging kakayahan sa pagkuha ng pondo, kaya nagkaron ng Situational Awareness hedge fund.

Kahit sa loob ng Wall Street na puno ng mga genio, ang paglago ng pondo na ito ay nakakapagtaka. Ayon sa mga datos sa pagsubaybay ng posisyon, nagsimula ang SA noong Hunyo 2024 na may $383 milyon na seed funding, at hanggang sa unang kuartal ng 2026, ang kabuuang sukat ng pamamahala nito ay tumaas sa halos $45 bilyon.

Isang tim na may higit sa dalawampu't isang miyembro, sa loob ng higit sa dalawang taon ay nakamit ang parehong sukat ng pamamahala bilang maraming matandang pondo na nagtatrabaho nang ilang dekada—napakakakaibang pangyayari sa kasaysayan ng industriya ng pondo.

Ang estratehiya ng SA ay diretso: maglong sa mga stock ng hardware at computing power na nakikinabang sa alon ng pagbuo ng AI (tulad ng SK Hynix, CoreWeave, at Micron), habang nagshort sa mga software company na itinuturing na mapapalitan ng AI (tulad ng Adobe at AppLovin).

Mukhang isang hedging structure ito, ngunit sa katotohanan ay isang amplifier ng single-sided bet—ang long at short ay dinadala ng iisang factor: ang tiwala ng merkado sa AI.

Sa panahon ng pagtaas ng merkado, nagdala ang estratehiyang ito ng nakakapanalangin na sobra sa return, na nakamit ang pinakamataas na annual return na 439%. Ayon sa eksklusibong ulat ng WSJ noong nakaraang linggo, ang leveraged efficiency ng SA ay napakataas, kung saan nakakapag-ambag ng halos $3 na utang gamit ang $1 na sariling kapital. Ang mga malalaking kompanya tulad ng Goldman Sachs, JPMorgan Chase, Bank of America, at Citigroup ay nagbibigay ng pagsisilbi sa kanya, at kahit ang Goldman Sachs ay ipinakilala ang pondo na ito bilang isang benchmark case sa mga client nito sa Emerging Managers Conference noong Marso 2025.

At sinabi ng mga ulat na tinanggihan ng Jefferies at Barclays ang transaksyon, isang executive ng prime broker ay nagsabi pagkatapos ng pagkikita kay Ashenbrenner na ang kanyang di-maaring pagbabago ay isang palatandaan ng panganib. Sa paningin ng kasalukuyan, may katotohanan ito.

Noong mid-July, sinimulan ng Wall Street na muli na suriin ang lohika ng capital expenditure sa AI (AI Capex), at noong ika-24, sinimulan ng sector ng semiconductor ang pagbabalik.

Ayon sa FT, noong araw na iyon, ipinadala ni Ashenbrenner ang isang e-mail na nagpapakalma sa mga investor, kung saan siniguro niya na ang pagbaba ng presyo ng mga aktibo ay ang “pinakamahusay na pagkakataon na magdagdag ng posisyon sa nakaraang taon” at tinawag ang mga investor na magdagdag ng pondo mula sa Agosto 1.

Ngayon ay alam na ng lahat na iyon ay hindi ang pinakamahusay na pagkakataon para magdagdag ng posisyon, kundi ang huling pagkakataon para makalikas.

Sa loob ng ilang araw, bumaba ang Philadelphia Semiconductor Index ng 28.6% mula sa mataas na punto noong huling bahagi ng Hunyo, at ang lahat ng mga aktibo na may malaking pagsisikap ni SA—ang SK Hynix, Sandisk, Bloom Energy, at Nebius—ay bumaba ng higit sa 30% sa isang buwan.

Patuloy na bumababa ang kita mula sa posisyon ng SA, at ang mga alaala ng mataas na leverage ay umiikot sa buong pondo. Noong umaga ng Hulyo 30, ang Goldman Sachs, JPMorgan Chase, at Bank of America ay nagbigay ng mga tawag para sa karagdagang margin sa SA, at naiwan na ang kaunting mga pagpipilian para kay Ashenbrenner.

