原文作者：顧翎羽
原文編輯：徐青陽
原文來源：腾讯科技
2017年冬天，由於高鐵不允許攜帶大容量鋰電池，王興興抱著一台機器狗，坐了十幾個小時火車從杭州趕到北京，向紅杉中國進行路演。那時，他的公司賬上已快發不出工資了。
9 年後，宇樹科技即將成為中國 A 股「人形機器人第一股」。最新的消息是，8 月 6 日，宇樹科技公布發行價格為 150.80 元/股，7 日網上路演，10 日將開啟網上申購。
不少人預期其市值會衝破千億元。多位二級從業人士向騰訊科技表達了同一個觀點：雖然近期股市波動極大，但宇樹打新仍然會很稀缺，「因為大家認為這種屬於政策扶持的產業，龍頭必漲。」
根據招股意向書，公司本次公開發行新股 4044.64 萬股，佔發行後總股本的 10%。8 月 6 日最終確定發行價 150.80 元/股，實際募資約 61 億元，對應發行後估值約 610 億元。網上初始發行僅 647.1 萬股，按每簽 500 股計算，全市場可供搖號的中籤號碼僅 12942 個，不足 1.3 萬個。這意味著每萬份有效申購配號，中籤名額僅約 2 席。
根據不完全統計，過去兩年，中國具身智能行業已誕生超過300家初創公司。到今年8月，至少有5家公司估值超過200億元，近50家公司正在籌備港股或A股上市。對這些公司來說，宇樹的股價將構成A股的估值錨點和港股的估值參照。
這是一個關鍵時刻——然而，在這場由具身智能概念撐起的資本盛宴裡，一級市場的造富與二級市場的現實之間，正出現斷層。
靠宇樹賺最多錢的人
王興興不符合典型的硬科技創業者畫像——這成為了宇樹的早期押注者「反共識」的由來。
他畢業於上海大學，履歷平平。早期融資時，他曾四處碰壁。在互聯網模式創新的黃金十年裡，VC 識人有模板：名校背景、大廠高管、海歸精英或是連續創業者。這些在一定程度上保證了創業項目的下限，也在一定程度上篩掉了王興興這樣的創業者。
初心資本合夥人田江川曾公開反思過這段經歷。2017年底，田江川在杭州的一家咖啡館第一次見到了王興興。當時，宇樹的產品已經展現出極致的降本思路和差異化的技術路徑，但田江川最終放棄了投資。「事後我復盤，問題主要出在了我『精英主義的傲慢』：興興畢業於上海大學，而我認為機器人行業需頂尖學府背景。」田江川後來坦言。直到2020年，初心資本才以4倍多的價格，重新將宇樹追了回來。
一位觀看國內機器人賽道十幾年的投資者告訴騰訊科技，宇樹創立時，四足機器人賽道在國內關注度不高，早期接觸過它的機構極少。
時間獎勵了最早入局的「反共識者」。2016年，曾於聯發科、搜狗、奇虎360任職的尹方鳴以200萬元天使投資，獲得了宇樹科技15%的股權。這筆投資對應的投後估值僅為1333萬元。如今，這筆投資透過持股平台天津君萬弘毅間接持有宇樹科技股權。天津君萬弘毅整體持有宇樹3.0699%的股權，位列第十大股東，穿透後尹方鳴實際間接持有宇樹約0.46%的股權。若以420億元的初始發行估值測算，尹方鳴間接持有的股份賬面價值約2億元，整體回報率約100倍。他在2025年已透過轉讓部分老股提前套現了5800萬元。
從回報倍數來看，賺取倍數最多的機構是變量資本。這家早期基金於2018年僅以209萬元投資了宇樹科技天使輪，至今回報倍數達174.62倍，加上已退出部分，總回報約3.64億元。
Sequoia China's return multiple is also impressive. Wang Xing's roadshow, which he earned from that train ride, prompted Sequoia Capital's seed fund to immediately issue a letter of intent. This RMB 15 million investment corresponded to a post-money valuation of only RMB 150 million. After multiple rounds of additional investments, Sequoia China has cumulatively invested approximately RMB 102 million and currently holds a total stake of 7.11%. Based on the IPO valuation of RMB 42 billion, its implied book value is approximately RMB 2.98 billion, with an absolute amount exceeding RMB 2.5 billion.
