تنظيم وتأليف: Shenchao TechFlow
المتحدث: أوستن باراك (مؤسس وشريك إداري في Relayer Capital، الشريك السابق في Coin Fund)
المُقدِّم: ديفيد (المُقدِّم المشترك لـ Bankless)
مصدر البودكاست: Bankless
تاريخ البث: 7 سبتمبر 2026
المدة: حوالي 67 دقيقة
إفصاح عن المصلحة: أوستن باراك هو مؤسس وشريك إداري في Relayer Capital، وهو صندوق رأس المال المخاطر للسيولة الذي ذكر في هذه الدورة عدداً من الأصول مثل VVV وPump وHype وETHFI وETH؛ وهو مستثمر من الجولة A في ETHFI (قائد الجولة في فبراير 2024). جميع أهداف الأسعار ومضاعفات التقييم وتوقعات الإيرادات التي قدمها علناً في هذه الدورة هي آراء شخصية منه ومبنية على نموذجه الخاص، ولا تشكل أي نصيحة استثمارية. يرجى التحقق من النموذج الأصلي ووثائق الإفصاح لأي أهداف أسعار أو مضاعفات أو أرقام محددة تقرأها.
ملخص النقاط الرئيسية
- الإطار: يحتوي Relayer الآن على 95% من مراكزه في رموز السيولة، ابحث عن التقاطع بين "النمو" و"القيمة"؛ راقب هذا العام خطين: التشفير المدمج مع الذكاء الاصطناعي، ورموز التداول على مدار 24/7.
- سعر الهدف لـ VVV (Venice) عند 43.9 دولارًا أمريكيًا: بناءً على إيرادات قدرها 336 مليون دولار أمريكي عام 2027، وحرق قدره 70 مليون دولار أمريكي، ومضاعف تقييم قدره 50. تم تنفيذ أو من المقرر تنفيذ ثلاث آليات للحرق: الاشتراكات، ونقاط الائتمان، والتجديدات المستقبلية؛ يُفترض أن 40% من عملية الحرق عام 2027 ستكون ناتجة عن Minds (متجر تطبيقات الذكاء الاصطناعي) الذي لم يُطلق بعد. السعر الحالي حوالي 16 دولارًا، ويُعتبر لا يزال مُستهانًا بشكل واضح ضمن تقييم مُخفّض بالكامل قدره 1 مليار دولار أمريكي.
- ETHFI (Etherfi) قد يتضاعف على الأقل: تم إعادة تعريف نموذج العمل من التأمين على السيولة إلى "وسيط مالي جديد على السلسلة"، مع المقارنة بـ Nubank (قيمة سوقية 80 مليار دولار، 139 مليون مستخدم). اليوم، 65% من الإيرادات تأتي من بطاقات الائتمان وخدمات القروض، مع إيرادات يومية تتراوح بين 3-4 ملايين دولار (نمو سنوي بنسبة 10 أضعاف)، ويمكن أن يصل استرداد وحذف العملات السنوي إلى أكثر من 30 مليون دولار، مما يجعل السعر الأساسي عند مضاعفة 30 يتجاوز دولارًا واحدًا.
- إعادة تقييم تقييم Pump: الحالية فقط 5 أضعاف مضاعف الشراء، بينما Hyperliquid و Lighter عند 30-40 ضعف. لا يُعد Pump عملة هوائية، بل "أكبر مشروع تجاري في عالم التشفير"، مقارنة بـ Las Vegas Sands و MGM و DraftKings و FanDuel وأسواق التنبؤ، حيث تم التحقق من استدامة الإيرادات لأكثر من عامين. حتى عند تقييمه بمضاعف 10 دون اعتبار النمو، لا يزال هناك مساحة بنسبة 100%.
- الهيب: أحد أفضل ممثلي النموذج الكريبتوجي (تسوية 24/7، جميع الأصول على السلسلة)، وقد حدثت عملية اكتشاف أسعار الإصدار لأسهم جديدة مثل SpaceX وCerebras وUnitary بالفعل على Hype. سوق الأصول الواقعية من خلال HIP-3 يجلب حجم التداول ولكنه لا يزال في مرحلة الاستثمار ولم يحقق أرباحًا بعد؛ بينما عادت الأموال الكريبتوجية الرئيسية، فارتفع الدخل اليومي من ملايين إلى 5 ملايين دولار يوميًا.
