تنظيم وتأليف: Deep潮 TechFlow
المتحدث: أوستن باراك (مؤسس وشريك إداري في Relayer Capital، الشريك السابق في Coin Fund)
المُقدِّم: ديفيد (المُقدِّم المشترك لـ Bankless)
مصدر البودكاست: Bankless
تاريخ البث: 7 سبتمبر 2026
المدة: حوالي 67 دقيقة
إفصاح عن المصلحة: أوستن باراك هو مؤسس وشريك إداري في Relayer Capital، وهو صندوق رأس المال المخاطر الذي يذكر في هذه الدورة عدداً من الأصول مثل VVV وPump وHype وETHFI وETH؛ وهو مستثمر من الجولة A في ETHFI (قائد الجولة في فبراير 2024). جميع أهداف الأسعار ومضاعفات التقييم وتوقعات الإيرادات التي قدمها علناً في هذه الدورة هي آراء شخصية منه واستناداً إلى نموذجه الخاص، ولا تشكل أي نصيحة استثمارية. يرجى التحقق من النموذج الأصلي والوثائق المعلنة لأي أهداف أسعار أو مضاعفات أو أرقام محددة تقرأها.
ملخص النقاط الرئيسية
- الإطار: يحتوي Relayer الآن على 95% من مراكزه في رموز السيولة، ابحث عن التقاطع بين "النمو" و"القيمة"؛ راقب هذا العام خطين: التشفير المدمج مع الذكاء الاصطناعي، ورموز التداول على مدار 24/7.
- سعر الهدف لـ VVV (Venice) عند 43.9 دولارًا أمريكيًا: بناءً على إيرادات قدرها 336 مليون دولار أمريكي عام 2027، وحرق قدره 70 مليون دولار أمريكي، وتقييم بمضاعف 50. تم تنفيذ أو من المقرر تنفيذ ثلاثة آليات للحرق: الاشتراك، ونقاط الائتمان، والتجديدات المستقبلية؛ يُفترض أن 40% من الحرق عام 2027 ستكون ناتجة عن Minds (متجر تطبيقات الذكاء الاصطناعي) الذي لم يُطلق بعد. السعر الحالي ~16 دولارًا، ويعتبر لا يزال مُقدّرًا بشكل واضح دون قيمته الحقيقية ضمن تقييم مُخفّض بالكامل قدره 1 مليار دولار أمريكي.
- ETHFI (Etherfi) على الأقل سيتضاعف: تم إعادة تعريف نموذج العمل من التأمين على السيولة إلى "وسيط مالي جديد على السلسلة"، مع المقارنة بـ Nubank (قيمة سوقية 80 مليار دولار، 139 مليون مستخدم). اليوم، 65% من الإيرادات تأتي من بطاقات الائتمان وخدمات القروض، مع إيرادات يومية تتراوح بين 3-4 ملايين دولار (نمو سنوي بنسبة 10 أضعاف)، ويمكن تحقيق عمليات شراء وإتلاف تصل إلى أكثر من 30 مليون دولار سنويًا، مما يجعل السعر الأساسي عند مضاعفة 30 يتجاوز دولارًا واحدًا.
- إعادة تقييم تقييم Pump: الحالية فقط 5 أضعاف مضاعف الشراء، بينما Hyperliquid و Lighter عند 30-40 ضعف. لا تُصنف Pump كعملة هوائية، بل كـ"أكبر مشروع تجاري في عالم التشفير"، مقارنة بـ Las Vegas Sands و MGM و DraftKings و FanDuel وأسواق التنبؤ، حيث تم التحقق من استدامة الإيرادات لأكثر من عامين. حتى عند تقييمها بمضاعف 10 دون اعتبار النمو، لا يزال هناك مساحة بنسبة 100%.
- الهيب: أحد أفضل ممثلي النموذج الكريبتوجي (تسوية على مدار 24/7، جميع الأصول على السلسلة)، وقد حدثت عملية تحديد سعر الإصدار لأسهم جديدة مثل SpaceX وCerebras وUnitary بالفعل على الهيب. سوق الأصول الواقعية من خلال HIP-3 يجلب حجم التداول ولكنه لا يزال في مرحلة الاستثمار ولم يحقق أرباحًا بعد؛ عودة أموال الكريبتوجي الرئيسية تنتقل من ملايين يوميًا إلى 5 ملايين دولار في اليوم.
