الكاتب：Castle Labs
مُجمَّع: جيا هوان، ChainCatcher
منذ بداية العام، أنشأت بروتوكولات التشفير إجمالي إيرادات قدرها 7.42 مليار دولار أمريكي. وعلى الرغم من تقديم هذه الأرقام البارزة، لا تزال أسعار معظم رموز التشفير لا تعكس نجاح البروتوكولات نفسها.
السبب يكمن في أن ليس كل الدخل له نفس القيمة. هذا الانفصال مرتبط ببنية المشاريع وتصميم الرموز في صناعة التشفير منذ فترة طويلة. ومع ذلك، فإن الوضع يتغير، كما يتغير كيفية تقييم المستثمرين للرموز. فهم يركزون بشكل متزايد على كيفية إنشاء المنتج للدخل، وكيفية توزيع هذا الدخل، وما إذا كان حاملو الرموز يمكنهم حقًا الاستفادة من القيمة الناتجة عن نمو البروتوكول. وهذا يمثل انتقالًا من المضاربة إلى الاستثمار في السوق.
في معظم الأحيان، يرغب حاملو الرموز في معرفة المشكلات التالية:
كيف تُنشئ البروتوكولات إيرادات، وهل هذه الإيرادات مستدامة؟
كيف يتم توزيع الدخل عبر البروتوكول، وهل يمكن لحاملي الرموز الاستفادة منه؟
ما نسبة القيمة التي أنشأها البروتوكول والتي تم تخفيفها عبر إعادة إصدار الرموز، وتحريرها، ونفقات الحوافز؟
هل يوجد هيكل ملكية يمنح المساهمين حقوقًا اقتصادية أكبر من حاملي الرموز؟
الإجابة على هذه الأسئلة الأربعة يمكنها بشكل أساسي تحديد جودة المشروع الحقيقية، لكن معظم المشاريع لا تستطيع تقديم إجابات واضحة. آليات احتجاز القيمة لكل رمز مختلفة، وبعضها لا تمتلك آليات احتجاز قيمة على الإطلاق. حتى إذا كان البروتوكول يعيد فعلاً قيمة للمست_HOLDERS، فإن أداء سعر الرمز قد لا يتوافق مع التوقعات.
على سبيل المثال، @PumpFun. منذ إطلاق الرمز، بلغ دخل البروتوكول السنوي حوالي 450 مليون دولار، لكن سعر الرمز استمر في الانخفاض بسبب عوامل متعددة مثل إفراج سريع عن الرموز وتوقعات غير محققة بشأن التوزيعات المجانية.
ستقوم هذه المقالة بتحليل الطرق المختلفة التي تخلق بها البروتوكولات الرائدة وتوزع إيراداتها، مع تضمين انبعاثات الرموز، وفك قيودها، ونفقات الحوافز في الحساب، لعرض الفروق الدقيقة التي يجب على المستثمرين أخذها في الاعتبار عند تقييم بروتوكول أو رمز.
مصادر وإ分配 دخل بروتوكول التشفير
قبل مناقشة كيفية استفادة حاملي الرموز من القيمة، يجب الإجابة أولاً على سؤال أساسي: كم من الدخل تولّده المنتجات الرئيسية لهذه البروتوكولات، وكيف يتم توزيع هذا الدخل؟
تم اختيار ستة بروتوكولات كموضوع للتحليل، وهي @Aave و @AerodromeFi و @HyperliquidX و Pump و @SkyEcosystem و @Uniswap. وقد حققت هذه البروتوكولات معًا إيرادات قدرها 726 مليون دولار أمريكي في النصف الأول من عام 2026.
غالبًا ما يعني الدخل الأعلى أن المنتج قد وصل إلى حجم معين، لكن النظر إلى الدخل بمفرده لا يكفي لتحديد ما إذا كان النشاط مستدامًا. لاستبعاد تأثير التقلبات قصيرة الأجل، من الأفضل بشكل أكثر منطقية مراقبة أداء الدخل عبر فترات زمنية مختلفة لتحديد ما إذا كان الدخل مستقرًا.