美團則是賺取絕對金額最多的機構。美團透過漢海資訊、成都龍珠等主體，合計持有宇樹科技9.65%的股份，成為最大外部機構股東。按發行估值測算，美團持股對應的市值約40.5億元。考慮到其在2024年B2輪等輪次累計投入約4億元，美團的賬面回報超36億元。
美團龍珠合夥人王新宇在2016年正式工作的第一週就見了王興，但直到2024年才對其進行投資。2023年底，王新宇前往美國調研哈佛、MIT、史丹佛等頂尖高校的機器人實驗室，發現這些代表全球最前沿研究力量的機構，都在使用宇樹的機器狗進行二次開發。「如果全世界最好的博士生都在用宇樹的機器人做最前沿研究，它的 AI 能力不會被解決嗎？」王新宇曾在媒體採訪中如此稱。
其他在早期或中期入局的投資方同樣獲益豐厚。經緯創投在2022年B輪估值約11.2億元前後入局，目前合計持股5.45%，對應市值約22.9億元，賬面回報倍數約45倍；順為資本於2021年1月以3.8億元估值首次入局，目前持股3.98%，對應市值約16.7億元，賬面回報倍數約26倍；中信系於2024年B2輪入局，目前持股4.49%，對應市值約18.8億元；深創投系累計投資約9000萬餘元，目前持股約2.55%，對應市值約10.7億元，賬面回報均在10倍左右。上海宇翼作為員工持股平台持有10.94%的股權，對應市值約45.9億元，其中14名核心員工持有約592萬股，人均賬面市值近4890萬元。
在2025年6月，宇樹科技確認完成C輪融資交割，由移動旗下基金、騰訊、錦秋、阿里、螞蟻、吉利資本共同領投，投後估值達127億元。按2016年天使輪估值計算，其估值在9年間暴漲了近1000倍。截至IPO發行前，前十大股東合計持股比例達71.50%。
對於早期投資人而言，610 億的估值已經足以讓他們功成身退。
第 1 級期待宇樹大漲
對於一級市場而言，宇樹的上市至關重要。目前頭部幾家未上市的具身智能公司，估值已達到200至300億元。如果沒有宇樹在二級市場大漲作為「錨點」，後續高估值項目將受到影響。
一位估值超過百億的機器人公司首席執行官告訴騰訊科技，就像蔚來汽車上市後股價一度持續下跌，導致小鵬後續融資受阻，「雖然各家公司看起來各有差異，但投資人覺得你們都是機器人。」他們都在期盼行業內先行上市的公司股價大漲。
多位機器人公司管理層人士向騰訊科技表示，人形機器人急於上市，一是為了實現一、二級聯動募資，二是往往也受到資本方的催促，“表面看來這些機構還未到退出週期，但只要有一家公司上市，後續公司都會面臨來自股東的巨大壓力。”一家正在籌備上市的具身智能零部件公司CEO告訴騰訊科技。
一些觀點將當前的具身智能比作2021年的新能源，預計未來將有80%以上公司被淘汰。對資本市場未來不確定性的擔憂，以及產業實際緩慢的落地速度，構成了行業普遍的焦慮。
資本願意以219.23倍的發行市盈率投資宇樹——遠高於行業平均市盈率38.56倍——押注的是人形機器人能夠全面替代人類勞動的未來。但目前宇樹的盈利主要來自於機器狗。宇樹在招股說明書中承認，“公司报告期内尚未將自研的通用具身大模型規模化應用於機器人產品，若大腦技術未能取得重要進展，通用機器人的大規模應用存在不確定性。”
In other words, the capital that pays for its market cap is the “brain,” but Unitree can currently only make money by selling the “cerebellum.”
