撰文：鮑奕龍，華爾街見聞
美國財政部持續擴大國庫券融資規模，令其職能愈發接近實際意義上的貨幣發行機構，並通過類貨幣政策操作逐步介入聯儲局領域。
On 2 September, Bloomberg macro strategist Simon White noted that this trend will structurally increase inflationary pressures, undermine the Federal Reserve's policy independence, and expose market stability and real returns on equities and bonds to greater risks.
目前，國庫券佔美國未償債務餘額的比例已達 22.7%，超出財政部非正式設定的 20% 上限。若剔除聯邦儲備系統持有的部分，這一比例升至 24.1%。
White 認為，隨著財政赤字持續擴大，該比例預計將進一步攀升，而政策利率屆時將不再只是貨幣政策的核心變量，更會成為決定財政穩定性的關鍵錨點。
這種結構性轉變意味著，若美联储試圖透過加息來控制通脹，將面臨更強的政治與財政阻力。因為加息會直接提高政府的融資成本，相當於自動緊縮財政，進而對貨幣政策施加反向壓力。
White 直言，在國庫券發行規模持續擴大的背景下，要找到一個同時滿足通脹目標、維護金融穩定、且不令政府借貸成本失控的利率水平，他表示：或許根本是不可能完成的任務。
從融資工具到「影子貨幣」：國庫券的角色演變
國庫券向來是美國政府短期融資的常規工具，但 White 指出，財政部正有意以國庫券替代長期債券，吸納財政赤字擴大帶來的融資需求。
從財政部自身立場看，這一策略具有明顯的財務邏輯：
- 短期債券的融資成本通常低於長期債券，且國庫券面向偏好低久期資產的廣泛資金池；
- 與長期債券相比，國庫券對銀行存款的資金分流效應較小，有助於維持市場流動性和實體經濟支出；
- 此外，這一路徑也在一定程度上迴避了公開實施金融抑制的政治敏感性，儘管財政部擴大國債回購計劃已被視為朝該方向邁出的實質性一步。
但在 White 看來，國庫券已不再只是普通的短期融資工具。根據 Perry Mehrling 提出的貨幣層級理論，位於金融體系頂端的是聯準會準備金，其下依次是銀行存款、回購協議及貨幣市場基金份額等「影子貨幣」。
Treasury bills, due to their extremely short maturity and negligible valuation uncertainty, typically enjoy a zero discount in the repurchase market and can be reused multiple times through the collateral rehypothecation mechanism without losing value.
White 指出，這使國庫券在功能上愈發接近貨幣本身，一種可用於最終結算的流動性工具。
再質押機制的放大效應，使類貨幣供給悄然擴張
White 特別強調了再質押（rehypothecation）機制在這一過程中的關鍵作用。
在回購市場中，交易商既可從自營國債持倉獲取抵押品，也可通過逆回購操作借入，並將後者再次質押給其他交易對手。
根據彭博援引的一項 2021 年學術研究估算，2015 年至 2021 年間，美國國債抵押品平均被再質押三至五次；在其他時期，這一數字據不同來源估計還曾更高。也就是說，交易商實際上在持續放大市場上可用的有效抵押品數量。
White 指出，對於長期國債而言，每經歷一輪再質押，折價率會逐步侵蝕抵押品的實際價值；但國庫券因折價率為零，可被反覆質押而不產生價值損耗。這一特性使國庫券在金融體系中不斷複製自身，形成類貨幣的流動性擴張效應。
From historical experience, an increase in the proportion of treasury bills to total outstanding debt often precedes the rise of structural inflation.
White 認為其背後存在合理的傳導路徑：流動性增加推高資產價格，強化財富效應，同時人為壓低資本成本，最終向實體經濟傳導，推升整體物價水平。
美國聯邦儲備系統陷入兩難，政策獨立性受到根本性挑戰
White 認為，國庫券發行規模擴大對美聯儲的政策空間構成根本性約束。
當更多公共債務與短期利率直接掛鉤時，美國聯邦儲備系統每次加息，都會即時推高政府的利息支出，等同於自動收緊財政政策。這種機制客觀上形成政治壓力，令美國聯邦儲備系統更難在通脹抬頭時果斷行動。
White 直接指出，隨著國庫券佔比持續上升，「美聯儲未來可能無法再以最佳方式設定政策來完成通脹目標」。
同時，國庫券供應增加還可能引發短端融資市場的脆弱性。若新增供應推動國庫券收益率上行，貨幣市場基金可能將資金從回購市場轉向國庫券，進而削減回購市場流動性供給。
White 特別指出，在當前美國聯邦儲備系統準備金與逆回購工具規模之和相對於 GDP 偏低的背景下，這一資金遷移引發短期融資市場緊張的風險尤為值得警惕。
在融資結構層面，財政部本身也將面臨更高的脆弱性。國庫券發行意味著更頻繁、更大規模的拍賣，任何通脹預期的上升都會即時反映在借款成本上。即使財政部有意壓縮長期債發行，若期限溢價大幅攀升，長期融資成本最終仍可能不降反升。
White 的結論頗為悲觀：隨著國庫券佔比擴大，政策利率將同時承載貨幣政策與財政穩定的雙重職能。而在通脹目標、金融穩定與財政可持續性之間，尋找一個令三方皆滿的均衡利率水平，極可能是無解的難題。