LeopoldTracker 發布了 Leopold 最新的倉位。 先說清楚口徑。 LeopoldTracker 這兩條是目前最新的整理，但公開股票權重來自 6 月 30 日的 Q2 13F；7 月爆倉後，Situational Awareness 已經把大部分公開股票賣給 Citadel。所以不能說今天 Sandisk 還是 28%、Micron 還是 27.5%。 但把爆倉前最後一張完整組合，和爆倉後繼續發生的投資放在一起看，反而能看出一個很清楚的趨勢： Leopold 正在沿著 AI 產業鏈往上游走，專門買那些可能被算力擴張突然擠爆的瓶頸。 Q2 最誇張的是記憶體。 Sandisk 28%，Micron 27.5%，兩家公司合計超過整個公開股票組合的 55%。 Micron 一個季度增持超過 277 倍，Sandisk 增持 119%。 再往下是 Bloom Energy 9.4%、TSMC 6.3%、Nebius 6.1%，然後是 CoreWeave、Core Scientific、Applied Digital、IREN、Riot。 這一層已經很好理解： HBM / NAND、晶圓製造、GPU Cloud、數據中心、電力。 但我覺得更值得看的是他那些不到 1% 的 Moonshot。 CleanSpark、Bitdeer、Hive，本來都是礦企。AI 數據中心起來以後，市場開始重新給它們手裡的電力接入、土地和基礎設施定價。 Solaris Energy Infrastructure 做分佈式能源。 Babcock & Wilcox 做鍋爐和發電設備。 ProPetro 做油田服務。 Vishay 做電阻、電容、功率半導體和各種基礎電子元件。 甚至 T1 Energy 這種太陽能製造商也進來了。 股票越往名單下面看，越不像傳統意義上的 AI 公司。 這恰恰是最有趣的地方。 Leopold 現在這套邏輯可以簡化成一句話： 如果未來幾年 AI CapEx 真的繼續往萬億美元規模衝，下一樣會不夠用的東西是什麼？ 最開始答案是 Nvidia GPU。 然後變成 HBM。 再後來是數據中心機櫃、變壓器、電力接入、天然氣輪機。 繼續往上追，就會碰到鍋爐、油田服務、電氣元件、光伏製造，甚至製造這些晶片所需要的設備。 所以這已經不只是 AI Trade 了。 更準確地說，它正在變成一場 AI Scarcity Trade。 誰能賣最多 GPU 當然重要，但隨著資本支出規模擴大，真正產生超額利潤的地方，可能逐漸轉移到那些供給曲線最硬、擴產最慢、過去又沒人願意提前投資的環節。 一台 GPU 可以一年迭代一次。但一座電廠、一條輸電線路、一套半導體設備供應鏈，沒有這麼快。 這也是為什麼 Leopold 爆倉之後的動作特別值得看。 7 月，他因為高槓桿 AI 倉位暴跌 67%，被迫出售大部分公開股票、消除槓桿。照理說，這種時候最自然的反應應該是收縮。 結果 8 月，他又往 Source Foundry 砸了 4 億美元，累計投資達到 5 億美元。 Source Foundry 做的是半導體製造設備。 它甚至已經繞過 Nvidia、TSMC 和記憶體，直接往 ASML 所處的那一層走了。 這筆投資發生在爆倉以後，所以比 6 月底那張 13F 更能說明 Leopold 現在到底相信什麼。 **他輸掉的可能是槓桿，但目前看並沒有放棄原來的產業判斷，**甚至還在繼續往上游走。 把整張圖連起來，大概就是： GPU → HBM / NAND → GPU Cloud → 數據中心 → 電力 → 發電設備 → 能源 → 電氣元件 → 半導體製造設備。 我現在越來越覺得，未來兩三年 AI 投資裡一個很重要的變化，就是大家會逐漸停止尋找誰是下一個 Nvidia。 大家會開始關注另一個問題： 如果 Nvidia 們真的賣出這麼多晶片，整個工業體系裡究竟什麼東西會先不夠用？