لذلك، قارن النص التالي إيرادات هذه البروتوكولات في الربع الأول والثاني من عام 2026، وحساب مدى التغير بينهما. بالنسبة لمعظم البروتوكولات، كان هذا التغير سلبيًا، مما يعكس تراجع الأداء في الربع الثاني في ظل تدهور البيئة السوقية العامة.
دعونا نلقي نظرة على مصادر إيرادات هذه البروتوكولات. تأتي إيرادات Hyperliquid بشكل رئيسي من بورصة العقود الآجلة الدائمة، بما في ذلك رسوم التداول من الأسواق الأصلية وأسواق HIP-3، بالإضافة إلى رسوم سوق_spot، ومزادات Builder Code، والرسوم الأولوية، ورسوم gas من HyperEVM.
Aerodrome هو بورصة لامركزية، ويدخلها الرئيسي يأتي من رسوم التبادل والحوافز الخارجية الممنوحة عبر التصويت؛ بينما يولد Uniswap إيرادات من خلال رسوم التبادل أيضًا. تأتي إيرادات Sky من عدة أنشطة، بما في ذلك رسوم الاستقرار الناتجة عن إقراض DAI وUSDS، وغرامات التصفية، ورسوم المعاملات من وحدة التثبيت المرتبطة (PSM)، بالإضافة إلى العوائد من وحدة الإيداع المباشر (D3M) والأصول الواقعية (RWA).
يأتي دخل Aave من نسبة الفائدة على القروض المخصصة للبروتوكول، بالإضافة إلى رسوم القروض السريعة، وغرامات التصفية، ودخل الفائدة من العملة المستقرة الأصلية GHO. أما دخل PumpFun فيأتي بشكل رئيسي من رسوم المعاملات، بالإضافة إلى الرسوم المفروضة عند وصول الرموز المميزة الجديدة المنشأة إلى رأس مال محدد و"التخرج" من منحنى الترابط.
بعد تحليل مصادر الدخل، يجب مقارنة دخل الحائزين مع إصدار الرموز وفك قيودها ونفقات الحوافز. قد تكون القيمة التي تُعاد إلى الحائزين عالية، لكن إذا كانت العرض الجديد ونفقات الحوافز أعلى، فستظل استفادة القيمة فعليًا مخففة.
حتى لو أنشأ بروتوكول إيرادات قدرها 100 مليون دولار سنويًا، إلا أنه إذا كان يحتاج إلى منح حوافز بالعملات المعدنية بقيمة 200 مليون دولار سنويًا للحفاظ على سير العمل، فإن قيمة هذه الإيرادات البالغة 100 مليون دولار ستتضاءل بشكل كبير. إن تدفق العملات المعدنية وتحريرها مهمان لأنه يعكس كمية العملات المعدنية الجديدة التي تتجه نحو التضخم، وتحرير الفرق والمستثمرين، وأهمها الحوافز البيئية.
تُوزع معظم البروتوكولات الدخل بين حاملي الرموز وصناديق البروتوكول، ويعتمد توزيعه الدقيق على تصميم آلية كل بروتوكول وترتيبات الحوكمة. لقياس تخفيف العرض الجديد على قيمة الرمز، نستخدم إيرادات حاملي الرموز مطروحًا منها قيمة انبعاثات الرمز وفك قيوده ونفقات الحوافز.
بعد حساب هذه المصروفات، يصبح القيمة الصافية المتدفقة إلى حاملي الرموز سالبة بالنسبة إلى Aerodrome وSky وUniswap، على الرغم من أن هذه البروتوكولات توزع بالفعل جزءًا من إيراداتها على الحاملين. وهذا يشير إلى أن هذه البروتوكولات تتحمل تكاليف تحفيز رموز أعلى للحفاظ على مستويات الإيرادات والسيولة الحالية، مما يقلص القيمة الصافية النهائية المتدفقة إلى الحاملين.
حاليًا، هناك طريقتان رئيسيتان لاستخلاص القيمة من قبل حاملي الرموز: الشراء回، وتوزيع رسوم المعاملات.
Buyback
الشراء回 هو أحد أكثر الطرق مباشرة لإعادة القيمة إلى حاملي الرمز. يستخدم البروتوكول الإيرادات لشراء الرموز في السوق الثانوية، مما يخلق طلبًا حقيقيًا. يمكن تدمير الرموز المشتراة أو إرسالها إلى خزينة البروتوكول لاستخدامها في الحوافز أو الحوكمة أو مكافآت الرهن المستقبلية. على سبيل المثال، تنقل Aave الرموز المشتراة إلى خزينة البروتوكول.