- تحديد الدورة: عصر البنية التحتية قد انتهى. الفائزون في الدورة القادمة سيكونون التطبيقات من الصفر إلى الواحد التي تربط التشفير بالعالم الحقيقي، بالإضافة إلى الأصول التي يمكنها أن تعمل حقًا كنقود (BTC وETH وZcash). عادت إمكانية أن يصبح ETH نقودًا بسبب مخاطر كمومية البيتكوين ومخاطر التركيز في المراكز الاستراتيجية.
ملخص الآراء الرائعة
- حول التحول: "في الماضي، جاءت 95٪ من إيرادات التشفير من البنية التحتية، والآن تستحوذ التطبيقات على ثلثي الإيرادات. هذا هو التحول الحقيقي في هذه الدورة."
- حول نموذج تقييم VVV: "لم أقم بالتقييم عشوائيًا. أنا م出身 من مجال تطوير الشركات وFP&A، وقد قمت بالعودة من الإيرادات والهامش الإجمالي再到 إعادة الاستثمار."
- حول ETHFI: "هم ببساطة يُغلفون الإيثيريوم ويبيعونه. عندما تطور الإيثيريوم من بنك جديد إلى وسيط مالي جديد، تبعوه في التحديث."
- حول Pump: "هذا هو أكبر عمل قمار في عالم التشفير. لن تسأل من هم عملاء ساندز لاس فيغاس، لكن العمل مستمر منذ ثلاثين عامًا."
- حول الدورة: "لقد انتهى عصر البنية التحتية الفائقة. الفائزون في هذه الدورة هم التطبيقات من 0 إلى 1 التي تربط التشفير بالعالم الحقيقي، والأصول التي يمكنها حقًا أن تعمل كنقود."
النص
أولاً، كيف يرى Relayer الاستثمار في العملات المشفرة؟
ديفيد: مرحبًا بأوستن باراك، مؤسس Relayer Capital. دعونا نبدأ بمناقشة إطار الاستثمار، ثم نحلل الأصول واحدة تلو الأخرى.
أوستن: سوق التشفير يتغير باستمرار، فالاستراتيجيات التي كانت فعالة في عام 2017 لم تعد تعمل في عام 2021 أو 2024. هناك نوع من المواضيع يظل فعالًا بشكل متكرر، وهو تقاطع "النمو" و"القيمة". لا أحد يأتي إلى التشفير للبحث عن شركة تنمو بنسبة 10% سنويًا وتُقيَّم بأربعة أضعاف، فهناك العديد من الشركات مثل هذه. ما يريده المستثمرون هو أصول تتمتع بأسرع معدل نمو مع وجود مساحة للقيمة. إن رأس المال المشفر نفسه يخضع لدوريات، حيث تشهد التقييمات مبالغة شديدة أو تقليلًا شديدًا، وفي هذه الفترات غالبًا ما تظهر لحظات تحقق الشرطين معًا: "النمو + القيمة".
ديفيد: هل المراكز الحالية على الخطين؟
أوستن: تراكب التشفير مع الذكاء الاصطناعي، وتوسيط العملات بدوام كامل على مدار الساعة. فينيس، بامب، هايبرليكيد، إيثير جميعها تقع عند تقاطع هاتين الخطتين. أسست Relayer قبل سنتين ونصف، وكان لديّ سابقًا دورًا كشريك في Coin Fund. تُدير Relayer حاليًا كلاً من السيولة واستثمار رأس المال المخاطر، لكن 95% من جهودنا هذا العام تركز على عملات السيولة، بينما نخصص 5% فقط للمشاريع المبكرة في جولة البذور.
ديفيد: هل لم تعد تتابع سردية السلاسل من الطبقة الأولى وشبكات الطبقة الثانية؟
أوستن: عصر البنية التحتية انتهى تقريبًا. القصص الجديدة حول السلاسل من الطبقة الأولى والشبكات من الطبقة الثانية كانت من دورة سابقة، وفي هذا العام اتجهت الأموال بوضوح نحو طبقة التطبيقات.
