撰文：Rita
SK 海力士股價自 6 月 22 日高點已下跌 52%，儘管今年內仍保持 115% 的漲幅。瑞銀在 7 月 29 日的研報中指出，市場對這家 HBM 龍頭企業的估值下修缺乏依據。目前股價對應 12 個月前瞻市淨率僅為 1.66 倍，隱含的長期 ROE 為 18.9%。而瑞銀預測 2027 年至 2031 年的平均 ROE 為 40.2%，兩者之間相差 21 個百分點。市場將估值壓至週期性低點水平，但記憶體行業的結構已發生變化。瑞銀維持買入評級，目標價由 320 萬韓元下調至 300 萬韓元。
估值隱含 ROE 不到 20%，實際 ROE 超過 40%
瑞銀的估值框架基於長期 ROE 和股權成本的市淨率模型。當前 1.66 倍的市淨率隱含的長期 ROE 為 18.9%。這一水平低於 DRAM 行業整合後、AI 爆發前（2012 到 2022 年）17.7% 的平均 ROE。但 SK 海力士的盈利能力已經遠超那個時期。瑞銀預測 2027 到 2031 年平均 ROE 為 40.2%。
在股價下跌 52% 的同時，市場對 2027 年營業利潤的共識預期反而上調了。瑞銀自己的預測比市場共識高出 17%。分析師仍在上調盈利預測，但股價卻在下跌。這種背離不會持續太久。
長期協議正在加速簽署。瑞銀此前預期進展較慢，但實際已簽署 10 份，更多正在談判中。簽署方包括美國超大規模廠商和大型 OEM 廠商。LTAs 可能在短期內壓制部分 ASP 上行空間，但長期有利於利潤率和回報率。HBM 的 2027 年及以後價格談判也在推進中。
AI agents drive accelerated memory demand, solidifying HBM's leading position
瑞銀對記憶體需求的判斷比市場更樂觀。DRAM 位元需求增速預計從 2026 年的 22% 提升至 2027 年的 36%，NAND 從 20% 提升至 23%。AI 智能體是主要驅動力，不僅在 HBM 層面，還延伸至傳統伺服器的 DDR5、LPDDR5，以及 NAND 的 KV Cache 和存儲需求。
供應端跟不上的情況未有改變。DRAM 新增晶圓產能幾乎全部用於 HBM，NAND 方面除中國外無新增產能。在 DRAM 前端產能中，用於 HBM 的比例預計於 2026 年底達至 25%，2027 年底達至 31%。瑞銀估算，HBM 產能將從 2026 年底的 23 萬片/月增至 2027 年底的 27 萬片/月，HBM 出貨量將從 2026 年的 172 億 Gb 增至 2027 年的 230 億 Gb。SK 海力士在 2026 年維持 HBM 行業 48% 的出貨份額，2027 年預計為 39%，略低於三星的 41%，但仍是主要參與者之一。
DRAM ASP 在第二季環比僅上漲 30%，低於此前預期。瑞銀提出三個原因：移動 DRAM 在收入中的占比升至 19%，定價低於其他品類；部分 LTAs 的固定價格條款生效；HBM4 於季末才開始規模出貨。瑞銀據此下調 3Q26 經營利潤預測至 86 萬億韓元，仍略高於市場共識。
回購可能於年底啟動，FCF 將支撐大規模股東回報
瑞銀預計 2026 年至 2028 年的自由現金流分別為 188 萬億、320 萬億和 374 萬億韓元。儘管資本支出持續上調，FCF 生成能力依然強勁。2026 年資本支出預計為 47 萬億韓元（約 71% 同比增速），2027 年 62 萬億韓元（+31%），2028 年 67 萬億韓元（+8%）。龍仁工廠第一間潔淨室將於 2027 年 2 月安裝設備，第二間於 2027 年下半年。M17 NAND 工廠可能從 2029 年開始量產。
瑞銀認為，SK 海力士可能於 2026 年下半年啟動股份回購，預計規模約 12 萬億韓元。公司可能在 3Q26 財報電話會上公布更全面的股東回報政策更新。瑞銀長期維持的判斷是，SK 海力士將把 50% 的自由現金流用於股東回報，包括股息和回購的結合。
DRAM 行業從 15 家廠商整合至 3 家，供應紀律大幅提升。SK 海力士的盈利結構已發生變化，週期股邏輯不再適用。AI 智能體帶來的需求增量仍在加速，LTAs 正在鎖定長期利潤率的底線。股價從高點腰斬，盈利能力比上一輪週期頂峰強了數倍。1.66 倍市淨率對應的是 18.9% 的 ROE，而公司實際能賺到 40%。市場正用舊週期的邏輯為新週期的資產定價，這種錯配不會持續太久。
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本文為潮向研究對第三方證券公司研究報告（瑞銀，2026 年 7 月 29 日）的整理與解讀，並結合公開市場資訊。文中引用的評級、目標價、盈利預測及相關判斷，均為該證券公司分析師的觀點，僅代表其所屬機構立場，不代表潮向研究的觀點，亦不構成任何投資建議。
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