美國非農就業數據將於今晚發布，「七月疲軟」模式初現端倪

原文作者：張雅琦

原文來源：华尔街见闻

美國 7 月非農就業報告將於北京時間今晚公布，市場共識預期新增就業約 8 萬人，但多重前瞻指標發出混雜信號，部分機構給出的預測遠低於共識，"弱 7 月"魔咒能否打破，成為當前市場最大懸念。

市場預期區間異常寬泛，從最高的 15.7 萬人到最低的 4 萬人不等。高盛預測新增 7.5 萬人，略低於共識；先鋒（Vanguard）則提出僅 1.8 萬人的極低預測，認為今年春季就業數據受天氣、世界盃用工及地方政府提前招聘等因素虛抬，7 月面臨較大回調壓力。與此同時，ADP 私營部門就業數據僅增加 4.4 萬，大幅不及預期，進一步加劇了下行風險的擔憂。

對聯儲局而言，當前政策重心已明確轉向通脹，而非就業。多位官員近期均將勞動力市場描述為「穩定」，一份強勁的就業數據將強化「更長時間維持高利率」的預期，進而對利率敏感型資產形成壓力；反之，若數據疲軟，則可能推動市場定價向溫和降息方向移動。

此次報告最受市場關注的背景之一，是 7 月就業數據這些年來持續令人失望的規律。

根據高盛的研究報告，過去三年，美國 7 月非農就業增量平均較當時的三個月均值低 6.6 萬人，較市場共識低 3.5 萬人。這些低於預期的數據，還伴隨著前兩個月數據的大幅下修，平均下修幅度達 11.2 萬人。

高盛經濟學家 Ronnie Walker 和 Jessica Rindels 在報告中將這一規律列為下行風險的核心依據之一。他們追蹤的各項替代就業增長指標在 7 月平均錄得 6.5 萬，低於 6 月的 7.9 萬。

此外，巴克莱分析師還提示，6 月就業數據本身存在較大的修正風險——該數據僅基於約一半的通常調查回覆率，美國勞工統計局（BLS）大量依賴模型估算而非實際報告數據。巴萊克預計此次修正幅度將較大，但方向尚不明朗。

並非所有信號都指向下行。數項數據為就業市場提供了階段性支撐。

世界杯的就業效應是高盛預測中的重要加分項。來自 Homebase 的數據顯示，在 6 月至 7 月的調查參考週期內，世界杯舉辦城市的就業增速明顯快於其他地區，高盛估計這一效應可為 7 月非農就業數據貢獻約 1 萬人，主要集中於休閒與酒店業、專業商業服務及貿易與運輸行業。不過，同一數據也顯示，這一效應在 7 月參考期結束後即開始退潮。

裁員數據同樣呈現積極信號。7 月初次申請失業救濟人數在 BLS 調查窗口期內降至 21 萬，低於 6 月的 22.4 萬；恰逢調查窗口的當週更低至 18.8 萬，為 1969 年 9 月以來最低水平。Challenger, Gray & Christmas 報告的企業宣布裁員人數在 7 月環比減少 1.2 萬人至 3.3 萬人，為 2024 年 7 月以來最低。

政府部門招聘也呈現回暖跡象。此前持續收縮約一年半後，政府部門就業過去四個月平均每月新增 1.25 萬人，政府職位空缺亦在近期出現反彈。

就業報告的核心之一，是失業率的走向及其背後的勞動參與率變化。

高盛預計 7 月失業率將從 4.2% 小幅回升至 4.3%，高於共識預期的持平。高盛認為，這在一定程度上源於 6 月勞動參與率大幅下滑的逆轉——6 月參與率驟降至 61.5%，為 2021 年 3 月以來最低，亦是新冠疫情期间以外自 1976 年 6 月以來的最低水平；其中核心勞動年齡（25 至 54 歲）參與率更錄得 2020 年 4 月之外的史上最大單月跌幅。

先锋集團經濟學家預計，隨著這批退出勞動力市場的工人重新求職，但找工作的速度慢於重返意願，失業率將面臨上行壓力，其年底失業率預測為 4.6%。

花旗經濟學家 Veronica Clark 指出，就業市場目前呈現「低招聘、低裁員」的均衡狀態，這種格局對求職新人尤為不利。她預計失業率將在數月內升破 4.5%，屆時市場焦點將重新轉向降息預期，花旗基準情境為今年第四季度重啟降息。

此次非農數據對貨幣政策的指引意義，將主要體現在強化還是鬆動「更長時間維持高利率」這一基準預期。

美联储主席沃什將勞動力市場描述為"穩健且穩定"，Logan 称其"穩健且略有改善"，Schmid 認為"大體均衡"，Paulson 和 Hammack 表示已趨於穩定，Barkin 措辭最為審慎，稱市場"感覺並不緊張"。官員整體將通脹視為更迫切的政策挑戰，而非就業。

值得注意的是，牛津經濟研究院指出，即便 7 月時薪環比漲幅達到 0.4%，年率也僅為 3.6%，依然與美聯儲 2%通脹目標相符，薪資壓力目前不被視為顯著通脹風險。據彭博報導，分析師認為一份強勁的就業數據可能會推高實際收益率，尤其是鑑於沃什此前表示"市場已在一定程度上替美聯儲完成了部分緊縮工作"。

摩根大通市場情報部門認為，此次非農數據將以「好消息即壞消息」的邏輯交易——一份強勁的就業數字將強化「高利率維持更久」的定價，推升利率，壓制利率敏感型板塊；若數據溫和偏弱，則可能帶動收益率回落，市場定價向偏鴿方向小幅移動，權益市場或作出積極反應。

摩根大通提供的詳細情景分析如下：

• 若非農數據超過 15 萬，標普 500 指數預計下跌 50 至 175 個基點，機率為 10%；
• 非農在 10 萬至 15 萬之間，指數跌 50 個基點至漲 25 個基點，概率 25%；
• 非農在 6 萬至 10 萬之間，指數跌 25 個基點至漲 50 個基點，機率 30%；
• 非農在 2 萬至 6 萬之間，指數上漲 25 至 75 個基點，概率 25%；
• 非農低於 2 萬，指數下跌 125 個基點至上漲 50 個基點，機率 10%。

期權市場對此次非農數據的定價相對克制，8 月 7 日到期合約隱含波動幅度僅約 0.7%，反映市場在先前地緣政治局勢緩和的背景下已部分消化不確定性。截至 8 月 6 日午盤，2 年期美債收益率從近期高點 4.35% 回落至約 4.24%。