كيف تم حساب سعر الهدف لـ VVV عند 43.9 دولارًا؟
ديفيد: نشرت مؤخرًا تغريدة تقول إن VVV مُقيَّمة بشكل مبالغ فيه عند تقييم مُخفَّض بالكامل قدره 1 مليار دولار، ويوفر النموذج سعرًا منطقيًا قدره 43.9 دولارًا. دعنا نتحدث عن هذا النموذج.
أوستن: أنا م出身 من تطوير الشركات وFP&A، وأنا أعود من الإيرادات والهامش الإجمالي. إن نموذج عمل فينيس هو "بوابة ذكاء اصطناعي خاصة وغير خاضعة للرقابة"، وتتقاضى رسومًا من قسمين: الاشتراك (بثلاث مستويات: 18 و68 و200 دولار) وشراء نقاط الائتمان. يجب على مستخدمي الاشتراك الثلاثة تجاوز الحدود شراء نقاط إضافية. في نهاية يونيو أو أوائل يوليو، جمعوا جولة تمويل جديدة بقيمة تقييم قدرها 10 مليارات دولار، مزيج من الأسهم والرموز. يشعر الكثير من الناس في السوق بالقلق عند سماع مصطلح "الأسهم + الرموز"، لكن فينيس قدمت تصميمًا أنيقًا جدًا: النشاط الأساسي هو استخدام المستهلكين لمنتجات الذكاء الاصطناعي ودفعهم عبر بطاقات الائتمان، مع تنفيذ العمليات خارج السلسلة أولاً؛ بينما تتحمل الرموز وظيفة تدمير السلسلة وتوسيط القوة الحسابية.
ديفيد: فكيف يتم حساب التدمير؟
أوستن: على المدى القصير، تُحوّل فينيس تقريبًا جميع التدفقات النقدية الحرة المتبقية بعد إعادة الاستثمار إلى الرمز. هناك حاليًا آليةان للحرق: حرق كمية محددة من VVV لكل اشتراك جديد حسب الفئة؛ وحرق 5% عند شراء نقاط الائتمان. على المدى الطويل، يخططون لإضافة آليات جديدة تدريجيًا، مثل تجديد الاشتراكات.
ديفيد: دعني أتحقق من أجلك، هل شراء نقاط الائتمان هذا هو نفس شيء الاشتراك أم منتج جديد؟
أوستن: منتج جديد بدرجة 2، يهدف أساسًا إلى زيادة استخدام المستخدمين له. لكن Minds هو منتج جديد بدرجة 5، وهو متجر تطبيقات ذكاء اصطناعي يسمح للمستخدمين المهووسين بحزم أدواتهم ونماذجهم كمنتجات وبيعها للمستخدمين الآخرين، مع أخذ فينيس نسبة، ثم إجراء التدمير. هذا هو أكبر متغير للتدمير لديهم في عام 2027.
ديفيد: تحليل الأرقام.
أوستن: في أغسطس، بلغ إيرادات فينيس السنوية 107 ملايين دولار، وتم تدمير 8.3 ملايين دولار سنويًا. في عام 2027، أفترض أن الإيرادات ستصل إلى 336 مليون دولار، والتدمير إلى 70 مليون دولار. حيث تساهم Minds بـ 29 مليون دولار، أي 40% من التدمير. 70 مليون ضرب 50 ضعف التقييم، تساوي 350 مليون دولار كقيمة سوقية للعملة، وبتوزيعها على إجمالي كمية العملة بنهاية عام 2027، تصبح 43.89 دولارًا. أعطي نموذجي درجة تفاؤل 6 من أصل 10.
ديفيد: هل سترتفع بنسبة 5% عند شراء هذا باستخدام نقاط الائتمان؟
أوستن: أفترض أن الارتفاع سيصل إلى 10% بحلول عام 2027. لقد مرّوا بمسار "الإتلاف التقديرية → الإتلاف عبر الاشتراكات الجديدة → الإتلاف عبر نقاط الائتمان"، والوتيرة هي التحقق والزيادة في الوقت نفسه.