لتعزيز الارتباط بين نمو البروتوكول وقيمة الرمز المميز، تقوم بعض البروتوكولات بحرق الرموز المميزة المشتراة بالعائدات لتقليل العرض. على سبيل المثال، قام @Lighter_xyz بحرق حوالي 15.6 مليون من رموز LIT المشتراة من العائدات، وهو ما يمثل 6.6% من العرض الإجمالي للرمز المميز، بقيمة تقارب 36 مليون دولار أمريكي.
تقوم Hyperliquid بتنفيذ عمليات شراء وإتلاف تلقائية، وقد أتلفت حتى الآن أكثر من 47 مليون من عملات HYPE، أي ما يقارب 4.72% من إجمالي العرض. وأتلفت Uniswap 100 مليون من عملات UNI دفعة واحدة في ديسمبر 2025. منذ ذلك الحين، استمرت البروتوكول في تقليل العرض من خلال آلية شراء وإتلاف مدعومة برسوم المعاملات، ليصل إجمالي الكميات المتلفة إلى حوالي 107 ملايين من عملات UNI، أي ما يقارب 11% من إجمالي العرض.
ليس جميع البروتوكولات تقوم بتفكيك الرموز المميزة التي تم شراؤها، كما أن طريقة تنفيذ التفكيك تختلف بشكل كبير. على سبيل المثال، كانت BNB تُجري التفكيك ربع سنويًا في الماضي، لكن جزءًا من التفكيك كان يستهدف رموزًا لم تدخل بعد التداول، وبالتالي فإن التأثير المباشر على العرض والطلب في السوق الثانوية على المدى القصير محدود نسبيًا.
يحتاج المستخدمون إلى فهم التفاصيل الدقيقة لآلية التدمير: من أين تأتي الرموز المدمَّرة؟ هل هي حقًا من العرض المتداول في السوق؟
تختلف طرق شراء العملات لكل مشروع أيضًا. وافق حاملو رموز @maplefinance مؤخرًا على خطة شراء مرتبطة بمستوى الدخل. ووفقًا للآلية الجديدة، كلما زاد دخل البروتوكول، زادت النسبة المخصصة لحاملي الرموز.
هذا تحديث للخطة الأصلية MIP-019، التي كانت تخصص ثابتًا 25% من الإيرادات لشراء العملات المعدنية. وفقًا لإيرادات متوسطة قدرها حوالي 1.15 مليون دولار أمريكي في النصف الأول من عام 2026، سينخفض النسبة المطبقة للشراء إلى 10%. هذا يعني أن نسبة الإيرادات المخصصة للشراء أقل من الخطة الأصلية، لكن المقترح لا يزال تم تمريره بدعم بنسبة 99.97%.
بخلاف إعادة الشراء، يمكن لحاملي الرموز أيضًا رهن رموزهم للبروتوكول والحصول على عوائد الرهن من الخزينة أو احتياطي الانبعاثات المستقبلية. بعد آخر تحديث للاقتصاد الرمزي، يهدف Lighter إلى عائد رهن قدره 6%. بناءً على حجم الرهن الحالي البالغ حوالي 125 مليون LIT، سيقوم البروتوكول بتوزيع حوالي 7.5 مليون LIT سنويًا.
بالمثل، هناك أكثر من 430 مليون وحدة من HYPE مرهونة حاليًا، ويحصل المُرهِنون على عائد يقارب 2.1% من احتياطي الانبعاثات المستقبلية.
لكن لا يمكن للشراء والحرق وحدهما إنقاذ نموذج رمز مستمر في الهبوط، ولا يمكنهما تعويض إيرادات البروتوكول المتدهورة باستمرار. يجب رؤية الشراء والحرق ضمن إطار شامل للطلب والعرض في البروتوكول.
