450B AI Hedge Fund ay bumagsak sa gitna ng 4x leverage at market hunt

Ipinagsasama at inilalathala: Deep潮 TechFlow

Host: John Coogan & Jordi Hays

Guest: Martin Shkreli (Si Shkreli ay nagtrabaho sa ilalim ng Cramer sa isang hedge fund, at pagkatapos ay itinatag ang maraming hedge fund tulad ng Elea Capital at MSMB Capital, pati na rin ang mga bioteknolohiya kumpanya tulad ng Retrophin at Turing Pharmaceuticals; siya ay nakakasaksi sa internet bubble noong 2000 at maraming cycle ng pagbagsak ng mga institusyon)

Pangunahing paksa: Pagsusuri sa krisis sa likwididad ng Situational Awareness Fund (SALP), mekanismo ng leverage ng hedge fund, proseso ng forced liquidation ng prime broker, at psikolohiya ng market hunting

Pinagmulan: TBPN Podcast—《Martin Shkreli Breaks Down the Collapse of Situational Awareness》

Oras ng pagtatanghal: 2026-07-30

Pahayag ng interes: Si Martin Shkreli ay isang aktibong indibidwal na investor at mayroon siyang mga posisyon sa ilang mga aksyon na may kinalaman sa AI (kabilang ang Kosha in Japan). Siya ay nagpapatakbo rin ng isang kumpanya sa medikal at teknolohiya na DrugDash at may isang bayad na subscription service. Ang mga pananaw sa episyodo na ito ay batay sa kanyang karanasan sa pagtutok sa Wall Street, ngunit maaaring magkakasabay ang kanyang mga posisyon sa personal na portfolio kapag tinatalakay ang mga partikular na aktibo.

Sa pagkakasundo, si Martin Shkreli ay ang dating "financial brat" na nagdulot ng kaguluhan sa industriya ng gamot ng Amerika at sa Wall Street dahil sa pagkakasala ng pagpapahalaga sa mga aktibong gamot at nagresulta sa 7 taon na pagkakakulong. Dahil sa kanyang sariling karanasan bilang "ama" ng paggamit ng leverage, pagpapahaba, at pakikidigma sa mga regulador, ang kanyang paglilinaw sa pagbagsak ng 45 bilyong AI hedge fund ay may mas malalim at mas mapanlinlang na pananaw, at mas malalim na pag-unawa sa mga batas ng jungle ng Wall Street kaysa sa karaniwang mga komentador sa kalakalan.

1. Ang pondo ng Situational Awareness ay gumagamit ng halos 4 beses na leverage, na nangangahulugan na sapat ang 25% na pagbaba upang maubos ang net asset value ng pondo; nang bumaba ang halaga ng posisyon mula sa $120 bilyon papunta sa halos $90 bilyon, maaaring bumaba ang $3.5 bilyon na kapital hanggang sa $500 milyon, na nag-trigger sa forced liquidation ng prime broker.

2. Ang mga participant sa merkado ay nagsimula na sa Lunes at Martes ng linggong ito na “mag-shoot laban sa pondo,” kung saan isinale ang kanilang mga posisyon na may kaparehong aktibo sa target na pondo at nag-short sa mga aktibo nito, na pinapabilis ang pagbagsak nito—isang klasikong Darwinian na pagkilos sa Wall Street.

3. Ang tatlong pangunahing mananawil para sa mga ari-arian ay si Jane Street, Millennium, at Citadel, at nanalo ang Citadel; naniniwala si Shkreli na maaaring makamit ng Citadel ang agad-agad na paper profit na $3-4 bilyon kung makakapag-digest nang maayos ang mga posisyon.

4. Naniniwala si Shkreli na ang mga makro-naratibo (digmaan, presyo ng langis, anxiety sa open source, pagtataas ng kapital na gastos ng malalaking cloud provider) ay lahat ng ingay; ang tunay na nagpapasya sa presyo ay ang pagkakaintindi sa pagbili at pagbebenta ng 5% na marginal na trader, at ang kanilang leverage ratio.

5. Noong una, nagtrabaho si Leopold sa FTX hanggang sa araw bago ito magsara, at dapat nang matutunan ang mga aral sa risk management, ngunit bumalik siya sa loob ng higit sa dalawang taon gamit ang mas mataas na leverage at mas nakapokus na paraan; pati na rin, sinira niya ang karaniwang pagsasabay ng hedge funds na hindi nag-uugnay sa private equity, at naglagay ng malaking pondo sa Anthropic at iba pang mga asset na may napakaliit na liquidity.

