七家上市或準備上市的國產 AI 芯片公司，上半年一共做了約 215 億元收入。其中六家披露存貨的公司，賬上已經趴著 239 億元庫存。 五家披露經營現金流的公司，半年合計燒掉約 64 億元現金，只有寒武紀還是正的。 這 239 億也不能簡單理解成「晶片賣不掉」。 寒武紀就是個很好的例子。它大約 90 億的存貨原值裡，57 億還是原材料，25 億在代工環節，真正的成品和已經發出去等待驗收的貨只有約 7 億。 錢提前幾個月就已經交給晶圓、存儲、基板和封裝了，收入卻要等晶片做完、伺服器組起來、客戶驗收以後才能確認和回款。訂單增長得越快，中間需要墊的錢越多。 所以現在幾家國產 GPU 廠商其實都在找別人替自己扛這段現金週期。 寒武紀半年存貨從 49 億漲到 82 億，給供應商的預付款從 7 億漲到 29 億，同時應付票據從 3.5 億暴漲到 30.9 億，大量採購開始用銀行承兌來付。 摩爾線程更誇張，半年收入 17.4 億，存貨已經做到 35.5 億，經營現金流淨流出 21.7 億，長期借款漲到 28.3 億。 把七家公司拆開看，庫存最後主要靠四種錢撐著： 供應商和銀行給的賬期、客戶提前打的錢、銀行貸款，以及不斷融進來的新股本金。 這裡才是我覺得最值得警惕的地方。 按存貨對應年化銷售成本粗算，寒武紀大約要背 445 天庫存，摩爾線程約 590 天，英偉達只有約 108 天。口徑並不完全一樣，但數量級差得太大了。 而且英偉達現在做的是另一件事：它已經有能力給大客戶最長接近一年的賬期，拿自己的資產負債表替客戶融資。 國產 AI 芯片廠商的資金流向正好相反：供應商、銀行和股東還在替晶片公司融資，晶片公司再拿這些錢養自己的庫存。 所以國產替代真正進入下半場以後，我反而沒那麼關心又出了多少 TOPS、跑贏了哪個 Benchmark。 下一張成績單應該看三個東西：存貨周轉、應收賬款、經營現金流。 晶片能做出來，只證明技術成立；訂單能拿下來，只證明客戶願意試。 什麼時候客戶的錢，可以養下一批晶圓，國產 AI 芯片才真正變成了一門能自己滾起來的生意。