AI 正在將大型科技公司轉變為大型資本支出企業。 市場仍希望將 AI 視為一則軟體故事，但支出模式卻越來越像工業建設。 這一區別至關重要。 在過去二十年的大部分時間裡，最優秀的科技企業擁有一個簡單的優勢：擴張時無需大量追加資本。 微軟可以再售出一份軟體，谷歌可以再提供一次搜尋，Meta 可以再增加一名用戶，邊際經濟效益極其優異。 即使是物理產品的異類英偉達，也透過外包製造，將資本密集度最高的部分留在公司之外。 那曾是低資產優勢。 如今，超大規模運營商正朝相反方向前進。 高盛估計，今年 AI 超大規模運營商的資本支出約為 7550 億美元，幾乎吸收了所有營運現金流，而資產在五年內增長了 138%。 這不是一個可忽略的誤差。 這是投資者所承保的商業模式的根本變化。 格雷格·費舍爾的說法直截了當：「根據這一百年的數據，我們知道資本支出是壞事。」 並非因為所有投資都是愚蠢的。 而是歷史表明，那些需要持續投入資產的公司，其整體市場回報通常劣於那些無需不斷重建資產負債表即可擴張的公司。 這正是 AI 熱潮中令人不安的部分。 這些 CEO 並非白癡。 薩提亞·納德拉、孫達·皮查伊、馬克·扎克伯格、安迪·賈西——這些都不是因忘記資本紀律而隨意揮霍現金的管理者。 他們之所以花錢，是因為他們認為投資不足的代價是生存性的。 如果 AI 創造了「贏者通吃」的經濟模式，位居第二或第三可能意味著被結構性地降級。 因此，所有人都像節制的下場比浪費更嚴重一樣大肆支出。 這對單個公司而言是理性的。 但對整個產業而言，仍可能很糟糕。 貝佐斯稱 AI 為「工業泡沫」，或許是最清晰的表述：社會可以獲益，技術可以真實存在，而投資者仍可能過度資助建設。 這些觀點並不矛盾。 錯誤在於假設每一美元的 AI 資本支出都能獲得類似軟體的壟斷回報。 有些會。 但很多不會。 總結：AI 不再僅僅是技術故事。 它已成為資本配置的故事，而市場正開始將大型科技公司視為：既能像工業企業一樣花錢，又能像軟體公司一樣複利增長。