撰文：龍玥，華爾街見聞
美國與日本联手斥資近一千億美元干預日元，但市場已用行動投票：日元反彈正在迅速消退。
8 月 3 日，日本財務省確認已與美國財政部聯合出手，兩天內動用近 1000 億美元買入日元，規模創歷史紀錄，並警告必要時將不惜再次行動。這是自 2011 年福島核災難以來，美日首次攜手干預匯市。
消息後，日圓一度大幅走強。但反彈的持續性存疑，日圓已從干預後的高點快速回落逾 200 點，價格走勢與今年 4 月 30 日那次干預後的路徑幾乎如出一轍——衝高後迅速被市場反向消化。
問題的核心不在於干預本身，而在於日本央行。只要美日利差不縮小，日元就沒有反彈的充分理由。高盛經濟學家目前的基準預期是：日本央行下一次加息將在 2027 年 1 月，這意味著美日之間超過 200 個基點的短端利差將長期維持，「日元大概率仍會走弱」——干預買來的，不過是時間。
換句話說，只要日本央行不加息，干預就是在用有限的子彈打一場打不贏的仗。8 月 3 日，美元指數當日幾乎收平，日元收於 156.99，僅微升 0.3%。
為什麼干預難以奏效？
本輪干預規模史無前例。據日本央行賬戶數據，7 月 31 日（週四）單日干預規模約 8.45 萬億日元（約 530 億美元），創歷史最大單日干預紀錄；週五再度出手約 5.3 萬億日元（約 330 億美元）。兩天合計近 1000 億美元。干預後美元兌日元一度跌至 155.20，但隨即反彈逾 200 點。此前自 2022 年 9 月以來，日本財務省已累計干預逾 2550 億美元，卻始終未能阻止日元長期貶值趨勢。
儘管此次規模創紀錄，高盛研究團隊（Mike Cahill 領銜）在最新的報告中指出，「市場反應處於歷史干預的偏低區間，說明當日元貶值與宏觀和市場基本面大體吻合時，干預的邊際效果正在遞減——儘管仍有一定作用。」
為何干預難以奏效？分析認為，日元貶值的根本邏輯，是利差。
美國聯邦基金利率遠高於日本央行政策利率，兩者之間超過 200 個基點的利差，意味著做空日元、持有美元資產每天都在賺錢。只要這個利差存在，套息交易就有動力持續。
彭博專欄作家 John Authers 指出，日本財務省的干預越來越頻繁，恰恰說明每次干預的效果越來越差。市場知道財務省的彈藥有限，也知道日本財政狀況不佳，更知道唯一能真正扭轉日元頹勢的手段——大幅加息，按部分測算需要加息 100 個基點——在可預見的未來幾乎不可能發生。
日本央行為何不敢加息？
干預能買時間，但無法改變方向。日本央行才是真正的變量。
日本央行目前的政策利率為 1%，為 1995 年以來最高，但上周干預發生後數小時內，日本央行選擇按兵不動，未加息。
Jesper Koll，長期駐紮東京的投資銀行家，直接提問：
日本央行行長植田和男信心滿滿地告訴我們，他預計日本通脹將在下半財年重新加速至 2% 以上，但他隨即選擇不採取行動。那麼，你到底為什麼不加息？難道是因為日本金融體系太脆弱，加快加息會引發銀行業危機？
答案幾乎已經擺在桌面上。在日本國債市場中，超過一半的債務已由日本央行持有——因為沒有其他足夠的買家。一旦利率快速上升，日本國債價格將大幅下跌，整個財政架構面臨崩塌風險。
前高盛外匯策略師、現布魯金斯學會研究員 Robin Brooks 說得更直白：
日圓下跌，是因為日本高企的公共債務使該國無法允許收益率自由上升。
他認為，日元貶值本質上是「一場被掩蓋的債務危機的症狀」。
債券被壓制，日元就成為一場被掩蓋的債務危機最直接的症狀。
沒有加息，一切都是臨時的
高盛的整體結論是：短期內美元/日元的不對稱風險指向進一步下行，若匯價再度突破 158，當局很可能再度出手；技術面看，155 一旦有效跌破，下一個重要支撐在 152 附近。
但中期而言，高盛研究團隊（Mike Cahill 領銜）認為，
除非政策組合或全球增長前景出現實質性改變，否則鼓勵資本回流（repatriation）將是影響日元匯率最有力的長期政策工具。
換句話說，干預和漸進式加息都不足以持續強化日元。
高盛外匯期權交易全球主管 Praneet Shah 同樣警告：「從中期來看，寬鬆貨幣 + 寬鬆財政的政策環境對日元仍屬利空，除非日本真正提高政策利率並實現實質性的外商直接投資流入。此外，隨著干預儲備耗盡，日本未來在匯率防禦上的彈藥將減少，可能為更大規模的日元貶值累積風險。」
長期駐東京的投資銀行家 Jesper Koll 雖自認是日本經濟樂觀者，但也承認：「日圓走弱仍是大概率路徑。日本央行按兵不動，背後是對次級銀行體系的擔憂；而新財政政策幾乎必然最終導向通脹，風險依然不對稱地偏向更弱的日圓。」
換句話說，干預可以買時間，但買不來趨勢。日本央行不加息，任何干預終將被市場消化。
最大的尾部風險：套息交易崩解
日元干預之所以牽動全球市場神經，還有一個更深層的原因：規模龐大的日元套息交易。
過去五年，借入低息日元、投資高收益資產的策略，報酬甚至超過了標普 500 的總報酬。這筆交易的前提是日元緩慢且可預期地貶值。
一旦日元快速升值，套息交易被迫平倉，將對全球風險資產造成衝擊。兩年前（2024 年 8 月），套息交易曾已以「混亂方式」部分平倉，造成全球市場劇烈震盪。
本次干預已使套息交易明顯脫離此前穩定的上升趨勢。
高盛交易員 Jia Wen Tuea 提示，這也是美國參與干預的現實邏輯之一：「日本是美國國債最大的境外持有方。如果日本單獨干預，就需要拋售美債換取美元來買日元，推高美國收益率——這對華盛頓同樣是個麻煩。」
高盛：下次加息或在 2027 年 1 月
高盛經濟學家逆勢判斷：通脹數據不足以支撐日本央行在 9 月加息，維持基準預測——下次加息將在 2027 年 1 月。
如果這一預測成真，意味著美日利差將在相當長時間內維持現狀，套息交易的邏輯依然成立，日元的結構性貶值壓力不會消失。
更直接的後果是：美國財政部此次聯合干預，將面臨重大損失——用真金白銀買入的日元，可能隨著日元再度走弱而大幅貶值。
Koll 總結道，儘管他對日本經濟持樂觀態度，但也承認「日元大概率還是會走弱」，風險依然不對稱地偏向日元進一步貶值。