ديفيد: ما السعر الحالي؟
أوستن: حوالي 16 دولارًا أمريكيًا، وكان السعر 12 دولارًا أمريكيًا عندما قمت بتحديث النموذج قبل يومين. لم أتوقع نموًا في الإيرادات بنسبة 10 أضعاف خلال 8 أشهر؛ افتراض Minds بقيمة 29 مليون دولار لم يكن ليُكتب قبل 8 أشهر، لذا فإن هذا النموذج حاليًا "متحفظ بشكل معقول" وليس "مبالغًا فيه تمامًا".
ديفيد: هل أنت على دراية بفريقك؟
أوستن: مألوف جدًا. كنت أتابع منذ إدراج VVV في بداية عام 2025، وبدأت بالمشاركة في إيرادات AirDrop من Virtuals وAIXBT. ثم فاتني لفترة، لكن في بداية عام 2026، عندما كتب إيريك التغريدة الطويلة عن نموذج اقتصاد الرمز المميز وDEM (القوة الحسابية المُرمّزة)، قرأت كامل السلسلة في التاكسي، واستغرق الأمر 40 دقيقة للقراءة الكاملة، وقمت فورًا بإنشاء محفظة للصندوق.
ثالثًا: منطق أن ETHFI سيتضاعف على الأقل مرتين
ديفيد: أيضًا ركزت على Etherfi، لماذا؟
أوستن: هذه أول استثمار مخاطر منذ تأسيس الصندوق، وقمنا بقيادة جولة Series A في فبراير 2024. في ذلك الوقت، كانوا لا يزالون في مجال إعادة رهن السيولة. بعد مناقشتي مع مايك وروك، لم يكن ما أثار إعجابي في الفريق هو قدرتهم على التنفيذ فحسب، بل حكمهم على "أين يجب أن تتجه المنتجات" — فهم يعرفون أي المنتجات تُستخدم لجذب العملاء وأيها ستُصبح سلعًا. إعادة رهن السيولة هي من الفئة التي ستُصبح سلعًا.
ديفيد: هيكل الأعمال اليوم؟
أوستن: 65% من الإيرادات تأتي من قطاع "البنوك الجديدة" (استخدام بطاقات الائتمان وفوائد القروض)، بينما لا يزال 35% فقط مرتبطًا بالعوائد والرهن. الاتجاه مقلوب تمامًا. لم يُدرك السوق هذا الفرق المعرفي بعد. في اليوم الذي أُعلن فيه خفض التضخم في Ethereum، هبط Etherfi بأكثر من 10% في ذلك اليوم، كما هبط Lido، ولا يزال السوق يُسعرهما وفقًا لتسمية "الرهن السائل"، لكن Etherfi اليوم لم يعد كما كان Lido.
ديفيد: من هو المعيار؟
أوستن: نوبانك. سوق بقيمة 80 مليار دولار، و139 مليون مستخدم، كل ذلك بفضل "تقديم منتجات أكثر ودية للمستخدمين". ما تفعله إيثيرفي هو إصدار نسخة سلسلة مدعومة بعملات مستقرة عالمية لنوبانك. إن إيثريوم نفسها تتصاعد من بنك جديد إلى وسيط مالي جديد (ربط كامل للأسهم المُرمَّزة وأصول العالم الحقيقي)، ومنتج إيثيرفي يُغلف هذا بسهولة ويباع، دون الحاجة تقريبًا إلى تكاليف إضافية.
ديفيد: إيقاع الإيرادات؟
أوستن: الآن بين 3 إلى 4 ملايين دولار يوميًا، بزيادة سنوية قدرها 10 أضعاف. لا تزال الأعمال الجديدة في مرحلة النمو. المصدر الرئيسي للإيرادات للبنوك/ووسطاء التداول من الجيل الجديد هو فائدة القروض، حيث تأتي 60% إلى 70% من إيرادات Nubank من فائدة القروض، بينما تأتي فقط 4% من إيرادات Etherfi من فائدة القروض، مما يشير إلى مساحة هائلة. كما أنهم يتقاسمون عائدات بنسبة 80/20 مع Aave v4، حيث يتم ربط القروض مباشرة بInstances Aave، مما يسمح للفريق بالبقاء خفيفًا.
