來源｜騰訊科技
作者｜顧翎羽
編輯｜徐青陽
原标题｜Unitree IPO 的財富盛宴，註定只有少數人賺到
具身智能萬億賽道正在經歷一場真實價值與虛高估值的激烈博弈。
在宇樹上市的資本盛宴中，一級市場造富與二級市場現實之間的斷層。中籤率極低，首日流通盤極小。
2017 年冬天，由於高鐵不讓攜帶大容量鋰電池，王興興抱著一台機器狗，
他坐了十幾個小時火車，從杭州趕到北京，向紅杉中國進行路演。那時，他的公司賬上已快發不出工資了。9年後，宇樹科技即將成為中國A股「人形機器人第一股」。
最新消息顯示，8月6日，宇樹科技公布發行價格為150.80元/股，7日進行網上路演，10日將開啟網上認購。
不少人預期其市值會衝破千億元。多位二級從業人士向騰訊科技表達了同一個觀點：雖然近期股市波動極大，但宇樹打新仍然會很稀缺，「因為大家認為這種屬於政策扶持的產業，龍頭必漲。」
根據招股意向書，公司本次公開發行新股 4044.64 萬股，佔發行後總股本的 10%。
The final offering price was confirmed on August 6 at RMB 150.80 per share, with actual fundraising of approximately RMB 6.1 billion, corresponding to a post-offering valuation of approximately RMB 61 billion.
網上初始發行僅 647.1 萬股，按每簽 500 股計算，全市場可供搖號的中籤號碼僅 12942 個，不足 1.3 萬個。
這意味著每萬份有效申購配號，中簽名額僅約 2 席。
根據不完全統計，過去兩年，中國具身智能行業誕生了超過 300 家初創公司。
到今年8月，至少有5家公司估值超過200億元，近50家公司正在籌備港股或A股上市。
對這些公司來說，宇樹的股價將構成 A 股的估值錨點和港股的估值參照。
這是一個關鍵時刻——然而，在這場由具身智能概念撐起的資本盛宴裡，
一級市場的造富與二級市場的現實之間，正出現斷層。
第 1 名 靠宇樹賺最多錢的人
王興興不符合典型的硬科技創業者畫像——這成為了宇樹的早期押注者「反共識」的由來。
他畢業於上海大學，履歷平平。早期融資時，他曾四處碰壁。在互聯網模式創新的黃金十年裡，
VC 識人有模板：名校背景、大廠高管、海歸精英或是連續創業者。這些在一定程度上保證了創業項目的下限，
也在一定程度上篩掉了王興興這樣的創業者。初心資本合夥人田江川曾公開反思過這段經歷。
2017 年底，田江川在杭州的一家咖啡館第一次見到了王興興。
當時，宇樹的產品已展現出極致的降本思路和差異化的技術路徑，但田江川最終放棄了投資。
事後我復盤，問題主要出在我「精英主義的傲慢」：興興畢業於上海大學，而我認為機器人行業需頂尖學府背景。
田江川後來坦言，直到2020年，初心資本才以4倍以上的價格，重新將宇樹追回。
一位看了十幾年國內機器人賽道的投資人告訴騰訊科技，
宇樹成立時，四足機器人賽道在國內關注度不高，早期接觸過它的機構極少。
時間獎勵了最早入局的「反共識者」。2016年，曾於聯發科、搜狗、奇虎360任職的尹方鳴以200萬元天使投資，獲得了宇樹科技15%的股權。
這筆投資對應的投後估值僅為 1333 萬元。如今，這筆投資透過持股平台天津君萬弘毅間接持有 Unitree 科技股權。
天津君萬弘毅整體持有 Unitree 3.0699% 的股權，位列第十大股東，穿透後尹方鳴實際間接持有 Unitree 約 0.46% 的股權。
Based on an initial issuance valuation of 4.2 billion yuan, Yin Fangming's indirect shareholding has a book value of approximately 200 million yuan, with an overall return multiple of about 100x.
他於2025年已透過轉讓部分老股提前套現了5800萬元。
從回報倍數來看，賺取倍數最多的機構是變量資本。
這家早期基金於2018年僅以209萬元投資了Unitree Technologies的天使輪，至今回報倍數達174.62倍，
加上已退出部分，總回報約 3.64 億元。
Sequoia China's return multiple is also impressive. Wang Xing's roadshow, which he earned from that train ride, prompted Sequoia Capital's seed fund to immediately issue a letter of intent.
