SEC 的新策略：在發布後建立，無需 Howey 測試 多年來，加密項目一直面臨著一個艱難的證券法問題：何時軟體開發不再是一種投資承諾，而僅僅是普通的軟體開發工作？ SEC 企業融資部現已劃出更清晰的界線。 在 9 月 25 日發布的問答部分中，工作人員表示，開發者可以繼續為運行良好的加密網絡提供安全保障、維護與改進，資助開發項目，並協助擴展網絡效應，而無需將這些活動視為與 Howey 測試相關的「關鍵管理努力」。 同一份文件還涉及一個與傳統金融更為接近的問題：代幣回購。當加密系統已運行時，宣布回購非證券的加密資產本身，並不構成對「關鍵管理努力」的承諾。然而，在系統運行之前，若將回購活動宣傳為收入或利潤來源，則可能改變分析結果。 所出現的區別不在於積極的開發者與缺席的開發者之間， 而在於維護已良好運行產品的開發者，與購買者投資於該產品未來潛力的承諾之間。 加密貨幣不一定要淪為被遺棄的軟體。 問題源於普通科技公司很少需要解釋的一件事：軟體持續變化。 區塊鏈需要安全更新。開發者修復錯誤。協議增加功能。開發資助機構提供資金。生態系統支出以吸引應用和用戶。 在加密領域，這些活動可能與 Howey 理論產生交集，因為投資合同分析會考慮買方是否合理期望依靠他人的「關鍵管理努力」獲得利潤。 這導致了一種潛在的奇怪結果：一個網絡可能已運行，但負責維護它的開發者，仍因尚未停止開發而對代幣持有者具有經濟上的重要性。 SEC 工作人員的回應實際得多。 一旦加密系統已運行，提供安全、維護、改進或增強系統，或促進網絡效應的服務，均不被視為問答部分所指的「關鍵管理努力」。資助和為開發項目提供資金也可能屬於此類。 因此，持續開發並不會自動構成問題。 購買者在產品運行前被承諾的內容，仍至關重要。 官方報告可能比 GitHub 上的任何更新都更重要。 這一點在行銷部分尤其明顯。 工作人員認為，宣傳加密系統當前的功能與實用性，很可能不足以構成對「關鍵管理努力」的承諾。 項目甚至可以使用不具體、富有遠景的語言討論潛在的未來功能與實用性，只要這些資訊未宣傳潛在利潤。評估仍取決於具體事件與情境。 這為開發團隊與用戶溝通提供了明確的區分。 一個項目解釋其網絡如何運作，或討論他們希望開發的功能，有別於告訴代幣購買者團隊未來的工作將為他們創造財務利潤。 這使得行銷內容不僅僅是品牌建設問題。 網站、代幣文件、社交媒體貼文和回購公告，都可能幫助確定買方實際被期待獲得什麼。 回購行動比其他任何事都更清楚地體現了這種區別。 代幣回購之所以特別有趣，是因為它對傳統投資者而言非常熟悉。 項目可以使用協議收入或國庫資產回購自己的代幣。有時資產會被焚毀，有時供應量會減少，有時項目會公開討論對代幣持有者的潛在影響。 但工作人員並不將回購計劃的存在視為決定性因素。 對於一個運行良好的加密系統，宣布回購非證券加密資產本身，並不構成對「關鍵管理努力」的承諾。 對於尚未運行的系統，若發行方將回購計劃描述為對持有者的收入或利潤來源，結果可能不同。 因此，回購只是分析中的一個部分。 項目說服買方接受該概念的方式同樣至關重要。 這對有意借用上市公司回報語言的加密開發團隊來說是一個有用的警示。 將代幣回購稱為投資者的利潤來源，與將其描述為由協議資助的國庫管理、供應減少或代幣焚毀，含義截然不同。存單的驗證取決於它們實際的用途。 常見問題解答部分對存單代幣的處理也採用類似的功能方法。 