Rapha Zagury 在演講中探討了挖礦重置背後的驅動因素，以及它對礦工、投資者、去中心化和比特幣長期安全模型的影響。文章作者、來源：金色財經
8月27日至28日，Bitcoin Asia 2026 於香港會議展覽中心舉行，本活動邀請全球比特幣生態的開發者、礦業與算力企業、機構投資者及政策制定者共聚一堂，圍繞機構化配置、合規框架與東西方資本對接展開討論。
在第二天上午的活動中，Twenty One Capital 首席执行官 Rapha Zagury 以「巨龍出沒：比特幣史上首次算力熊市」為主題發表演講。比特幣礦工正經歷前所未有的算力熊市及其帶來的所有影響。Rapha Zagury 在演講中探討了挖礦重置背後的驅動因素，以及它對礦工、投資者、去中心化和比特幣長期安全模型的影響。
Rapha Zagury 在演講中闡述了比特幣挖礦作為大宗商品業務的盈利邏輯，強調其位於成本曲線左側的競爭優勢。他駁斥了「浪費能源」的說法，指出挖礦對電網穩定及偏遠地區發展的價值。Rapha Zagury 分析了當前算力增長率下降的市場機遇，建議透過多元化配置平衡風險，並認為行業正處於能源革命與比特幣革命的交匯點。
以下為主題演講內容實錄。
早期的航海家在環遊世界時，創造了他們最早的地圖製品——一個銅質的地球儀。在那個地球儀上，他們已經標註了已探索的美洲和亞洲部分地區，但還有大片區域尚未被繪製。於是在那些地方寫下了拉丁文 "hic sunt dracones"，意思是 "此处有龙"。這並不一定意味著那裡有什麼可怕的东西，只是意味著那是未知的領域。
我認為比特幣正處於一個令人興奮的時代——我們正處於一個前所未見、值得深思的未知領域。我們經歷了比特幣歷史上最長的算力（hash rate）熊市。在 Electron Energy（後來成為全球最大的礦業公司之一）的長期發展過程中，我們在思考模型、思考算力如何增長時，始終關注長期趨勢——而這些趨勢是巨大的。
年復一年，如果你觀察非常長期的趨勢，全網算力幾乎每年翻倍。如果你只看短期，50% 是許多人心中對礦工的一個關鍵數字——這很重要，因為如果你在挖礦，意味著全網算力上升，你被稀釋得更多，你的網路份額在減少，最終你的收入也會減少。
但這種情況已經發生了巨大變化，尤其是過去一年。我們現在經歷的情況與2021年中國禁令時完全不同。2021年挖礦被禁時，算力迅速崩潰，然後隨著中國礦機被重新分配到世界其他地區而逐漸恢復。我們現在看到的情況非常不同——算力在去年晚些時候接近歷史高點，然後一直在逐步下降。這是我們從歷史新高到復甦所經歷的最長週期。
我們經常聽到關於比特幣挖礦的兩個主要質疑：第一，這是糟糕的生意；第二，它在浪費能源。
先說第一個：比特幣挖礦是不是糟糕的生意？大宗商品業務本身不分好壞，關鍵看你在成本曲線上的位置。如果你以非常高的成本開採一種商品，那對你來說就是糟糕的生意。但如果你在成本曲線的左側（低成本端），那可能就是非常有利可圖的生意，甚至極其健康。
比特幣是一種非常獨特的大宗商品。首先，和石油一樣，它是可互換的（fungible）。但我認為它是有史以來最純粹的大宗商品形態。中本聰嵌入了難度調整機制——這意味著無論全網有多少算力，平均每10分鐘仍然只會挖出一個區塊。這與其他大宗商品非常不同。例如石油或黃金，通常價格上漲會導致更多開發、更多在不同地方的開採，最終更多供應進入市場，價格隨之回落。但比特幣不會這樣——我們可以將所有現有的礦機都打開，市場也不會在兩週內被填滿，因為會有新的難度調整。
我認為，許多人在挖礦上失敗，更多是因為他們的資本結構和成本結構，而非幣價或網路狀況。舉個例子，選兩位礦工——看看他們的單位經濟模型。假設他們剛買了 18 台 S19 礦機。一位的能源成本很低、機器效率很高；另一位的能源成本更高、機器效率更低。這意味著前者可能有很高的利潤率，而後者可能不得不在市場改善前停產。雖然市場已有所改善，但算力價格（hash price）與歷史水平相比仍較低。