這筆1500萬元的投資，對應的投後估值僅為1.5億元。
經過多輪加注，紅杉中國累計投入約 1.02 億元，目前合計持股 7.11%。
Based on an issuance valuation of 4.2 billion, its implied market capitalization is approximately 2.98 billion, with an absolute amount exceeding 2.5 billion.
美團則是賺取絕對金額最多的機構。美團通過漢海資訊、成都龍珠等主體，
合計持有 Unitree Technologies 9.65% 的股份，成為最大外部機構股東。按發行估值計算，美團持股對應的市值約為 40.5 億元。
考慮到其在2024年B2輪等輪次累計投入約4億元，美團的賬面回報超36億元。
美團龍珠合夥人王新宇在2016年正式工作的第一週就見了王興興，但直到2024年才對其進行投資。
2023 年底，王新宇前往美國調研哈佛、MIT、史丹佛等頂尖高校的機器人實驗室，
發現這些代表全球最前沿研究力量的機構，都在使用宇樹的機器狗進行二次開發。
“如果全世界最好的博士生都在用宇樹的機器人做最前沿研究，它的 AI 能力不會被解決嗎？”
王新宇曾在媒體採訪中如此稱。
其他在早期或中期入局的投资方同樣獲益豐厚。經緯創投在2022年B輪估值約11.2億元前後入局，
目前合計持股 5.45%，對應市值約 22.9 億元，賬面回報倍數約 45 倍；
順為資本於2021年1月以3.8億元估值首次入局，目前持股3.98%，對應市值約16.7億元，賬面回報倍數約26倍；
China CITIC System entered in the Series B2 round in 2024, currently holding 4.49% of shares, equivalent to a market value of approximately 1.88 billion yuan;
Shenzhen Venture Capital has cumulatively invested approximately 90 million yuan, currently holding about 2.55%, with a market value of approximately 1.07 billion yuan, and a book return of around 10 times.
上海宇翼作為員工持股平台持有 10.94% 的股權，對應市值約 45.9 億元，
Among them, 14 core employees hold approximately 5,920,000 shares, with an average book market value of nearly 48.9 million yuan per person.
2025 年 6 月，宇樹科技確認完成 C 輪融資交割，由移動旗下基金、騰訊、錦秋、阿里、螞蟻、吉利資本共同領投，
投後估值達到 127 億元。按 2016 年天使輪估值計算，其估值在 9 年間暴漲了近 1000 倍。
截至IPO發行前，前十大股東合計持股比例達到71.50%。對於早期投資人而言，610億的估值已經足以讓他們功成身退。
02 一級期盼宇樹大漲
對於一級市場而言，宇樹的上市至關重要。目前頭部幾家未上市的具身智能公司，估值已達到200至300億元。
如果沒有宇樹在二級市場大漲作為「錨點」，後續高估值項目將受到影響。
一位估值過百億的機器人公司CEO告訴騰訊科技，就像蔚來汽車上市後股價一度持續下跌、
導致小鵬後續融資受阻，「雖然各家公司看起來各有差異，但投資人覺得你們都是機器人。」
They are all looking forward to the stock prices of the first companies listed in the industry soaring.
多位機器人公司管理層人士向騰訊科技表示，人形機器人急於上市，一是為了讓一、二級市場聯動募資，
二是往往也受到資本方的催促，「表面看起來這些機構還沒有到退出的週期，但只要有一家上市了，
「後續公司都會面臨來自股東的巨大壓力。」一家正在籌備上市的具身智能零部件公司CEO告訴騰訊科技。
一些觀點將當前的具身智能比作2021年的新能源，預計未來將有80%以上公司被淘汰。
對資本市場未來不確定性的擔憂，以及產業實際緩慢的落地速度，構成了行業普遍的焦慮。
資本願意為宇樹支付219.23倍的發行市盈率——遠超行業平均市盈率38.56倍
——押注的是人形機器人能夠全面替代人類勞動的未來。但目前宇樹的盈利主要來自於機器狗。
宇樹在招股說明書中承認，“公司报告期内尚未將自研的通用具身大模型規模化應用於機器人產品，
If brain technology does not make significant progress, the large-scale application of general-purpose robots remains uncertain.
In other words, the capital that pays for its market cap is the "brain", but Unitree can currently only make money by selling the "cerebellum".
