🚨📁分析師報告 昨日，KBW 發布了一份分析師報告，提出礦機企業進軍 HPC 的看漲理由，並解釋為何大多數公司的管道倍數可能已消失。 春季和夏季顯示，租賃市場仍由少數幾家公司主導。 ⚡🏗️ $APLD（810 MW） ⚡🏗️ $HUT（352 MW，Beacon Point 租賃 + 擴建） ⚡🏗️ $WULF（Anthropic 在 Hawesville） ⚡🏗️ $CLSK（178 MW Sandersville + 德州約 610 MW 的獨家權） ⚡🏗️ $RIOT 增加了小規模的 $AMD 擴建 ⚡🏗️ Crusoe 與 Meta 的大型交易。 新進參與者如 $BTDR（Tydal，挪威第一階段待滿足條件）和 $HIVE（Boden 意向書）才剛開始將管道轉換為實際租賃。 🤝 HPC 集中式託管的基本面依然樂觀，活動明顯反彈： 📈 第二季淨租賃簽約量躍升至 1.19 GW 第三季度已公佈 928 MW 超大規模雲端服務商與 AI 實驗室持續提前鎖定容量，即使開發成本上升，仍支撐穩健的租賃經濟。 租賃仍高度集中於少數經證實的開發商：@APLDdigital、@Hut8Corp 和 @TeraWulfInc 三者合計佔今年迄今 2.21 GW 簽約量的 87%。 超大規模雲端服務商仍偏好與成熟合作夥伴合作，但「電力供應速度」是關鍵差異化因素，能為像 @CleanSpark_Inc 等新進玩家的高品質通電場地打開大門。 可融資租戶群體正在擴大，但增加了模型層風險： ✍🏻 前沿 AI 實驗室（附有 IG 硬體供應商信用支持）正加入 $AWS、$NVDA 等企業簽署礦機租約。 這擴大了需求，但也使開發商更直接面臨不確定的模型成果與潛在的部分（而非全額）信用支持，提高未來資本化率擴張的風險，相較於純粹的超大規模雲端服務商/IG 企業租約。 📉 目前的拋售主要來自管道估值下修，而非資本化率擴張： 在假設每股權益創造成本約為每 MW $17 百萬（6.7% 資本化率）的情況下，當前估值暗示整個覆蓋範圍內未來僅有約 1.7 GW 的租賃，較六月高峰時可見互連批准管道的 80% 急劇下降至目前的 41%。 市場目前對近期已證實的簽約方也幾乎不賦予任何未來信用。 🏦 融資條件已有所收緊，影響參差不齊： 自六月底以來，平均礦機項目債券收益率上漲約 96 個基點（IG 租戶債券上漲 58 個基點至約 6.51%；非 IG/CoreWeave 支持債券上漲 172 個基點至 8.82%）。 較高的資本成本有利於成熟開發商，同時也提高超大規模雲端服務商自建項目的成本，從而支持第三方租賃需求。 💵 超大規模雲端服務商本身正更多轉向股權融資： ($GOOG) @Google 約 850 億美元的募資 + ATM； ($META) @Meta 據報正考慮股權融資。 📃 儘管成本上升與租期延長，租賃經濟仍表現穩健： 近期（不含 $APLD）交易的未趨勢化首年成本收益率已放緩至約 13.2%，主要因預估資本支出上升（約每 MW $11 百萬）及向 20 年租期轉移。 然而，趨勢化 NOI/MW 持續創下新高（約每 MW $1.95 百萬），且絕對租金依然堅挺，因 IG 租戶仍願意預先承諾。 長期算力需求依然存在，但模型層不確定性與雲端策略轉向需保持謹慎： 超大規模雲端服務商尚未啟動的租賃義務急劇上升（截至第一季四大公司總計達 5,610 億美元以上）。 礦機企業仍應優先選擇純 IG/超大規模雲端服務商租約，而非實驗室支持型租約。 🔌 多年預訂的 GPUaaS 合同本質上是「披著雲端外衣的託管」（礦機承擔 GPU 風險），而真正的 AIaaS 差異化在面對超大規模雲端服務商與前沿實驗室時仍難以實現。GPUaaS 市場本身正變得日益擁擠：Meta、@SoftBank、xAI（支持 $SPCX）。