6. May isang malaking fund sa New York na tumanggi sa Leopold habang nagmumula ng pondo, dahil sa "kawalan ng karanasan at hindi kayang i-invest"; pagkatapos ay nagbigay ang Leopold ng 20 beses ang return, at naramdaman ng kanilang pagkahihiya, ngunit matapos ang pagkabigo sa round na ito, "sa ilang paraan ay ipinatotohanan nilang tama."

7. Ginamit ni Shkreli ang Kelly Criterion upang ipaliwanag: Kahit may 60/40 na advantage sa pagwagi, kung lalampas sa 2-10 beses ang laki ng posisyon sa optimal na sukat, palaging magiging zero ang mga resulta ng simulation.

Nilalapit ko sa aking mga kaibigan ang Long-Term Capital Management, Amaranth, at iba pang kilalang pagkabagsak na dulot ng mga problema sa likuididad. Ang sitwasyon na ito ng Situational Awareness ay siguradong nasa listahan.

Kapag malaman ng merkado na kailangang i-liquidate ang isang pondo, ang pinakamabisang paraan para sa iba ay isale ang kanilang mga posisyon na may pagkakatulad at magsimula na mag-short sa lahat ng itinatago nito. Mahirap at Darwinian, ngunit karaniwan sa Wall Street.

Hindi ito pangunahin. Ang tunay na mahalaga ay ang pagkakaroon ng pagkakataon ng mga bumibili at nagbebenta. Ang matalinong pera ay pumasok nang maaga at patuloy na bumibili pagkatapos umabot sa presyo; pagkatapos, ang mga hindi gaanong matalino ay nakikita ang pagtaas at nais na pumasok. Ang pinakamahinang kamay ay karaniwang bumibili sa tuktok, at pinakamadaling mag-panic at magbenta. Pareho ang bawat bubble: pagkakaroon ng kasiyahan, pagtuktok, at pagkatapos ay lahat ay nag-panic nang sabay-sabay. Halos walang epekto ang mga fundamental sa ganitong panahon.

Gusto ni Ken na maging tao na tinatawag ng lahat kapag may nangyayari. Matanda na si Buffett at ayaw na magtrabaho sa ganitong uri. Pero ganoon ginawa ng Citadel noong masira ang Amaranth.

Ang pagpapalit ng mga hedge fund ng kanilang mga bala sa pagsusulong ng venture capital para sa private equity ay karaniwang nagtatapos nang hindi maganda. Sa mga sumusunod na 50 taon ng kasaysayan ng hedge fund, kaunti lamang ang nakakapagtagumpay sa parehong larangan.

Hindi nagkakamali si Leopold, ang antas ng leverage ang nagsakdal ng resulta. Kailangan niyang mabulok sa anumang kaunting galaw, walang ibang resulta, malungkot.

Kung gusto mong mag-hold ng mga stock na ito, kailangan mong siguraduhin na kayang mong holdin ang kanilang pagbaba patungo sa P/E ratio na 2x o kahit 1x nang walang pag-aatubili. Ang tanging tao sa buong mundo na may kakayahang mag-hold ng $100 bilyon nang walang pag-aatubili ay ang mga tulad ng Citadel.

Isa: Ang pinakakapalaluan na buwan sa kasaysayan ng Wall Street

Sinabi ni Shkreli sa simula ng podcast na ang nakaraang 24 na oras ay isa sa pinakakamanghang karanasan sa kanyang personal na pag-invest. Binanggit niya na mula sa gitna ng linggo, nakarinig siya at ng kanyang mga kaibigan sa industriya tungkol sa mga alalahanin ukol sa Situational Awareness Fund, at naging mas malinaw ito noong Biyernes gabi at Friday umaga. Ipinagkasingkasing niya ang pangyayaring ito sa mga kilalang pagbagsak na dulot ng likuididad tulad ng Long-Term Capital Management (LTCM) at Amaranth, at sinabi niya na "nasa listahan nito nang buong puso."