ديفيد: كيف تُحسب التقييم؟
أوستن: أجرت Blockworks نموذجًا متحفظًا يُقدّر عمليات شراء وإحراق بقيمة 21 مليون دولار خلال الأشهر الـ12 القادمة. أميل إلى تقدير متفائل، على الأقل 30 مليون دولار. التقييم بمضاعف 30 يُعد منطقيًا في قطاع وسطاء التداول الجدد، مما يعني أن سعر الرمز قد يصل إلى دولار واحد، بينما هو حاليًا حول 0.5 دولار، أي أنه على الأقل سيتضاعف. قلّلت Blockworks من افتراضات النمو بنسبة النصف، لكنني أعتقد أنه ينبغي زيادتها. معظم العرض الرمزي متداول بالفعل، ولا توجد ضغوط إضافية من إطلاق جديد، مما يجعل هيكله أشبه بالأسهم الناضجة التي تخضع لضغوط شراء مستمرة.
رابعًا: إعادة تقييم Pump و Hype
ديفيد: الضخ الحالي بمضاعفة شراء回购 قدرها 5 مرات، بينما هايبرليكوييد وليغتر عند 30-40 مرة. كيف ترى هذا الفرق؟
أوستن: إن Pump حقًا رخيصة. أصنفها كـ"أكبر عمل قمار في عالم التشفير"، حيث تُعد شركات مثل Las Vegas Sands وMGM وDraftKings وFanDuel وأسواق التنبؤ وخيارات الصفر ومقامرات Robinhood جزءًا من نفس نوع الأعمال. الناس لا يشاركون في منتجات ذات قيمة متوقعة سلبية لتحقيق الربح، بل من أجل التباين، وهذه الصناعة يمكنها الاستمرار لعقود. ارتفع إيراد Pump بنسبة 80% على أساس ربع سنوي خلال الـ90 يومًا الماضية، وقد أثبتت متانتها على مدار أكثر من عامين، ولا يزال السوق يتحول في فهمه لـ"المتانة".
ديفيد: كيف نرفع التقييم؟
أوستن: مضاعفة الشراء 10 مرات أكثر منطقية من 5 مرات. حتى بدون نمو، يمكن أن يتضاعف التقييم. مع النمو المستمر، لا يزال هناك مجال للصعود. لقد ارتفع Pump ثلاثة أضعاف خلال آخر شهر ونصف إلى شهرين، لكنني أعتقد أن الطريق لم ينتهِ بعد.
ديفيد: ماذا عن Hype؟
أوستن: قد يكون Hype أعمق مثال على تطبيق نموذج التشفير، باستثناء العملات المستقرة وBTC وZcash. التسوية على مدار 24/7، جميع الأصول على السلسلة، نقل النظام المالي بالكامل إلى السلسلة. أحدث نقطة اهتمام هي اكتشاف سعر الإصدار الأولي للأسهم، حيث تم اكتشاف أسعار أصول لم تُطرح رسميًا بعد في البورصة، مثل SpaceX وCerebras وUnitary، بالفعل على منصة Hype من قبل السوق. قد تستخدم البنوك الاستثمارية في المستقبل شاشة Hype كمرجع لتحديد أسعار الإصدارات الأولية للأسهم.
ديفيد: كيف تسير الأمور المالية؟
أوستن: الزيادة الرئيسية كانت في حجم السوق على HIP-3 (السلع، الأسهم، المؤشرات)، لكن هذه الأسواق لا تزال في مرحلة الاستثمار ولم تحقق عوائد كبيرة بعد. أما الأصول الحقيقية التي تدر الأرباح "البقرة الذهبية" فهي العقود الأبدية للعملات المشفرة. قبل أسبوع، كانت الرسوم اليومية تبلغ ملايين الدولارات، لكن في أحد الأيام الأخيرة وصلت مباشرة إلى 5 ملايين دولار. العودة المستمرة للأموال إلى ساحة العملات المشفرة الرئيسية هي الأكثر استفادة، حيث أن Hype تستفيد مباشرة من عودة الأموال المشفرة وتقلبات الرموز.
ديفيد: ذكرت أيضًا مخاطر "العملة مقابل الأسهم" الخاصة بـ Pump و VVV.
