聊聊亞馬遜三季度財報的「瑕不掩瑜」，財報其實還可以，但當下的市場環境下有瑕疵。先說瑕疵：1）營收略低於預期，很大程度是今年會員日 Prime Day 在公司的多數重要市場地區均提前至二季度，去年則是在三季度。 淨利潤為 206.9 億美元，低於去年同期的 211.9 億美元；稀釋後 EPS 為 1.89 美元，同比下降 3%。這一同比下滑很大程度上與去年同期的非經營性高基數有關——2025 年三季度亞馬遜因 Anthropic 投資確認了 95 億美元稅前收益，而今年同期沒有類似收益， 廣告業務三季度表現低於預期，公司表示廣告收入受到 Prime Day 時點等因素影響，並預計四季度廣告收入同比增速將回升至高十位數區間。如果這一指引兌現，三季度廣告降速可能更多是時點擾動，而非廣告業務結構性放緩。 2）市場最害怕的點 AI 資本開支成為股價壓力核心：自由現金流大幅轉負，資本開支是這份財報引發市場負面反應的關鍵。 亞馬遜三季度資本支出高達 772.6 億美元、約為去年同期的 1.2 倍，較市場預期高逾 34%；自由現金流連續第二季錄得負值，從去年同期的流入 147.9 億美元轉為流出 423.6 億美元，流出規模遠超二季度。公司還維持約 2200 億美元的 2026 年全年現金資本支出指引不變，並未釋放 AI 投入放緩的信號。 3）下一季指引沒有給驚喜 亞馬遜給出的四季度指引總體處於華爾街預期附近。 公司預計四季度淨銷售額在 2400 億至 2470 億美元之間，同比增長 12% 至 16%，該營收區間的中值為 2435 億美元，略低於分析師預期的 2445.2 億美元，但預期值落在指引區間內。 亞馬遜預計四季度經營利潤為 285 億至 335 億美元，而市場預期約 331 億美元。換言之，公司指引上限僅略高於共識預期，中點 310 億美元則低於預期。 再說亮點 1）亞馬遜三季度經營利潤為 280.8 億美元，較去年同期的 174.2 億美元大增 61%，經營利潤率從去年同期的 9.7% 提升至 13.9% 2）財報最大亮點仍是 AWS。三季度 AWS 淨銷售額同比增長 39.3% 至 459.8 億美元，較分析師預期高 1.3%，創近五年來最高單季增速，季末年化收入運轉率達 1840 億美元，環比二季度末時增長 8.9%。 總的來說， 亞馬遜三季度營收和 EPS 均小幅不及預期，廣告收入略低於預期，四季度利潤指引中點偏弱，同時資本開支大幅超預期且全年 AI 投入計劃維持高位。但 AWS 的強勁增長和歷史最高經營利潤率是財報的亮點，但在當前市場環境下，投資者更關注 AI 投入是否會持續壓低自由現金流，以及高資本開支能否在可見週期內轉化為足夠高的利潤和現金回報。所以盤後股價走弱。 怎麼看亞馬遜的這份財報呢？個人角度「瑕不掩瑜」，核心是要看增長空間，燒錢這一點大家都很清楚，但是對於 AWS 和亞馬遜能成長到什麼階段、市場並不清晰。但這次三季度財報和電話會，其實能看到未來那個圖景的樣子。 1）CEO Andy Jassy 將當前 AWS 的增長邏輯描述為一個自我強化的「飛輪」：領先的功能與安全性吸引客戶遷移上雲，雲端集中的數據與應用反過來驅動 AI 推理需求，AI 推理又帶動核心計算、存儲與網絡消耗，進而推動 AWS 在基礎功能上持續再投資。 Jassy 在回答高盛的問題時，認為未來會有多个能力接近、適合不同任務的模型，企業會在同一應用中組合使用，並隨著價格和性能變化進行切換。他認為 Bedrock 有成長到 EC2 同等級別服務規模的潛力。 普通企業的需求有了更扎實的證據 Fortune 500 企業在 Bedrock 上的支出 接近去年同期的 7 倍，這表明大型企業的實際消費明顯擴張； Bedrock 整體 token 用量接近去年同期的 17 倍，Q3 部署的 agent 數量為此前三個季度合計的約 2 倍 這些也都說明推理調用規模快速增長，企業構建和運行 agent 的範圍再進一步擴大。 2）自研晶片外銷可能是新的亮點 Q3 單季度，使用亞馬遜定制晶片（Graviton 和 Trainium）的客戶節省了超過 20 億美元。Trainium 和 Graviton 的收入承諾同比增加了 20 倍以上。Jassy 說明： 由於 Trainium 的需求如此強勁，客戶不斷鼓勵我們將其在 AWS 之外提供，我們打算在 2027 年後期這樣做。 3）AWS 未來兩年的營收體量 Jassy 同時預計 AWS 在 2027 年和 2028 年的增速均可超過 40%，並有望在未來五至十年內實現年收入突破一萬億美元。與此同時，公司積壓訂單達 5780 億美元，同比增速達三位數。 按照 Jassy 的說法，三季度 AWS 年化營收 1840 億美元，如果 27 和 28 年增速均可超過 40%，按照最低 40% 計算，28 年 AWS 营收體量超過 3600 億美元。 4）堅定的燒錢 市場很擔心亞馬遜的資本開支、但官方預計 2027 年這一支出還將「顯著增加」。 面對這種「燒錢」速度，Jassy 的立場異常堅定。他明確表示，這是構建長期平台的戰略，而非短期出租數據中心。原話是： 「AI 是我們一生一次的機會，它是我們有生之年最大的技術變革。如果我們能將一個 1840 億美元年營收的業務連續兩年保持 40% 以上的增速，並最終走向萬億美元，為了繼續保持領導地位，我們必須投資。」 Jassy 電話會裡的一句話展示他對於這場豪賭的意義： 「我們有能力為這一計劃提供資金，我認為它將永遠改變亞馬遜的規模，永遠改變我們的營收和自由現金流。」