宇樹試圖補上這關鍵一課。在擬募集的60.99億元資金中，有專項用於智能機器人模型研發項目。
這是從其「硬件製造商」向「具身智能全棧平台」跨越的必經之路，也是能夠支撐其市值的關鍵。
03 二級沒有共識，但動作很誠實
如果一級有共識，那麼這種共識在二級的影響還稱不上具有持續性。
在當前的A股環境中，資金面相對緊張，老牌價值股和半導體等板塊分流了大量資金。
在一级市場投資人眼裡的「具身智能/Physical AI」香餑餑，在部分二級市場資金眼中，
可能只是一家面臨高估值壓力的硬體公司。一位公募人士告訴騰訊科技，兩種邏輯之間的落差，
One of the sources of uncertainty following Unitree's listing.
宇樹上市首日流通盤極小，放大了這種情緒博弈。宇樹科技本次公開發行總量為 4044.64 萬股，
但面向網上投資者的初始發行量僅 647.10 萬股，佔本次發行總量的 16%。其餘 84% 的籌碼，
通過戰略配售（808.93萬股，佔20%，鎖定12至24個月）和網下配售（2588.61萬股，佔64%）分配給了機構投資者。
在發行後總股本 40446.43 萬股中，首日可流通的合計僅約 2977 萬股，佔總股本約 7.36%。
超過九成的股份在上市首日處於鎖定狀態。在供給受限的條件下，一旦市場情緒高漲，股價彈性將被顯著放大。
前述公募人士告訴騰訊科技，二級市場對 Unitree Chain 的炒作，一直呈現出典型的「事件驅動、衝高回落」特徵。
他認為，這種關注的持續性很有限，「往往哪裡漲起來，回到哪裡去，不能長期維持下去。」
以2026年春節為例。資金在節前提前博弈人形機器人登上央視春晚上線的預期，完成了一輪炒作。
2月16日除夕夜，宇樹科技等企業的人形機器人登台亮相。利好兌現迅速演變為資金離場。
2月20日港股馬年首個交易日，越疆、優必選等標的大幅衝高後迅速回落；僅幾個交易日後的2月24日，
A股機器人概念板塊即遭遇重挫，五洲新春盤中最大跌幅超9%，收盤跌6.9%，
綠的諧波、萬向錢潮等核心零部件企業股價領跌板塊。
宇樹科技衝刺科創板的過程同樣波動極大。從3月20日獲受理到7月2日註冊批复落地僅用104天，創科創板最快審核紀錄。
July 2, the China Securities Regulatory Commission approved the registration of Unitree Robotics IPO; the next day, robotics-related stocks on the A-share market surged, with over 50 stocks hitting the daily limit or rising more than 10%.
然而，就在宇樹IPO註冊生效、世界人工智慧大會密集召開的7月前三週，中證機器人指數單週下跌12.77%，
科學技術創新板50指數三日累計重挫10.5%。當預期提前兌現，市場失去增量資金，高擁擠度下的資金出逃導致了股價的慘烈殺跌。
整個7月，A股市值蒸發逾12萬億元，上證指數累計下跌6.4%，深證成指累計大跌16.21%，創業板指累計大跌23%，
科創50指數累計大跌25.90%，創下史上最大單月跌幅。AI概念股迎來最慘烈的一個月，
兩創指數分別下跌23%、25.90%，半導體指數下跌超過33%。
In other words, the valuation anchor of Unitree does not actually depend on Unitree itself.
多位關注機器人板塊的分析師指出，目前仍能帶動整個人形機器人產業的是特斯拉，理由是與電動車產業類比：
真正純電動車開始走進人們的生活，是從特斯拉 Model 3 規模化之後才開始的，
才引發了國內對純電動汽車的認知變化，才有了其他品牌的崛起。而即便是被視為風向標的 Tesla 鏈，也面臨著極大的不確定性。
特斯拉 Optimus 第三代發布預期推遲至 2026 年第一季，核心升級點集中於手部靈活性與身體結構。
這種設計層面的持續變動，意味著此前被市場精心拆解、反覆炒作的供應鏈隨時面臨重來。
從第一代擎天柱發布至今，除了三花和拓普這樣的總包供應商，其他每個關節的設計用料、
對應的供應商以及價值量都已經變了幾輪。我們今天所看到的這種設計，跟未來實際人形機器人開始普及的設計，
可能完全不是一回事。有分析師稱。
在這一背景下，上述公募人士認為，整個人形機器人板塊的關鍵還是要看特斯拉能否打開預期。
If Tesla fails to meet these expectations, its stock price is also declining and remains sluggish, with industry progress consistently falling short of expectations,Unitree will also find it difficult to achieve an independent upward trend.
Nevertheless, he said, not a single person watching Yu Shu's new listing has disappeared.
（本文不構成任何投資建議。）
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