- تحديد الدورة: عصر البنية التحتية قد انتهى. الفائزون في الدورة القادمة سيكونون التطبيقات من الصفر إلى الواحد التي تربط التشفير بالعالم الحقيقي، بالإضافة إلى الأصول التي يمكنها أن تعمل فعليًا كنقود (BTC وETH وZcash). عادت إمكانية اختيار ETH كنقود بسبب مخاطر كمومية البيتكوين ومخاطر التركز في المراكز الاستراتيجية.
ملخص الآراء الرائعة
- حول التحول: "في الماضي، كانت 95٪ من إيرادات التشفير تأتي من البنية التحتية، والآن تستحوذ التطبيقات على ثلثي الإيرادات. هذا هو التحول الحقيقي في هذه الدورة."
- حول نموذج تقييم VVV: "أنا لم أقم بتقديره عشوائيًا. أنا م出身 من تطوير الشركات وFP&A، وقد قمت بالعودة من الإيرادات والهامش الإجمالي وإعادة الاستثمار."
- حول ETHFI: "إنهم يُغلفون إيثريوم ويبيعونه. عندما ترتفع إيثريوم من بنك جديد إلى وسيط مالي جديد، يتبعونها في الترقية."
- حول Pump: "هذا هو أكبر عمل قمار في عالم التشفير. لن تسأل من هم عملاء ساندز لاس فيغاس، لكن هذا العمل مستمر منذ ثلاثين عامًا."
- حول الدورة: "لقد انتهى عصر البنية التحتية الفائقة. الفائزون في هذه الدورة هم التطبيقات من 0 إلى 1 التي تربط التشفير بالعالم الحقيقي، والأصول التي يمكنها حقًا أن تكون نقودًا."
النص
أولاً، كيف يرى Relayer الاستثمار في العملات المشفرة؟
ديفيد: مرحبًا بأوستن باراك، مؤسس Relayer Capital. دعونا نبدأ بمناقشة إطار الاستثمار، ثم نحلل الأصول واحدة تلو الأخرى.
أوستن: سوق التشفير يتغير باستمرار، فالاستراتيجيات التي كانت فعالة في عام 2017 لم تعد تعمل في عام 2021 أو 2024. هناك نوع من المواضيع يظل فعالًا بشكل متكرر، وهو تقاطع "النمو" و"القيمة". لا أحد يأتي إلى التشفير للبحث عن شركة تنمو بنسبة 10% سنويًا وتُقيَّم بأربعة أضعاف قيمتها، فهناك العديد من الشركات مثل هذه. يبحث المستثمرون عن الأصول التي تشهد أسرع نمو مع وجود مساحة للقيمة. إن رأس المال المشفر نفسه يخضع لدوريات، حيث تشهد التقييمات مبالغة شديدة أو تقليلًا شديدًا، وفي هذه الفترات غالبًا ما تظهر لحظات تحقق الشرطين معًا: "النمو + القيمة".
ديفيد: هل المراكز الحالية على الخطين؟
أوستن: تراكب التشفير مع الذكاء الاصطناعي، وتوسيط التداول على مدار الساعة. فينيس، بامب، هايبرليكوييد، إيثير جميعها تقع عند تقاطع هاتين الخطتين. أسست Relayer قبل سنتين ونصف، وكنت شريكًا سابقًا في Coin Fund. تُدار Relayer حاليًا في مجال السيولة واستثمار رأس المال المخاطر، لكن 95% من جهودنا هذا العام تركز على رموز السيولة، بينما نخصص 5% فقط للمشاريع المبكرة في جولة البذور.
ديفيد: ألا تتابع سردية السلاسل من الطبقة الأولى وشبكات الطبقة الثانية؟
أوستن: عصر البنية التحتية انتهى تقريبًا. القصص الجديدة حول السلاسل العامة من الطبقة الأولى والشبكات من الطبقة الثانية كانت من دورة سابقة، وفي هذا العام اتجهت الأموال بوضوح نحو طبقة التطبيقات.