Napapansin niya na ang mga pondo ay nagawa nang mabuti ang kanilang pagkakaroon ng lihim. Ngunit dahil sa sensitibong pagkakaintindi sa merkado, ang ilang malalaking kalaban ay maaaring nagsimula nang maghanda noong Lunes o Martes ng linggo. Kinauupuan niya ang sinabi ng dating employer niya, si Cramer, na ito ay tinatawag na "shooting against a fund"—kung saan kapag isang pondo ay pinipilit mag-liquidate, ang pinakamahusay na estratehiya ng iba ay ang pagbenta ng kanilang mga posisyon na may kaparehong pagkakasunod-sunod, habang nagpapalabas sila ng lahat ng itinatago nito. Hindi ito isyu ng moralidad, kundi isang malinaw na teorya ng paglalaro.

Pangalawa: Pangunahing dahilan: Hindi digmaan, hindi lang langis, kundi ang marginal traders at leverage

Inilabas ng host ang isang serye ng malalaking kuwento upang subukan: Digmaan ng US at Iran? Presyo ng langis? Pagkabalisa sa bukas na AI? Tumigil na ang kapital na paggastos ng mga malaking cloud provider? Tinanggihan ni Shkreli ang lahat.

Hindi sila pangunahin. Ang tunay na mahalaga ay ang pagkakaroon ng pagkakataon ng mga bumibili at mangbebenta.” Ipinaliwanag niya ang klasikong landas ng psikolohiya ng bubble: ang matalinong pera ang una na pumasok, at patuloy na bumibili habang tumataas ang presyo; ang mga sumunod ay nakikita ang 400% na return at nagpapatuloy dahil sa takot na mawawala ang pagkakataon; ang pinakamahinang kamay ang bumili sa tuktok, at sila rin ang una na nagsisimula na magbenta dahil sa panik. Tumawa si Shkreli sa kanyang sarili, “Ang mga tao tulad ko ay nagsisimula bumili malapit sa tuktok. Sa tingin ko, ang memorya ay maganda, at ang bottleneck trading ay maganda.”

Tekniko niya na sa mga panahong ito, ang mga fundamental ay halos walang epekto, dahil ang presyo ay tinitiyak lamang ng 5% na mga trader. Ang problema ay eksaktong ang 5% na ito ay nasa estado ng 3 hanggang 4 beses na leverage. Ayon sa mga alam sa merkado, gumamit ang SALP ng halos 4 beses na leverage, “sapat ang 25% na pagbaba para mawala ka.”

Matematika ng 3x hanggang 4x leverage: Mula sa 45 bilyon hanggang 5 bilyon

Ginamit ni Shkreli ang isang simpleng set ng numero upang pag-unawaan ng mga tagapakinig ang kaharap ng leverage. Ipalagay na mayroon ang pondo sa $35 bilyon na pangunahing kapital, kasama ang halos $10 bilyon na private equity ng Anthropic (batay sa pag-unawa noon), na nagbibigay ng pangkalahatang pangunahing kapital na $45 bilyon. Ang pagpapatakbo sa 4x leverage ay nangangahulugan na ang kabuuang halaga ng posisyon ay humigit-kumulang $120 bilyon.

Kapag bumaba ang halaga ng posisyon ng 25%, mula sa $120 bilyon hanggang sa halos $90 bilyon, bumaba ang book value mula sa $35 bilyon hanggang sa halos $5 bilyon o mas mababa. Kapag malapit na o bumaba na ang book value patungo sa zero, ang mga prime brokers (tulad ng Goldman Sachs, Bank of America, atbp.) ay papasok. Hindi sila dumarating upang iligtas ka, kundi upang kunin ang mga asset at ibenta agad, dahil "mas pipiliin ng kanilang board na matiyak na mawala ang $1 bilyon kaysa mag-iiwan ng panganib na mawala ang $5 bilyon."

May mga sabi na nag-contact nang may pagkakataon si Leopold sa halos 10 na institusyon sa katapusan ng linggo upang subukang magbenta ng mga bahagi ng Anthropic upang mapalakas ang likuididad, na may presyo batay sa pagtataya ng Anthropic na humigit-kumulang $1.1 trilyon. Ngunit sa wakas, ang karapatan sa pagpapahayag ng public book ay napunta sa Prime Broker, at kinuha ni Citadel bilang buyer ang lahat nito nang may diskwento.

Ikaapat: Mekanismo ng paghahabol: Kapag nakaririnig ang merkado sa amoy dugo

Dinurog ni Shkreli nang detalyado ang mga praktikal na hirap sa pagpapalit ng malalaking posisyon. Hindi mo kayang gawin ang pag-click ng "sell" tulad sa Robinhood para sa isang posisyon na $100 bilyon.