يمكن استخدام الحوافز الرمزية في المراحل المبكرة لبدء السيولة ودفع نمو النظام البيئي، ثم تقليلها تدريجيًا مع تكوّن الطلب العضوي على المنتج. على النقيض من ذلك، يمكن لعمليات الشراء والإتلاف الاستفادة من إيرادات المنصة لخلق طلب شراء وتقليل العرض، مما يوازن تخفيف الاقتصاد الرمزي القائم على التضخم.
توزيع الرسوم
بعض البروتوكولات الأخرى، مثل Aerodrome و @CurveFinance، تستخدم نموذج اقتصاد الرموز ve لتوزيع رسوم المعاملات مباشرة على الحائزين. في هذا النموذج، يجب على الحائزين قفل الرموز وتحويلها إلى رموز مُخَوَّلة للتصويت، مثل veAERO أو veCRV.
The V model creates value for holders primarily through three methods.
أولاً، رسوم المعاملات البروتوكولية. ستوزع هذه البروتوكولات من 50% إلى 100% من رسوم المعاملات على حاملي رموز ve.
ثانيًا، زيادة العائد. حمل رموز ve لزيادة عائد التعدين الذي يحصل عليه مقدمو السيولة في الصناديق ذات الصلة.
ثالثًا، الحوافز التصويتية، والمعروفة باسم "الرشاوى". تقوم المشاريع بدفع مكافآت لحاملي رموز ve مقابل أصواتهم في الحوكمة، لتحويل انبعاثات الرموز اللاحقة نحو خزانات السيولة المحددة.
ومع ذلك، فإن تصميم بروتوكولات ve نفسه يدفع إلى انبعاثات رمزية أعلى. وهذا يعني أن العوائد التي يبدو أنها جذابة للمست_HOLDERS في نموذج ve غالبًا ما تستند جزئيًا إلى حوافز رمزية عالية.
وفقًا للمقاييس الإحصائية المستخدمة في هذا المقال، فقد أعادت البروتوكولات المذكورة أعلاه累计 قيمتها أكثر من 2.75 مليار دولار أمريكي للمالكين، مع وجود جزء كبير منها من Hyperliquid، وعملية تدمير كبيرة لـ UNI نفذتها Uniswap في ديسمبر 2025.
لكن كما ذُكر سابقًا، فإن احتجاز القيمة وحده لا يكفي، بل يجب أيضًا تحقيق التوازن بين انبعاثات الرموز وتفريغها. ستستعرض الفقرة التالية العوامل الأخرى التي تكبح ارتفاع سعر الرمز، بخلاف دخل الحائزين وإطلاق الرموز.
Purity of the token
على مر السنين، نمت المنتجات المشفرة وولّدت إيرادات كبيرة. لكن إنتاج البروتوكول للإيرادات لا يعني بالضرورة أن رموزه ستؤدي أداءً أفضل.
غالبًا ما تكون الأسباب التالية هي التي تؤدي إلى ضعف أداء الرموز القادمة من بروتوكولات ذات الدخل العالي.
الإيرادات لا تتدفق إلى الرمز المميز.
حتى إذا أنشأ البروتوكول دخلاً حقيقياً، فإن هذه القيمة غالباً ما تبقى في خزينة البروتوكول ولا تصل إلى حاملي الرموز. كيفية استخدام أموال الشراء أمر بالغ الأهمية.
الأموال في خزينة البروتوكول هي أصول تقديرية، ويتم تحديد استخدامها وفقًا لتقدير البروتوكول نفسه. نظرًا لأن المشاريع عادةً لا تمتلك التزامات عقدية تجبرها على شراء العملات باستمرار، يمكن للبروتوكول وقف أو تقليل أو حتى إلغاء عمليات الشراء في أي وقت. على الرغم من أن هذه القرارات تتطلب إجراءات حوكمة، إلا أن غالبية حقوق التصويت غالبًا ما تظل بيد فريق المشروع أو المستثمرين أو عدد قليل من الحائزين الكبار.
الهيكل المزدوج للأسهم والعملات المعدنية قد يجعل حاملي العملات المعدنية يصبحون " holders من الدرجة الثانية ".
يُستخدم عدد متزايد من المشاريع هيكلًا مزدوجًا يجمع بين الأسهم الشركة والعملات المشفرة، لكن الأصول من النوعين لا تتمتع بنفس الحقوق الاقتصادية. يُعد XRP مثالًا نموذجيًا.