كيف تم حساب سعر الهدف لـ VVV عند 43.9 دولارًا؟
ديفيد: نشرت مؤخرًا تغريدة تقول إن VVV مُقيَّمة بشكل مفرط دون القيمة في تقييم مُخفَّض بالكامل قدره 1 مليار دولار، حيث يُعطي النموذج السعر المنطقي عند 43.9 دولارًا. دعنا نتحدث عن هذا النموذج.
أوستن: أنا م出身 من تطوير الشركات وFP&A، وأنا أعود من الإيرادات والهامش الإجمالي. إن نموذج عمل فينيس هو "بوابة ذكاء اصطناعي خاصة وغير خاضعة للرقابة"، وتشمل رسومًا من نوعين: الاشتراك (بثلاث مستويات: 18 و68 و200 دولار) وشراء نقاط الائتمان. يجب على مستخدمي الاشتراك الثلاثة تجاوز الحدود شراء نقاط إضافية. في نهاية يونيو أو أوائل يوليو، جمعوا جولة تمويل جديدة بقيمة تقييم قدرها 10 مليارات دولار، مع مزيج من الأسهم والعملات المعدنية. يشعر الكثير من الناس في السوق بالقلق عند سماع مصطلح "الأسهم + العملات المعدنية"، لكن فينيس قدمت تصميمًا أنيقًا جدًا: فالنشاط الأساسي هو استخدام المستهلكين لمنتجات الذكاء الاصطناعي ودفعهم عبر بطاقات الائتمان، بينما يتم تشغيل العمليات خارج السلسلة مقدمًا؛ أما العملات المعدنية فتُستخدم لاستيعاب وظيفتي التدمير على السلسلة وتشفير قوة الحوسبة.
ديفيد: كيف يتم حساب التدمير؟
أوستن: على المدى القصير، تُحوّل فينيس تقريبًا جميع التدفقات النقدية الحرة المتبقية بعد إعادة الاستثمار إلى الرمز. هناك حاليًا آليتان للإزالة: إزالة كمية محددة من VVV لكل اشتراك جديد حسب الفئة؛ وإزالة 5٪ عند شراء نقاط الائتمان. على المدى الطويل، يخططون لإضافة آليات جديدة تدريجيًا، مثل تجديد الاشتراكات.
ديفيد: دعني أتحقق من أجلك، هل شراء نقاط الائتمان هذا هو نفس شيء الاشتراك أم منتج جديد؟
أوستن: منتج جديد بدرجة 2، يهدف أساسًا إلى تشجيع المستخدمين على استخدامه بكثرة. لكن Minds هو منتج جديد بدرجة 5، وهو متجر تطبيقات ذكاء اصطناعي يسمح للمستخدمين المتشددين بحزم موجهاتهم ومجموعات نماذجهم كمنتجات لبيعها للآخرين، مع أخذ فينيس نسبة مئوية، ثم إجراء التدمير. هذا هو أكبر عامل تدمير لهم في عام 2027.
ديفيد: تحليل الأرقام.
أوستن: في أغسطس، بلغ إيرادات فينيس السنوية 107 ملايين دولار، وتم تدمير 8.3 ملايين دولار سنويًا. في عام 2027، أفترض أن الإيرادات ستصل إلى 336 مليون دولار، والتدمير إلى 70 مليون دولار. حيث تساهم Minds بـ 29 مليون دولار، أي 40% من التدمير. 70 مليون ضرب 50 ضعف التقييم، تعادل市值 رمزية قدرها 350 مليون دولار، وبتوزيعها على إجمالي كمية الرموز بنهاية عام 2027، تصبح القيمة 43.89 دولارًا. أعطي نموذجي درجة تفاؤل 6 من أصل 10.
ديفيد: هل سترتفع بنسبة 5٪ عند شراء هذه النقاط الائتمانية؟
أوستن: أفترض أن الارتفاع سيصل إلى 10% بحلول عام 2027. لقد مرّوا بمسار "الإتلاف التقديرية → الإتلاف حسب الاشتراكات الجديدة → الإتلاف حسب نقاط الائتمان"، مع وتيرة تتحقق وتزيد من التزامها في نفس الوقت.