宇樹試圖補上這關鍵一課。在擬募集的60.99億元資金中，有專項用於智能機器人模型研發項目。這是從其「硬件製造商」向「具身智能全棧平台」跨越的必經之路，也是能夠支撐其市值的關鍵。
二級沒共識，但動作很誠實
如果一級有共識，那麼這種共識在二級的影響還稱不上具有持續性。
在當前的A股環境中，資金面相對緊張，老牌價值股和半導體等板塊分流了大量資金。在一級市場投資人眼裡的「具身智能/Physical AI」香餑餑，在部分二級市場資金眼中，可能只是一家面臨高估值壓力的硬體公司。一位公募人士告訴騰訊科技，兩種邏輯之間的落差，是宇樹上市後面臨的不確定性來源之一。
宇樹上市首日流通盤極小，放大了這種情緒博弈。宇樹科技本次公開發行總量為4044.64萬股，但面向網上投資者的初始發行量僅647.10萬股，佔本次發行總量的16%。其餘84%的籌碼，通過戰略配售（808.93萬股，佔20%，鎖定12至24個月）和網下配售（2588.61萬股，佔64%）分配給了機構投資者。在發行後總股本40446.43萬股中，首日可流通的合計僅約2977萬股，佔總股本約7.36%。超過九成的股份在上市首日處於鎖定狀態。在供給受限的條件下，一旦市場情緒高漲，股價彈性將被顯著放大。
前述公募人士告訴騰訊科技，二級市場對宇樹鏈的炒作，一直呈現出典型的「事件驅動、衝高回落」特徵。他認為，這種關注持續性很有限，「往往哪裡漲起來，回到哪裡去，不能長期維持下去。」
以2026年春節為例。資金提前在春節前博弈人形機器人登上央視春晚的預期，完成了一輪炒作。2月16日除夕夜，宇樹科技等企業的人形機器人登台亮相。利好兑现迅速演變為資金離場。2月20日港股馬年首個交易日，越疆、優必選等標的大幅沖高後迅速回落；僅幾個交易日後的2月24日，A股機器人概念板塊即遭遇重挫，五洲新春盤中最大跌幅超9%，收盤跌6.9%，綠的諧波、萬向錢潮等核心零部件企業股價領跌板塊。
宇樹科技衝刺科創板的過程同樣波動極大。從3月20日獲受理到7月2日註冊批覆落地僅用104天，創科創板最快審核紀錄。7月2日，證監會批覆同意宇樹科技IPO註冊，次日A股機器人概念全線爆發，超50隻個股漲停或漲幅超過10%。然而，就在宇樹IPO註冊生效、世界人工智慧大會密集召開的7月前三週，中證機器人指數單周下跌12.77%，科創50三日累計重挫10.5%。當預期提前兌現，市場失去增量資金，高擁擠度下的資金出逃導致了股價的慘烈殺跌。
整個7月，A股市值蒸發逾12萬億元，上證指數累計下跌6.4%，深證成指累計大跌16.21%，創業板指累計大跌23%，科創50指數累計大跌25.90%，創下史上最大單月跌幅。AI概念股迎來最慘烈的一個月，兩創指數分別跌去23%、25.90%，半導體指數跌超33%。
換句話說，宇樹的估值基準，其實並不取決於宇樹自身。
多位關注機器人板塊的分析師指出，目前仍能帶動整個人形機器人產業的仍是特斯拉，理由是與電動車產業類比：真正純電動車開始走進人們的生活，是從特斯拉Model 3規模化之後才開始的，才引發了國內對純電動汽車的認知變化，才有了其他品牌的崛起。而即便是被視為風向標的特斯拉鏈，也面臨著極大的不確定性。
特斯拉Optimus第三代發布預期推遲至2026年第一季度，核心升級點集中於手部靈活性與身體結構。這種設計層面的持續變動，意味著此前被市場精心拆解、反覆炒作的供應鏈隨時面臨重來。「從第一代擎天柱發布至今，除了三花和拓普這樣的總包供應商，其他每個關節的設計用料、對應供應商以及價值量都已經變了好幾輪。我們今天所看到的這種設計，跟未來實際人形機器人開始普及的設計，可能完全不是一回事。」有分析師稱。
在這一背景下，上述公募人士認為，整個仿人機器人板塊的關鍵還是要看特斯拉能否打開預期。「如果說特斯拉打不開這個預期，特斯拉股價本身也在下跌，處於低迷狀態，產業進展不斷低於預期，宇樹也難以走出一個獨立的上漲趨勢。」
Nevertheless, he said, not a single person watching Yushu's new listing has disappeared.