美國股市或許不久後就會迎來一次「情境意識」時刻。
至少，這是華爾街一些分析師正在討論的最壞情境。隨著他們越來越關注市場中的一個驚人數據：投資者持有的融資融券債務已升至紀錄高位，且近期增速僅在重大回調前才會出現。
他們擔心，若科技股出現大幅拋售，可能點燃這筆創紀錄借款的「引信」，觸發追加保證金通知，進而引發一波被迫賣出，打亂牛市節奏。
投資者對 Business Insider 表示，這種情景聽起來或許不太可能，但風險正在上升，投資者需要應對，尤其是考慮到市場對科技股的高度集中，以及美國家庭對股價突然下跌的高敞口。
使用保證金交易的投資者可以通過向證券商借款買入股票或購買投資產品。但如果其持倉價值跌破某個門檻，投資者就會收到追加保證金通知，要求向保證金賬戶補充資金。如果他們無法補足，證券商就可以賣出其持倉，有時甚至會讓投資者蒙受損失。
這正是今年夏天拖累韓國股市的原因。韓國散戶投資者槓桿率很高，當晶片和存儲股在夏季開始下跌時，他們遭遇了一波追加保證金通知，隨後引發了被迫賣出的連鎖反應。
同樣的動態也導致了情境意識的崩潰。這是一隻由 AI 新秀 Leopold Aschenbrenner 管理的高槓桿對沖基金，該基金在重倉晶片股後，於今年夏天遭遇追加保證金通知。
根據 FINRA 數據，客戶證券保證金賬戶中的借方餘額在 6 月達到創紀錄的 1.5 萬億美元。
雖然自夏季以來這一水平略有回落，但仍處於高位。8 月融資融券債務為 1.4 萬億美元，較去年同期增長約 27%。
BCA Research 首席經濟學家 Peter Berezin 對 Business Insider 表示，從歷史上看，融資融券債務從高位回落通常是市場的警示信號。當融資融券債務開始下降時，通常意味著股票未來回報較低。他補充說，如果融資融券債務較夏季高點大幅回落，他會擔心出現去槓桿浪潮。
“一旦這種情況開始，它往往會自我強化。因為隨著投資者去槓桿，這意味著他們必須降低股票敞口；這會壓低股價，進而引發新一轮拋售，”他說。
Berezin 表示，投資者如今可能比過去更容易受到這種拋售衝擊。他指出，幾項同時存在的脆弱因素可能讓這種情景更危險：
- 市場對科技股的集中度很高，這意味著去槓桿浪潮可能在科技板塊內部被觸發，並對更廣泛的市場產生過大影響。如今，資訊技術板塊約佔標普500指數的40%。
- 美國人對股市突然下跌的暴露程度比過去更高，部分原因在於家庭持股規模龐大。美联储數據顯示，美國住戶在第二季度持有創紀錄的64.6萬億美元公司股票和共同基金份額，佔全國家庭財富總額的三分之一以上。
- 由於近年來出現了大量槓桿投資產品，更多投資者暴露於槓桿風險之下。Yahoo Finance-Harris 在 9 月的一項調查發現，43% 的美國投資者使用槓桿交易，例如交易期權或融資買股。彭博數據顯示，槓桿 ETF 資產在今年夏天也達到約 2000 億美元的峰值。
“從這個角度看，這個股市的風險甚至比2000年還要高，”Berezin 說。
Baird Private Wealth Management 投資策略師兼副總裁 Ross Mayfield 對 Business Insider 表示，創紀錄的融資融券債務水平表明，今年夏天韓國股市那種快速下跌的情景在美國也有可能出現。
「我確實認為，市場結構可能更脆弱一些，因為我們引入各種槓桿的方式實在太多了，」他說，但他也指出，這並不是對市場生存性的威脅。
從不同角度衡量，當前的槓桿水平在歷史上都顯得極端。按融資融券債務佔美國總市值的比例計算，其仍接近歷史平均的 2%；但按其與 M2 貨幣供應量的比值計算，融資融券債務已達到與 2008 年以及互聯網泡沫破裂前相當的水平。金融服務公司 CGS International 在 3 月的一份分析中這樣指出。
Ameriprise Financial 的分析發現，自 1997 年以來，只有三年的融資融券債務同比增速如此之快：2000 年、2007 年和 2021 年，而這三年都先於重大市場回調。
Ameriprise 首席市場策略師 Anthony Saglimbene 描述了一種情境：科技股的歷史高點集中度與歷史高點槓桿相碰撞，最終引發一場「自我強化」的拋售，衝擊市場中最集中的股票。
他在一份備忘錄中寫道：「當使用槓桿的參與者都持有相同的標的，而且這一趨勢仍在增長時，上行或下行的壓力都可能帶來更大的市場波動，看起來會與頭條新聞的發展不太一致。」
Berezin 表示，如果被迫拋售真的開始，投資者幾乎沒有明顯的避風港。他指出，互聯網泡沫破裂時的去槓桿分為兩個階段：第一階段出現在 2000 年初，資金從科技股轉向其他板塊，投資者仍能透過轉向市場其他行業尋找安全。
The second phase began in 2001 with a broad market sell-off, affecting all sectors.
Berezin 表示，如今市場似乎正走向「輪動」階段，他指的是晶片和存儲板塊近期的拋售。他推測，類似 2001 年的更廣泛市場拋售，可能至少還要幾年才會出現。
「現在發出警報可能還為時過早，但開始擔心事情一旦惡化並不算早。因為一旦真的惡化，我認為它會自我強化，」他說。