ديفيد: ما السعر الحالي؟
أوستن: حوالي 16 دولارًا أمريكيًا، وكان السعر 12 دولارًا أمريكيًا عندما قمت بتحديث النموذج قبل يومين. لم أتوقع نموًا في الإيرادات بنسبة 10 أضعاف خلال 8 أشهر؛ افتراض Minds بقيمة 29 مليون دولار أمريكي كان غير قابل للتخيل قبل 8 أشهر، لذا فإن هذا النموذج حاليًا "متحفظ بدرجة معقولة ومرتفع قليلاً"، وليس "مبالغًا فيه تمامًا".
ديفيد: هل أنت على دراية بفريقك؟
أوستن: مألوف جدًا. كنت أتابع منذ طرح VVV في بداية عام 2025، وبدأت بالمشاركة في الإيرادات من Virtuals وAIXBT. ثم فاتني لفترة، لكن في بداية عام 2026، عندما كتب إيريك التغريدة الطويلة عن نموذج اقتصاد الرمز المميز وDEM (القدرة الحاسوبية المُرقمة)، قرأت كامل السلسلة في التاكسي، واستغرق الأمر 40 دقيقة للقراءة، وقمت فورًا بإنشاء محفظة في الصندوق.
ثالثًا: منطق أن ETHFI سيتضاعف على الأقل مرتين
ديفيد: أيضًا تحدثت عن Etherfi بتركيز، لماذا؟
أوستن: هذه أول استثمار مخاطر منذ تأسيس الصندوق، وقمنا بقيادة جولة Series A في فبراير 2024. في ذلك الوقت، كانوا لا يزالون يركزون على إعادة إعادة الاستثمار في التأمين السائل. بعد مناقشتي مع مايك وروك، لم يكن ما أثار إعجابي في الفريق هو قدرتهم على التنفيذ فحسب، بل أيضًا قدرتهم على التنبؤ بمسار المنتجات — فهم يعرفون أي المنتجات تُستخدم لجذب العملاء وأيها ستُصبح سلعًا. إعادة إعادة الاستثمار في التأمين السائل هي من الفئة التي ستُصبح سلعًا.
ديفيد: هيكل الأعمال اليوم؟
أوستن: 65% من الإيرادات تأتي من أعمال "البنوك الجديدة" (استخدام بطاقات الائتمان وفوائد القروض)، بينما لا يزال 35% فقط مرتبطًا بالعوائد والرهن. الاتجاه مقلوب تمامًا. لم يُدرك السوق هذا الفرق في الإدراك بعد. في اليوم الذي تم فيه الإعلان عن خطة خفض التضخم في Ethereum، هبط Etherfi بأكثر من 10% في ذلك اليوم، كما هبط Lido، ولا يزال السوق يُسعرهما وفقًا لتسمية "الرهن السائل"، لكن Etherfi اليوم لم يعد كما كان Lido.
ديفيد: من هو المعيار؟
أوستن: نوبانك. سوق بقيمة 80 مليار دولار، و139 مليون مستخدم، كل ذلك بفضل "تقديم منتجات أكثر ودية للمستخدمين". إن إيثيرفي تفعل نفس الشيء: إصدار نسخة سلسلة مدعومة بالعملات المستقرة العالمية. إن إيثريوم نفسها تتصاعد من بنك جديد إلى وسيط مالي جديد (ربط كامل للأسهم المُرمَّزة وأصول العالم الحقيقي)، ومنتج إيثيرفي يضيف طبقة إضافية بسهولة ليُباع، دون الحاجة تقريبًا إلى تكاليف إضافية.
ديفيد: إيقاع الإيرادات؟
أوستن: الآن بين 3 إلى 4 ملايين دولار يوميًا، بزيادة قدرها 10 أضعاف مقارنة بالعام السابق. لا تزال الأعمال الجديدة في مرحلة النمو. المصدر الرئيسي للإيرادات للبنوك/ووسطاء التداول من الجيل الجديد هو فائدة القروض، حيث تأتي 60% إلى 70% من إيرادات Nubank من فائدة القروض، بينما تأتي فقط 4% من إيرادات Etherfi من فائدة القروض، مما يشير إلى وجود مساحة هائلة. كما أنهم قاموا باتفاق تقاسم 80/20 مع Aave v4، حيث يتم ربط القروض مباشرة بInstances Aave، مما يسمح للفريق بالبقاء خفيفًا.
