一個協議可以花數百萬美元購買自己的代幣，但仍然讓持倉者狀況更糟。 因為購買代幣只是問題的一半。另一半則取決於有多少供應量進入流通、購買的代幣是否被焚毀，以及投資者購買代幣的價格。 根據使用 DefiLlama 數據的追蹤器估算，截至 2026 年 10 月 15 日的一年內，23 個計劃共進行了 15.1 億美元的回購，最近 30 天的回購額為 1.55 億美元。 三個協議合計佔比約 72%： > @HyperliquidX：7140 萬美元（46.1%） > @Pumpfun：3040 萬美元（19.6%） > @Uniswap：976 萬美元（6.3%） > 其他計劃：4344 萬美元（28%） 但誰真正受益？ … α/ 花錢不等於創造價值 以 10 億美元的市值為基準，1 億美元的回購代表估值的 10%。 而以 100 億美元市值為基準，1.5 億美元的回購僅佔 1.5%。 花錢最多的協議，未必提供更佳的經濟模型。 此外，代幣的處理方式至關重要。購買的代幣可能被永久焚毀、存入金庫，或未來重新分配。這些都不是等效的結果。 … β/ 三個計劃，三種不同風險 Hyperliquid：交易手續費透過其協助基金資助 $HYPE 的購買。一份於九月提交給美國證券交易委員會的文件顯示，截至 8 月 23 日，99% 的協議費用已流入該基金，並已收購並永久移除 4670 萬枚 $HYPE。 但未來的發行與貢獻者分配使供應量形勢變得複雜。解鎖並非自動轉為售出，而代幣焚毀也無法保證流通供應量必然減少。 Pumpfun：其儀表板目標是將 50% 的收入用於 $PUMP 的回購與焚毀。追蹤器估計年化回購收益率為 17.8%。 這並非 17.8% 的投資者回報率。若投機交易趨緩，手續費收入與回購也可能隨之減緩。其儀表板亦標示，在自訂交易對變更後存在報告限制。 Uniswap：$UNI 的 UNIfication 框架透過合約將符合資格的手續費與代幣焚毀連結。該提案還包含 1 億枚 $UNI 的金庫焚毀，以及每年 2000 萬枚 $UNI 的增長預算。 焚毀金庫中的代幣，並不等同於購買流通中的代幣。而交易額也並非自動轉化為 $UNI 捕獲的收入。 … γ/ 淨吸收揭示了什麼 假設有三個虛構代幣： > A：買入 1 億美元；新增 1.5 億美元流通供應。淨變化：-5000 萬美元。 > B：買入 8000 萬美元；新增 2000 萬美元流通供應。淨變化：+6000 萬美元。 > C：買入 5000 萬美元；無新增流通供應。淨變化：+5000 萬美元。 相對於其市值分別為 10 億、20 億與 5 億美元，這些簡化的淨吸收率分別為 -5%、+3% 和 +10%。 C 的回購金額最小，但相對吸收力最強。 這些僅為示意，非實際協議數據。它們假設所有購買永久移除流通代幣，且所有新供應均立即進入流通。實際解鎖並非自動售出，而金庫持有的代幣也可能重新進入流通。 … δ/ 回購收益率不等於收益收益率 治理代幣並不會自動賦予股東權利或對協議利潤的索償權。 而由手續費資助的購買可能具有週期性。 在牛市中，交易量上升、收入增長、回購加速；在熊市中，購買力可能收縮，而此時持倉者卻正想賣出。 將一個強勁月份的數據年化，並不能使其收入變得持久。 … ε/ 我的看法 回購能將協議的成功與代幣價值連結起來。但單純花費的金額並非一個良好的獨立排名指標。 更好的比較方式應結合可持續的手續費收入、永久性焚毀、實際流通供應量變化與估值。 真正的勝利者，未必是購買最多代幣的協議，而是能為每單位投資者支付的資金創造最持久價值的協議。