Ayon sa WSJ, sa araw bago iyon, nag-ugnay na agad ang SA sa mga shareholder ng Anthropic tulad ng Sequoia at Greenoaks upang pag-usapan ang pagbebenta ng private equity na may diskwento, habang nagtatagpo rin sila sa Citadel, kung saan ang tagapagtatag at CEO na si Ken Griffin ay sumali sa tawag mula sa London.

Nilagdaan ng dalawang panig ang transaksyon sa gabi ng ika-30, kung saan bumili ang Citadel ng lahat ng publikong posisyon ng SA sa isang diskonto na halos 10%. Nilagdaan ang kasunduan sa 9:10 AM, na may 20 minuto na lang bago magsimula ang pagtinda sa US stock market.

Ito ang totoong deadline: Pagkatapos ng pagbubukas ng stock market, hindi na kailangan ng mga banko na i-sell nang bahagi ang posisyon ng SA sa publikong merkado, na nag-iwas sa chain reaction at karagdagang forced liquidation ng mga pondo.

Matapos ang transaksyon, bumaba ang laki ng ari-arian ng SA mula sa peak na $45 bilyon patungo sa halos $100 bilyon, ngunit ayon sa mga pampublikong ulat, ang kanilang pagkakaroon ng private equity sa Anthropic ay hindi isama sa paglilinis na ito, at itinuturing ng mga panlabas na tagapag-observa na ito ang kanilang pangunahing yaman para sa pagbabalik ng SA.

Ang ilang opinyon ay nagmamalasakit na ipakita ang sitwasyong ito bilang “natagpuan ng isang geniyong trader sa harap ng araw,” ngunit ang milyon-milyong dolyar na kontrabida na ito ay hindi dapat madaling maipaliwanag bilang isang bagay ng talaan; maaari itong maging signal na kailangang muling i-evaluate ang buong kuwento ng AI na pag-invest.

Nang makarating ang balita tungkol sa pagbagsak ng SA, ang unang reaksyon ng merkado ay kung bakit ito nangyari—ang hedge mechanism ng pondo ay hindi nakapagpaputol sa serye ng mga pagkawala.

Dahil ang karaniwang hedging strategy ay nangangailangan ng dalawang posisyon na may magkabaligtad na reaksyon sa parehong pagkakaapekto, ang estratehiya ng SA ay ang pagbili ng mga aktibo na nakikinabang sa AI, samantalang nag-sell short ang mga aktibo na nasasaktan ng AI.

Ang pinakamalaking problema sa estratehiyang ito ay ang parehong reaksyon ng long at short positions sa impluwensya ng "kumpiyansa sa AI"; bagaman mayroong short position, ito ay pagsasama pa ng leverage, na nagdudulot ng pagdoble-doble ng panganib.

Isa sa mga investor mula sa South Africa at tagapagtatag ng Pfeffer Capital, si John Pfeffer, ay nagbigay-paliwanag na hindi ito disenyo para sa mga conservatibong pension fund, at alam ng lahat na mayroon itong malakas na pagkakaiba-iba.

Ngunit hindi nila maayos na inaasahan ang kadahilanan ng pagbabago. Habang bumaba ang sektor ng semiconductor noong Hulyo, nagkakaroon ng patuloy na pagkawala ang long position ni SA, samantalang dahil sa pagtaas ng mga stock na pinsala sa AI (sektor ng software), nagkakaroon din ng pagkawala ang short position ng pondo. Ang resulta ng pag-atake sa parehong panig ay ang pagbaba nang biglaan ng kita ni SA, mula sa mataas na 439% patungo sa 80%.

Ang mga pagkilos ni Ashenbrenner na katulad ng isang manlalaro ay nagiging walang saysay ang mekanismo ng short selling, at hindi makakamit ang tamang paghahatid ng pagsasalungat. Tungkol sa ganitong "pseudohedge" na istruktura, mayroon ang Wall Street na isang mapagkukulang na pangalan—“Texas hedge” (Texas hedge), na parang maglaro ng Texas Hold'em.