ديفيد: كيف تُحسب التقييم؟
أوستن: أجرت Blockworks نموذجًا متحفظًا يتوقع شراءً وإحراقًا بقيمة 21 مليون دولار خلال الأشهر الـ12 القادمة. أميل إلى التقدير المتفائل، على الأقل 30 مليون دولار. التقييم بمضاعف 30 منطقي جدًا في قطاع الوسطاء الماليين الجدد، مما يعني أن سعر الرمز قد يصل إلى دولار واحد، بينما هو حاليًا حول 0.5 دولار، أي أنه على الأقل سيتضاعف. قللت Blockworks من افتراضات النمو بنسبة النصف، لكنني أعتقد أنه ينبغي زيادتها. معظم العرض الرمزي متداول بالفعل، ولا توجد ضغوط إضافية من إطلاق جديد، وهي هيكلية تشبه إلى حد كبير الأسهم الناضجة التي تخضع لضغط مستمر للشراء والإحراق.
رابعًا: إعادة تقييم Pump و Hype
ديفيد: المضاعف الحالي للشراء هو 5 أضعاف، بينما هايبرليكوييد وليغتر عند 30-40 ضعفًا. ما رأيك في هذا الفرق؟
أوستن: Pump فعلاً رخيصة. أصنفها كـ"أكبر عملية قمار في عالم التشفير"، حيث تشمل نفس فئة الأعمال مثل ساندز لاس فيغاس وMGM وDraftKings وFanDuel وأسواق التنبؤ وخيارات الصفر ورهانات Robinhood. الناس لا يلعبون منتجات ذات قيمة متوقعة سلبية لتحقيق الربح، بل من أجل التباين، وهذه الصناعة يمكن أن تستمر لعقود. زاد إيرادات Pump بنسبة 80% على أساس ربع سنوي خلال الـ90 يومًا الماضية، وقد أثبتت متانتها على مدار أكثر من عامين، ولا يزال السوق يتحول في فهمه لمفهوم "المتانة".
ديفيد: كيف نرفع التقييم؟
أوستن: مضاعفة شراء بنسبة 10 أضعاف أكثر منطقية من 5 أضعاف. حتى دون نمو، يمكن أن يتضاعف التقييم. مع النمو المستمر، لا يزال هناك مجال للصعود. لقد ارتفع Pump بنسبة 3 أضعاف خلال آخر شهر ونصف إلى شهرين، لكنني أعتقد أن الطريق لم ينتهِ بعد.
ديفيد: ماذا عن Hype؟
أوستن: قد يكون Hype أعمق مثال على تطبيق نموذج التشفير، باستثناء العملات المستقرة وBTC وZcash. التسوية على مدار 24/7، جميع الأصول على السلسلة، نقل النظام المالي بأكمله إلى السلسلة. أحدث نقطة اهتمام هي اكتشاف سعر الإصدار الأولي للأسهم، حيث تم اكتشاف أسعار أصول لم تُطرح رسميًا بعد للاكتتاب العام مثل SpaceX وCerebras وUnitary بالفعل على Hype من قبل السوق. قد تستخدم البنوك الاستثمارية في المستقبل شاشة Hype كمرجع لتحديد أسعار الاكتتابات العامة.
ديفيد: كيف تسير الأمور المالية؟
أوستن: الزيادة الرئيسية كانت في حجم السوق على HIP-3 (السلع، الأسهم، المؤشرات)، لكن هذه الأسواق لا تزال في مرحلة الاستثمار ولم تحقق أرباحًا كبيرة بعد. أما الأصول الحقيقية التي تولد الدخل "البقرة الذهبية" فهي العقود الدائمة للعملات المشفرة. قبل أسبوع، كانت الرسوم اليومية تبلغ في حدود الملايين، لكن في أحد الأيام الأخيرة وصلت مباشرة إلى 5 ملايين دولار. العودة المستمرة للأموال إلى ساحة العملات المشفرة الرئيسية هي التي استفادت منها هايبي بشكل مباشر، لأنها تستفيد من عودة الأموال المشفرة وتقلبات الرموز.