وفقًا لبيانات التسعير من منصة التداول الخاصة بالأسهم الخاصة Forge، ارتفع سعر سهم Ripple Labs بنسبة حوالي 105% منذ عام 2025، في حين انخفض رمز XRP بنسبة حوالي 45% خلال نفس الفترة.
تتمتع Ripple بحصة في الشركة ورموز XRP، لكن حاملي XRP لا يتمتعون تلقائيًا بدخل Ripple Labs أو حقهم في المطالبة بالباقي. وبالتالي، قد يتجسد القيمة الناتجة عن نمو أعمال الشركة أكثر في حصة الشركة وليس في XRP نفسه.
سرعة فك القفل الأسرع ستؤدي إلى ضغط بيع متوقع أكبر.
حتى مع وجود مشاركة في الإيرادات من البروتوكول، قد يؤدي وتيرة إفراج أسرع عن الرموز إلى خفض سعر الرمز. عامل إضافي آخر هو هيكل الرمز ذو السيولة المنخفضة والقيمة السوقية الكاملة العالية، حيث لا يزال هناك كمية كبيرة من العرض معلقة للإفراج وامتصاصها من قبل السوق.
إذا تم حساب نسب السعر إلى المبيعات بناءً على القيمة السوقية المتداولة الحالية فقط، فإن هذه الرموز غالبًا ما تبدو "رخيصة" بشكل غير طبيعي. لكن عند إدراج العرض غير المُفكَّك في التقييم المُخفَّض بالكامل، فإن تقييمها الحقيقي قد لا يكون منخفضًا، وقد يستمر إطلاقها المستقبلي في خلق ضغط بيع مستمر.
لا يمكن فهم الصورة الحقيقية للرمز المميز أو تفسير اتجاهات الأسعار في معظم الحالات إلا من خلال دمج جميع هذه العوامل. بالطبع، عوامل أخرى مثل بيئة السوق ومشاعر المستثمرين وديناميكيات المنافسة تؤثر أيضًا على أداء الرمز المميز.
انخفضت عملة PUMP بنسبة 60% منذ إطلاقها، على الرغم من أن المشروع أكمل عمليات شراء回购 بقيمة أكثر من 315 مليون دولار. من ناحية أخرى، ارتفعت عملة HYPE بنسبة 1400% منذ إطلاقها، وأعادت نحو 1.2 مليار دولار من القيمة للمستثمرين من خلال عمليات شراء回购.
كلاهما يواصلان شراء الأسهم، لكن أداء سعر PUMP لا يزال غير مرضٍ. يعزى السوق عادةً ذلك إلى ضعف التواصل من الفريق، وتفاقم توقعات الإسقاط، وسرعة إفراج الرصيد، بالإضافة إلى بيع الرموز المرتبطة بالفريق.
AAVE tokens have also struggled since the beginning of the year. Its buyback program, launched in April 2025, has completed approximately $45 million in buybacks and is currently paused due to the Kelp DAO incident.
شهد AAVE أداءً متأثرًا بضغوط متعددة، بما في ذلك انسحاب مزودي خدمات DAO مثل BGD Labs و ACI، وتأثير حدث Kelp DAO، بالإضافة إلى المنافسة المتزايدة من Morpho في السوق المؤسسية.
في الوقت نفسه، مع انخفاض سعر AAVE، تجاوز الخسارة المحاسبية للبروتوكول على هذه عمليات الشراء 23 مليون دولار أمريكي. حيث بلغ متوسط سعر الشراء حوالي 182 دولارًا أمريكيًا، بينما السعر الحالي حوالي 90 دولارًا أمريكيًا.
هذا يوضح أن عمليات الشراء التكرارية، رغم قدرتها على خلق طلب حقيقي، لا تضمن كفاءة استخدام الأموال. إذا كان وقت الشراء غير مناسب، فقد يؤدي同樣 إلى تآكل القيمة التي تراكمها البروتوكول.
ومع ذلك، لا تزال عمليات الشراء回لي هي إحدى أسهل الطرق قابلة للتحقق، وأكثرها ارتباطًا مباشرًا بين إيرادات البروتوكول وطلب الرمز المميز، كوسيلة لإعادة القيمة. يمكن تتبع عمليات الشراء回لي على السلسلة، ويجب على البروتوكول شراء الرموز المميزة فعليًا من السوق، مما يخلق طلبًا مباشرًا مدعومًا بالإيرادات.