Ang Wall Street ay nakakaranas na ng kanyang lakas, mula sa stock market crash na dulot ng dot-com bubble sa mga taong 2000 hanggang sa pagsabog ng mga quant fund noong 2008—lahat ng ito ay may kanyang impluwensya.

Dapat maging mapanuri ang mga investor bilang LP sa kalusugan ng portfolio ng pondo, ngunit madalas nilang bawasan ang pagbabantay sa kanilang eksposur sa panganib dahil sa "hedging" sa kanilang accounting records. Sa panahon ng isang pataas na merkado, masaya ang pondo at ang mga investor, ngunit kapag bumaba ang merkado, pareho silang aabot sa malaking pagkawala na mas malaki kaysa sa normal.

Ayon sa WSJ, ang kilalang quantitative fund na Jane Street, na isang investor sa SA, ay nagkaroon ng isang paper loss na humigit-kumulang $65-70 bilyon sa July lamang dahil sa pagbaba ng SA, na nagdulot ng malaking pagkabigla sa merkado.

Sa open position ni SA noong unang quarter ng taong ito, higit sa 60% ng risk exposure ay nakatuon sa ilang kaunting AI-related na stocks, kasama ang halos 3x leverage. Bukod dito, ang private equity ni SA sa Anthropic sa primary market ay hindi madaling ma-liquidate at hindi makakatulong sa pagpapatupad ng intraday margin requirements, na maaaring magdulot ng liquidity crisis sa mahalagang panahon.

Ang mga ito ay mga karaniwang panganib na may mataas na konsentratyon, mataas na leverage, at katamtamang likwididad, at kung lumalabas sila nang hihiwalay, maraming pondo ang may sapat na buffer upang masipsip ang panganib.

Ngunit kapag lahat ng tatlo ay pinakamataas, ibig sabihin ay kahit anumang pansamantalang pagbabalik-tanaw sa merkado, ang pondo ay magkakaroon ng maraming presyur: mabilis na pagkawala, hindi kayang ibenta, at hindi kayang i-restore ang margin.

Kaya nang magkaroon ng pagbaba ng presyo ng mga aksyon ng semiconductor noong Hulyo, natapos ng SA ang pagkawala ng pera mula sa simula hanggang sa kailangan niyang i-clear ang kanyang posisyon, sa loob lamang ng higit sa dalawang linggo.

Sinabi ni Brian Moynihan, CEO ng Bank of America, sa isang panayam sa CNBC ngayong buwan na ang pangyayaring ito ay isang alarm bell, at kailangan ng lahat ng pangunahing negosyong pang-ekonomiya na muli pang-imbistigahan ang kanilang eksposur sa mga pondo na may tema sa AI.

Mayroon ding positibong pananaw sa merkado, ayon sa Financial Times na kahit na malakas ang pagbaba sa kamakailang pagbabalik, ang pangunahing pagtataya ni SA sa pagtaas ng pangangailangan para sa mga chip ng imbakan, mga data center, at computing power ay hindi pa nababale-wala.

Sadyang kahit na makatwiran ang pangmatagalang lohika sa pagtrabaho ng mga aktibo, ang presyong pangbabayad mula sa mataas na leverage ay maaaring magdulot ng pagbagsak sa mga investor bago makamit ang lohika.

Ang kabuuang return ng SA ay mayroon pa ring halos 80% hanggang huling bahagi ng July, tila hindi maliit ang kita, ngunit ang ganitong kita ay nakabatay sa fakto na ang pondo ay buhay pa—kung hindi nangyari ang biglaang tulong mula sa Citadel, malamang na nagsaulo ang SA sa malubhang kaso ng forced liquidation ng banko.

Mahigit sa isang panahon, mayroong isang pananalig sa Wall Street: Maaaring manatiling irasyonal ang mga pamilihan nang higit pa kaysa sa maaari mong manatiling solbente.

Kaya ang totoong tanong na iniwan ng krisis ay nasa labas na ng pagtataya ni Ashenbrenner sa AI; ito ay kung tatawagin pa ba ng mga kapital na merkado ang ganitong sistemikong panganib at magpapatuloy pa ring magpapahabol sa susunod na “tiyak” na kuwento ng AI. (Larawan sa itaas: Margin Call)