أوستن: نعم، كان Pump في البداية 100% إعادة شراء، لكن هذا غير مضمون بشكل دائم. هذا العام، تم تغييره إلى 50% من الإيرادات لإعادة الشراء، مع التزام لمدة 12 شهرًا، والـ50% المتبقية تُستخدم لإعادة الاستثمار. بالنسبة لمؤسسة تمتلك كمية كبيرة من الرموز وترغب في بناء عمل طويل الأمد، فإن استمرار العقد العام القادم يظل مسألة غير مؤكدة. السوق يُخفي هذا الخطر بشكل معقول، لكن من غير المرجح أن تتخلى فريق رائد عن الرموز بشكل نشط. يمكن خصم هذا الخطر من خلال مضاعف إعادة الشراء، مع تطبيق مضاعف متحفظ يتراوح بين 6-10 مرات، أو مضاعف متفائل يتراوح بين 10-14 مرة.
خامساً: تحديد الدورة: التطبيق + المال
ديفيد: كيف نُعرّف هذه الدورة؟
أوستن: لفترة طويلة في تاريخ صناعة التشفير، استحوذت البنية التحتية على أكثر من 95% من الإيرادات الإجمالية؛ الآن، استحوذت تطبيقات المستخدمين على ثلثي الإيرادات، بينما أصبحت البنية التحتية تمتلك فقط ثلثها. ستستمر هذه النسبة في التحرك، وقد تستحوذ التطبيقات على أكثر من 90%. أكثر الرموز تحملاً للوقت هي فئتا "التطبيقات" و"النقود". لن يختفي البيتكوين، كما أن العملات مثل زكاش التي تُصنّف كـ"نقود" عادت لتلعب دورًا جديدًا: فزكاش تخدم فئة مستخدمين مختلفة، وتحمل الهدف الأصلي للتشفير قبل عشر سنوات، ومؤخرًا شهدنا مُشتركين من الجيل الأول للبيتكوين يعيدون توجيه تدفقات مالية هيكلية إليه.
ديفيد: ماذا عن ETH؟
أوستن: يقع ETH الآن في موقع مثير جدًا، حيث يمتلك إمكانية أن يصبح "نقودًا"، وهي زاوية لم أنظر إليها بجدية منذ فترة طويلة. يواجه البيتكوين عدة عوامل: مخاطر الحوسبة الكمية، ومخاطر التركز في المراكز الاستراتيجية، وعوامل هيكلية أخرى. مع تراكم هذه العوامل، تصبح خيارية ETH كـ"نقود" أقوى مما كانت عليه في أي وقت مضى. لقد أثبتت إيثريوم قيمتها باستمرار من خلال دعم الأعمال، ومؤخرًا مع عودة سردية "النقود"، أصبحت جوانب التقييم مثيرة للاهتمام.
ديفيد: ما رأيك في سولانا؟
أوستن: سولانا هي السلسلة العامة التي تشهد أعلى نشاط فوري على السلسلة حاليًا، وهي تدعم جميع عمليات Pump. لكنها الآن في مرحلة محرجة، حيث تُستخدم بكثافة لكنها لا تحقق أرباحًا كبيرة بسبب انخفاض عوائد MEV. سولانا هي واحدة من أكثر الاستثمارات قيمة في تبني التشفير، لكن يجب مراقبة كيفية تحويلها الاستخدام إلى إيرادات.
ديفيد: ماذا عن سلسلتي Base وRobinhood؟
أوستن: كلاهما يعتمد على سلاسل عامة مزدحمة جدًا، ركّز على ما يمكن تحقيقه من طبقة التطبيقات منها.
ديفيد: ختامًا، كيف سيتم تذكر هذه الدورة في عام 2026؟
أوستن: ستكون سنة 2026 سنة تحقيق السردينين "التطبيق" و"النقود"، وهي سنة الدخول إلى التطبيقات من 0 إلى 1 التي تجد التقاطع بين التشفير والعالم الحقيقي. عند النظر للخلف، سيتم تذكر فينيس وهايبرليكيد وبامب وإثيرفي وبيتكوين وزكاش كنقاط دخول لهذه الدورة.