Ang normal na proseso ay tawagin ang Goldman Sachs, at sila ang magiging intermediary upang hanapin ang mga bumibili. Ngunit may obligasyon ang intermediary na "i-advertise" ang order sa merkado, ibig sabihin, ipahayag ang kanilang market maker identification code (tulad ng GSCO) at ang aktibo na ipinagbibili. Kapag lumabas ang mensahe, alam na ng buong Wall Street na "may malaking seller".

Nangyayari ang ilang bagay sa panahong ito: Maaaring mag-short nang tahimik ang mga maliit na fund upang maging hadlang sa mga malaking seller; ang mga institusyonal na buyer na talagang nagnanais bumili ay maaaring magduda, “Kung talagang malaki ang kanyang supply, kailangan kong maging maingat sa pag-input.” Ang holder list ay limitado lang, at kapag tinawag mo ang Fidelity o ang mga index fund, sinasabi nila na hindi sila nagbenta, “Kaya kailangan siya ang nagbenta.”

Mas malala pa, kapag patunayan ng merkado na kailangang ibenta ng isang tao ang $100 bilyon, “mayroong $1 trilyon na pondo ang haharap sa kanya, na naghhintay na makita siyang umiiyak at umiiyak.” Hindi ito ang $100 bilyon ni Leopold lamang; ang kabuuang halaga ng pondo sa buong merkado na gumagawa ng parehong trade ay lima hanggang sampung beses na mas malaki. Naniniwala si Shkreli na bagaman maaaring nawala na ang pinakamalakas na yugto ng clearance, magkakaroon pa rin ng mga pondo sa susunod na ilang linggo na aabot sa pagkawala ng 30% hanggang 40%.

Limang: Ang pagpasok ni Citadel: Gusto ni Ken Griffin na maging "yung isa"

Sa bahagi ng pag-aalok ng mga asset, inilahad si Jane Street, Millennium, at Citadel sa isang saradong grupo. Narinig ni Shkreli na talagang nag-offer ang Millennium, ngunit mas magandang kondisyon ang Citadel.

Ipinapakita niya ang motibo ni Ken Griffin: "Gusto ni Ken na maging tao na hahanapin ng lahat kapag may nangyayari." Matanda na si Buffett at ayaw magsagawa ng ganitong kalokohan, ngunit ang Citadel ay naglalaro ng katulad na papel sa bawat krisis tulad ng天然气 crash ng Amaranth at ang pagbagsak ng Enron. Ito ay isang napakadakilang investmiento sa brand, "maaaring gamitin lamang isang beses sa sampung taon, ngunit isang beses lang ay maaaring kumita ng libreng $5 bilyon hanggang $10 bilyon."

Kahit paano, may kaunting positibong kita pa rin ang Citadel sa buwan na ito, at naniniwala si Shkreli na malamang dahil sa kanilang hedging. Mas mahalaga pa, bilang malaking client ng prime broker, may kontrol ang Citadel sa malaking dami ng data sa pagtutugon sa buong mundo, kaya may natural na pangunahing kahusayan sa impormasyon at bilis ng pagpapatupad.

Six: Ang prime broker ay hindi ang iyong kasama

Ipinaliwanag ni Shkreli ang business model ng prime broker: sila ay kumikita mula sa spread ng pautang. Kung ikaw ay bumabangot ng 4x leverage, maaaring kumita ang prime broker ng 400 hanggang 800 basis points na "free income". Kaya sila ay mahilig sa leverage.

Ngunit ang mga risk department ng prime brokers ay tumitingin sa isang iba’t ibang set ng mga indikador: hindi pinapayagan ang sobrang konentrasyon, at hindi rin pinapayagan ang sobrang malaking short position (aral mula sa GameStop). Ang pinakamalaking problema nila ay ang private equity. Ang paggawa ng venture capital ng mga hedge fund, ayon kay Shkreli, ay "death kiss". Ang mga hedge fund sa East Coast na naglalaro sa private equity, karaniwang hindi makakapanalo sa mga专职 venture capital firm sa West Coast.

Lalo pang mahirap ang sitwasyon ni Leopold: ang Anthropic ay isang private equity, at malapit siya sa kompanyang ito nang higit pa sa anumang maaaring maging—ang kanyang kasintahan ay ang chief of staff ni Dario Amodei, ang CEO ng Anthropic. Kahit na tumaas ang pangangailangan ng Anthropic ng 100 beses sa nakalipas na anim na buwan, kapag kailangan ng pera, “hindi mo maipindot ang button para magbenta.”