一張存單代幣代表一種非證券性質的數字資產，當它僅僅證明持有者對已存入資產的所有權時，可被視為一種數字工具。 基於發行協議的流動性存單提供者所發出的存單，可被視為數字資產，因為其價值與功能性加密貨幣系統的程式化運作及市場供需緊密相關。 但工作人員也對何種情況可被視為存單設定了嚴格限制。 此工具不得為已存入資產增添任何新的經濟權利或優惠。更重要的是，所有權或控制權不得有效轉移給發行方。 這意味著發行方不得以任何方式借出、質押、再抵押、轉讓或使用已存入資產，亦不得使該資產受第三方支配。 這有助於區分兩種在交易介面上看似相似的結構。 一種代幣僅僅證明某項資產位於他處的所有權；另一種代幣則屬於一種結構，在該結構中，基礎資產正被實際經濟性地運用。 將兩者都稱為「存單」並不意味著它們是相同的。 加密貨幣交易所並不會自動成為推廣者。 證券交易委員會（SEC）的工作人員也排除了一項潛在的複雜問題：僅僅為某種加密資產提供市場，並不會自動使交易所成為該資產的推廣者。 在此分析中，交易平台僅在符合《證券法》第405條中「推廣者」定義時，才被視為推廣者。 這區分了提供流動性與成為圍繞某代幣的推廣機制一部分之間的差異。 這是一項相當明確但至關重要的澄清，尤其對於一個平台上可能交易數百種資產、而交易所並未參與其初始開發或分發的市場而言。 最終去中心化可能削弱原始發行方的權力。 常見問題解答隨後描述了項目發展的最後階段會發生什麼情況。 假設一個加密系統正在運行，且無任何中央方控制它。 工作人員表示，原始發行方的聲明幾乎不可能構成新的證券合約，因為無論是該發行方還是任何其他人，都無法充分控制該系統以決定其成功或失敗的關鍵行動。 這創造了一個有趣的生命周期。 在項目的初期階段，開發者的承諾至關重要，因為購買者可能正期待該團隊打造出目前尚未運作的產品。 然而後來，隨著網絡越來越少依賴任何中央實體，同一開發者在法律分析中的重要性可能逐漸降低。 代幣本身未必改變。 改變的是，持有者仍需信任誰——如果有的話——來確保系統運作。 真正的加密項目需要重新審視 因此，9月的常見問題解答為項目提供了比泛泛而談的「去中心化」指導更實用的信息。 擁有有效運行網絡的團隊可以審視其持續開發是否更接近於維護與改進，而非履行投資承諾。 市場推廣活動需單獨審視。描述當前實用性是一回事；將未來發展與持有者收益掛鉤則可能構成截然不同的法律風險。 傳達回購計劃的信息同樣需要嚴謹，尤其在功能啟用之前。此外，發行存單或包裝憑證的項目必須超越代幣名稱本身，審視所存入資產是否真正由存款人所有並由其控制。 這些要點中沒有一項自動被視為絕對安全區。工作人員始終根據具體情境及現行證券法概念來作出判斷。 這是一份地圖，而非SEC的新規則。 在解讀此文件時，有一個限制必須注意： 這些常見問題解答來自企業融資部的工作人員團隊。它們並非證券交易委員會（SEC）的規則、法規或聲明。委員會尚未批准或駁回這些內容，且文件明確指出，這些常見問題解答不具獨立法律效力，也不產生任何新義務。 它們的價值在於揭示了工作人員目前如何應對加密項目上線後所面臨的情況。 而最重要的解釋或許是最簡單的一個： 一個正在運行的區塊鏈不需要其開發者消失。 他們仍可繼續修復程式碼漏洞、資助開發並擴展網絡。證券法的問題日益聚焦於一個更具體的問題：持有代幣的人是否仍相信開發者會為他們創造利潤，還是僅僅在使用和持有與持續發展的軟體相關的資產。 根據亞歷山大·茲德拉夫科夫
