我認為智譜這份半年報中最值得關注的，其實是它上市後融資能力發生了什麼變化。 今年 1 月，智譜以 116.2 港元上市。IPO 加上綠鞋，共計淨募資約 48.96 億港元。 至 6 月 30 日，這筆資金已花費 45.88 億，使用率達 93.7%。其中原本計劃用於大模型研發、MaaS、訓練與推理基礎設施的資金，基本已用罄。 但同一時間，智譜股價已大幅上漲。 7 月，它以每股 1588 港元再次配售 1978 萬股。此價格為 IPO 發行價的 13.7 倍。 新增股份僅佔擴大後股本約 4.25%，卻一次融資 313.75 億港元，為 IPO 募資額的 6 倍以上。 這件事比半年報中的收入增長更為重要。 因為對於大模型公司而言，模型研發首先是一個持續投入的問題——訓練、推理、算力採購、研發人員，皆需大量現金。智譜上市半年，首筆 IPO 資金已基本投入完畢，下一轮投入很快又開始了。 半年報中已可見此狀態。 截至 6 月底，智譜銀行貸款從去年底約 6.9 億元增至 22.25 億元。上半年研發開支為 21.31 億元，而同期收入僅為 9.54 億元。 換句話說，智譜目前的研發投入規模，仍遠高於自身營運收入所能覆蓋的水平。 但上市之後，這個問題出現了新的解決方案。 模型能力提升、調用量增長與市場預期改善，會反映在股價上。股價越高，公司在相同稀釋比例下能融到的資金越多。 智譜 1 月以 116.2 港元融資，7 月已能以 1588 港元融資。 這意味著過去半年，智譜的融資效率提升了一個數量級。 在 313.75 億港元配售資金中，55% 將繼續投入 AGI 研發，包括模型迭代、Agent、研發人員與算力基礎設施。 因此，現在看待智譜，不能只看模型與收入。 資本市場已直接參與其大模型研發週期。 模型進展影響估值，估值決定融資能力，融資規模又決定下輪可投入多少算力與研發資源。 對於已上市的大模型公司而言，股價已成為決定 Scaling 能持續多久的一個變數。