May mga sabi na noong Lunes o Martes, may sumabat sa balikat ni Leopold na, “Mukhang kaunti ang iyong margin, pwede mo ba i-supply ang ilang milyar?” Ngunit mabilis ang pag-unlad ng mga pangyayari, kaya wala nang oras.

Pitong, makakabangon ba si Leopold?

Itinatanong ng host kung kaya pa ni Leopold na muling itayo ang kanyang karera. Naniniwala si Shkreli na ganap na kaya.

Ginamit niya si Peter Thiel bilang halimbawa: Ang malaking hedge fund ni Thiel, ang Clarium Capital, ay hindi nagtagumpay sa huling bahagi, ngunit lumipat siya sa Founders Fund at naging isa sa pinakamatagumpay na VC sa kasaysayan, at bumalik pa siya sa Thiel Macro. Sabi ni Shkreli, maaaring magpassa ng ilang taon si Leopold upang muling magsimula, matutunan ang mga aral, “hindi sinisirang siya ay isang jenius.”

Ngunit kasama sa prosesong ito ang pagkakaroon ng pagkakamali. Dalawang buwan na ang nakalipas ay ito ay ang pinakamalaking hedge fund sa mundo, ngunit dalawang buwan pagkatapos ay pinilit na i-clear ang kanilang posisyon, “Ito ay isang napakalaking pagbagsak.” Bukod dito, ang mga kundisyon sa paghingi ng pagsasauli sa industriya ng hedge fund ay maaaring gawing mas kumplikado ang sitwasyon. Maraming institusyon ngayon ay nangangailangan mula sa mga fund manager na ibalik ang kanilang dating kikitain na 2% na management fee at 20% na performance fee kapag may malaking drawdown.

Binanggit ni Shkreli na ang pagkakasalang ng 13F ni Leopold ay nagdulot ng mga spekulasyon sa merkado, “naisip ng mga tao na may nakapag-ayos siyang confidential agreement, ngunit tila wala lang siyang oras.” Ito ay nagpapakita ng kawalan ng karanasan ng isang batang pondo sa operasyon at komunikasyon.

Walo: Aral para sa lahat: Kelly Criterion at Portfolio Management

Sa dulo ng podcast, ibinahagi ni Shkreli ang kanyang sariling position simulator na gumagamit ng Kelly Criterion.

Ang Kelly Criterion ay nagpapatotoo na kung ang iyong advantage sa panalo ay 55%, ang optimal na position ay 10% ng iyong kapital. Ngunit sa katotohanan, halos lahat ng trader ay nagtatalaga ng position na 2 hanggang 10 beses ang laki ng optimal na sukat. Ipinakita niya sa isang simulator: kahit may 60/40 advantage ka sa panalo, kung sobrang tumaas ang pagtatalaga, ang resulta ay laging magiging zero.

Nalalapit niya ang kanyang pagkakataong masuri ang isang mapagkunwari na fund manager na nagtrabaho nang maraming taon sa SAC Capital (ngayon ay Point72) pagkatapos niyang umalis sa Tiger Cub. Siya ay nagpapamahala ng tatlo hanggang apat na bilyon dolyar, karamihan sa ito ay pera niya mismo, at 80% hanggang 90% ng pondo ay palaging nasa kahon, gumagawa lamang ng maliit na mga transaksyon, at hindi nagkaroon ng anumang qaurter na may pagkawala sa loob ng 20 taon, na nagtataglay ng annualized return na 20% hanggang 30%.

Agad kong ginamit ang aking kapital para mag-trade ng 8x leverage. Ang pinakabobong bagay sa buong mundo.

Sinabi ni Shkreli na ito ay isang isyu ng psikolohiya sa kanyang pinagmulan. Ang hedge fund ay ang pinakamagandang, pinakamahirap, at pinakamakakatakot na negosyo sa buong mundo. Akala mo ikaw ay panginoon ng uniberso, ngunit sa totoo lang, nagmamadali kang gumising sa 3:00 AM para tingnan ang mga presyo ng stocks sa Korea, at bumabangon muli sa 6:00 AM para makita kung ano ang nangyari sa mundo—“nasa pagsisimula ka lang, naglalaro ka lang ng isang panganib na laro ng poker.”