關於非農，展望一下 這次非農不能簡單理解成「就業強，所以經濟沒問題」。更準確地說，這是一次結構性強、流動性弱的非農。 5月美國非農新增就業超預期，但拆開看結構，問題很明顯：新增就業主要來自休閒酒店、教育醫療和政府部門，其中休閒酒店貢獻最大，單月新增約7萬人，餐飲酒吧就貢獻了4.8萬人。這更像是旅遊旺季、服務消費和世界盃預熱帶來的季節性／結構性支撐。 但另一邊，金融、資訊、科技相關行業偏弱，小企業招聘計畫下滑，科技裁員繼續上升。也就是說，美國就業市場並不是全面繁榮，而是： 1）服務業、醫療、政府在托底； 2）科技、金融、白領崗位在降溫； 3）小企業不願意繼續擴招； 4）AI正在加速替代部分白領和技術崗位。 所以這份非農真正傳遞的訊號不是「就業很好」，而是：總量還強，結構已經開始壞。 這也是為什麼普通人體感會覺得就業環境變差，但非農數據還能超預期。因為非農看的是全經濟淨新增崗位，只要餐飲、酒店、醫療、政府吸收的人足夠多，就可以抵消科技和金融行業的裁員壓力。 後面又看了一些數據，大概的邏輯和我之前講的流動性緊缺差不多。市場在擔心流動性的問題（流動性本身確實也有問題）：就業強 → 美聯儲更難降息，甚至年內加息機率上升 → 利率上行 → 流動性收緊 → 高估值資產承壓。 如果就業直接崩，美聯儲反而有理由轉向寬鬆，市場會交易「衰退式降息」。但現在的狀態最尷尬：就業總量不差，通脹風險還在，油價風險還在，AI資本開支又處於高估值階段。於是市場會擔心，美聯儲沒有理由救市，甚至還可能重新偏鷹。 不過我不認為AI產業敘事已經結束。 AI Capex、算力、網路、儲存、電力、資料中心這些方向仍然有真實需求，產業趨勢並沒有被一份非農逆轉。 估值高、盈利遠、需要持續融資、純講故事的資產，波動會變大；而真正處在產業瓶頸、訂單可見度高、業績能兌現的公司，反而更容易在調整後走出來。 關於中美 過去一年，中美權益市場，尤其是AI相關資產的聯動性在增強。 如果美國市場從「AI增長交易」切換到「高利率壓力交易」，中國市場也很難完全獨立。尤其是A股、港股裡跟AI算力、CPO、儲存、電力設備、機器人、半導體相關的方向，短期都會受到映射影響。 但這裡也要區分： 1）短期是風險偏好衝擊。 2）中期還是看產業趨勢和訂單兌現。 3）長期看真正的供需瓶頸和利潤釋放。 所以接下來不是盲目看空，而是要降低對純情緒估值擴張的依賴，更多去找能被財報和訂單驗證的方向。 這次非農的核心不是「就業很好」，而是：美國就業總量仍有韌性，但結構已經明顯分化。 服務業、醫療和政府在托底，科技、金融、小企業和白領崗位在承壓。 市場下跌也不是因為基本面突然變差，而是因為非農超預期打掉了寬鬆預期，讓市場重新擔心流動性風險。 所以現在的宏觀組合是： 1）就業沒差到讓美聯儲救市； 2）通脹和油價風險還沒消失； 3）AI估值已經不便宜； 流動性重新成為壓制風險資產的核心變量。 6月直接加息機率不高，但聯儲大概率會更謹慎、更偏鷹。對市場來說，最難受的不是馬上加息，而是「沒有降息預期，也沒有流動性兜底」。 一句話總結：這次非農降低了就業衰退交易的機率，但提高了流動性收緊交易的機率。AI敘事未必到頂，但後續波動會明顯加劇。