لذلك، فإنه ينشئ علاقة تعزيز إيجابي بين نجاح البروتوكول، ونمو الإيرادات، وانكماش عرض الرموز. لكن الشراء لا يتفوق بشكل طبيعي على طرق التوزيع الأخرى.
على السطح، يبدو توزيع الأرباح المباشر أكثر جاذبية. يمكن للمستخدمين الحصول على تدفق نقدي بالعملات المستقرة بناءً على持有的 الرموز، واتخاذ قراراتهم الخاصة بكيفية استخدامها. على النقيض من ذلك، فإن شراء الأسهم يخلق طلبًا مباشرًا في السوق، لكن النتيجة النهائية لا تزال تعتمد على سعر الشراء، وطريقة التعامل مع الرموز المشتراة، والضغط البيعي العام في السوق.
لا يوجد تفوق مطلق بينهما، بل يعتمد الأمر على مرحلة تطور البروتوكول وما إذا كانت العملة المعدنية تؤدي وظائف أخرى.
يوجد أيضًا جدل آخر حول توزيع الرسوم مباشرة. إذا كانت العملة المعدنية لا تمتلك سيناريوهات استخدام للحوكمة أو الرهن أو المنتجات بخلاف استلام التدفقات النقدية، فقد يقترب تقييمها تدريجيًا من كونها أداة ربح بحتة. أما المؤيدون فيرون أن قدرة العملة المعدنية على تحقيق توزيعات مستمرة هي ما يشجع المزيد من الأشخاص على الاحتفاظ بها على المدى الطويل.
حتى الآن، لا تزال معظم المشاريع تختار شراء الأسهم، مما يشير إلى أنها ترى بشكل عام أن الطلب على السوق الناتج عن الشراء وانكماش العرض أكثر جاذبية.
خاتمة
لقد أنشأت العديد من بروتوكولات التشفير إيرادات كبيرة، لكن كسب البروتوكول للربح لا يعني بالضرورة أن الرمز المميز сможت التقاط هذه القيمة.
Whether income flows to holders is only part of the evaluation framework. Unlocking by the team and investors, liquidity incentives, negative events, competitive landscape, and market sentiment may all create greater selling pressure that offsets buying pressure from buybacks, burns, or fee distributions.
لذلك، لا يمكن للمستثمرين الاعتماد فقط على كمية الأرباح التي يحققها البروتوكول، بل يجب عليهم مواصلة طرح الأسئلة: من أين تأتي الإيرادات، وهل هي مستدامة؟ كيف يتم توزيع الإيرادات؟ ما مدى التخفيف الناتج عن انبعاثات الرموز المميزة وتفعيلها؟ هل يمتلك حاملو الأسهم حقوقًا اقتصادية أفضل من حاملي الرموز المميزة؟
أن تصبح عملًا قادرًا على توليد إيرادات مستمرة هو الخطوة الأولى للبروتوكول. الخطوة التالية هي إنشاء آلية واضحة وموثوقة وقابلة للتحقق لإعادة القيمة، بحيث يتحول نمو البروتوكول حقًا إلى عوائد لحاملي الرموز.
عرضت Hyperliquid كيف يمكن أن تؤدي كتابة توافق المصالح هذا في تصميم الرمز من البداية إلى نتائج محتملة. فهي تعيد معظم الدخل إلى حاملي الرموز، وتسعى بروتوكولات مثل Aerodrome وUniswap إلى إنشاء آليات توزيع قيمة أكثر مباشرة.
يصبح أطراف البروتوكول أكثر وعياً بأن التوكن الجيد يجب أن يمتلك آلية توزيع قيمة فعالة. مع اهتمام المستثمرين المتزايد بالدخل الحقيقي واحتجاز القيمة، قد يضيق الفجوة الطويلة الأمد بين البروتوكول والتوكين.
لكن الفائز النهائي لن يكون فقط البروتوكول الأكثر ربحية، بل البروتوكولات التي تستطيع كسب الأرباح وتحقيق توزيع فعال للقيمة لحاملي الرموز.