ديفيد: ذكرت أيضًا مخاطر "العملة المعدنية مقابل الأسهم" الخاصة بـ Pump و VVV.
أوستن: نعم، كان Pump في البداية 100% إعادة شراء، لكن هذا غير مضمون إلى الأبد. هذا العام، تم تغييره إلى 50% من الإيرادات لإعادة الشراء، مع التزام لمدة 12 شهرًا، والـ50% المتبقية تُستخدم لإعادة الاستثمار. بالنسبة لمؤسسة تمتلك كمية كبيرة من الرموز وترغب في بناء عمل طويل الأمد، فإن استمرار العقد العام المقبل يظل مجهولاً. السوق يُخصم هذا الخطر بشكل معقول، لكن من غير المرجح أن تتخلّى فرق رائدة عن الرموز بشكل نشط. يمكن خصم هذا الخطر من خلال مضاعف إعادة الشراء، مع تطبيق مضاعف متحفظ يتراوح بين 6-10، أو مضاعف متفائل يتراوح بين 10-14.
خامساً: تحديد الدورة: التطبيق + المال
ديفيد: كيف نُعرّف هذه الدورة؟
أوستن: لفترة طويلة في تاريخ صناعة التشفير، استحوذت البنية التحتية على أكثر من 95% من الإيرادات الإجمالية؛ الآن، تستحوذ التطبيقات على ثلثي الإيرادات، بينما تبقى البنية التحتية على ثلثها. ستستمر هذه النسبة في التحرك، وقد تستحوذ التطبيقات على أكثر من 90%. أكثر الرموز تماسكًا مع مرور الوقت هي فئتا "التطبيقات" و"النقود". لن يختفي البيتكوين، كما عادت عملات مثل زيكاش كـ"نقود" لتلعب دورًا جديدًا: فزيكاش تخدم فئة مستخدمين مختلفة، وتحمل الهدف الأصلي للتشفير قبل عشر سنوات، وشهدنا مؤخرًا عودة محترفي البيتكوين الأصليين لتقديم تدفقات مالية هيكلية إليه.
ديفيد: ماذا عن ETH؟
أوستن: يقع ETH الآن في موقع مثير جدًا، حيث يمتلك إمكانية أن يصبح "نقودًا"، وهي زاوية لم أنظر إليها بجدية منذ فترة طويلة. لدى البيتكوين عدة عوامل: مخاطر الحوسبة الكمية، ومخاطر التركيز في المراكز الاستراتيجية، وعوامل هيكلية أخرى. عندما تُجمع معًا، تصبح قابلية ETH كـ"نقود" أقوى مما كانت عليه في أي وقت مضى. لقد أثبتت إيثريوم قيمتها باستمرار من خلال دعم الأعمال، ومؤخرًا مع عودة سردية "النقود"، أصبحت جوانب التقييم مثيرة للاهتمام.
ديفيد: ما رأيك في سولانا؟
أوستن: سولانا هي السلسلة العامة التي تشهد أعلى نشاط فوري على السلسلة حاليًا، وهي تدعم جميع عمليات Pump. لكنها حاليًا في مرحلة محرجة: مستخدمة بكثافة، لكنها لا تحقق أرباحًا كبيرة لأن MEV المُستَخلَص قلّ. سولانا واحدة من أكثر الاستثمارات قيمة في تبني التشفير، لكن يجب مراقبة كيفية تحويلها الاستخدام إلى إيرادات.
ديفيد: ماذا عن سلسلتي Base وRobinhood؟
أوستن: كلها سلاسل عامة مُستخدمة بكثافة، ركّز على ما يمكن الحصول عليه من طبقة التطبيقات منها.
ديفيد: ختامًا، كيف سيتم تذكر هذه الدورة عام 2026؟
أوستن: ستكون سنة 2026 سنة تحقيق السرديين "التطبيق" و"النقود"، وهي سنة الدخول إلى التطبيقات من 0 إلى 1 التي تجد التقاطع بين التشفير والعالم الحقيقي. عند النظر للخلف، سيتم تذكر فينيس وهايبرليكوييد وبامب وإثيرفي وبيتكوين وزكاش كنقاط دخول لهذه الدورة.