我們經常被問到的一個大問題——順便一提，在 Twenty One Capital，我們在考慮機會時第一個想到的就是：這個機會相比比特幣本身的表現如何？比特幣是我們的標準，是我們的基準。如果你能直接購買比特幣，投資者最終應該直接購買 ETF，因為這比所有運營業務的風險都低。在挖礦領域，我們每天都被問到這個問題：如果我有 1 美元，我該投資挖礦嗎？我該買什麼？
答案是：如果你只有1美元，我認為直接購買比特幣是表達你觀點的最佳方式。但如果你考慮更廣泛的分散投資，挖礦就非常合理。簡而言之：在比特幣價格上漲速度快於平均算力的情況下，比特幣挖礦的表現會優於比特幣本身。如果幣價每年上漲50–100%，而算力保持穩定，你跑贏的機會就會大得多。我認為對一家公司而言，正確的決策從來不是二選一（買幣還是挖礦），更合理的風險調整策略是同時兼顧兩者。
讓我再談談第二個質疑——比特幣挖礦浪費能源。我們經常聽到這種說法，它被當作口號反覆傳播：對環境有害，浪費能源。
讓我講個故事。2002 年，我在耶魯讀本科，暑假時我沒有去華爾街，而是決定做點完全不同的事——我回到巴西，去了亞馬遜雨林深處的一個項目。那個地方要先去瑪瑙斯，然後換乘非常小的飛機，降落在泥土跑道上，再換乘小船沿河溯流而上五六個小時。那是我見過最美麗的地方之一——資源非常豐富，沒有飢餓，你可以直接從樹上摘果子吃，可以釣魚，從那個角度看物產富饒。但那裡缺少一樣東西：能源。那個城市沒有能源，被雨林環繞，沒有電。我們看到人們死於在其他地方早已被消滅了幾十年的疾病——因為沒有藥品，因為藥品需要冷藏。我們看到孩子們在四面透風的學校裡學習，因為沒有空調；夜晚降臨，雨林就吞噬一切。能源是發展一切的基礎。缺乏能源就等於缺乏發展。
這是我們首先要記住的：能源消耗本身並非壞事，它直接關係到人類的進步。事實上，數據顯示人均GDP與能源消耗之間存在非常高的相關性。很多人看到這張圖會說這並不能說明因果關係。但我回到亞馬遜的故事——我看到了曲線的另一端：低能源消耗意味著貧困。
挖礦的另一個特點是極其靈活——它是有史以來最靈活的負載。如果你有一座鋼鐵廠，它本質上是能源密集型產業，你投入大量能源以獲得產出。你關閉鋼鐵廠後，根據地理位置不同，可能需要數月才能重新上線。因此，當它們失去能源時，是個大問題——巨大的問題。而挖礦則不同，機器可以隨時開關。
我們現在正與能源公司展開非常良好的對話，討論的正是這一點：能源就在那裡，不會自己跑掉，大多數城市實際上擁有過剩的可接入能源。挖礦可以大規模穩定電網。
當我們談論「浪費能源」時，我並不認為魚兒逆流而上產卵是在浪費能量——我在亞馬遜親眼見過。它們逆流而上是在創造新一代。我認為我們現在的情況與2021年完全不同。
挖礦還開闢了過去未曾有的一系列功能——最明顯的是AI和HPC（高性能計算）機會，以及能源的多種用途。所有這些期權價值（option value）很少被計入挖礦的定價中。
這些期權包括：我剛才提到的能源期權；份額期權——在算力熊市中，那些堅持留下來的礦工自然獲得更高的市場份額；接近比特幣的期權——我們團隊之所以從事挖礦，都是因為最初是比特幣的信徒，挖礦讓你更接近協議層，理解協議層；最後是基礎設施期權——許多來自實物資產領域的投資者，對他們來說，投資挖礦比直接投資比特幣更容易理解和接受，因為那是實物——他們可以看到礦機、看到數據中心。這也是一個優勢。
我認為我們現在處於一個極佳的位置——比特幣挖礦首次具備了規模化優勢，正是因為上述原因。一方面，幣價處於相對低位；另一方面，算力態勢也非常有利。我不能告訴你具體數據，但如果你看看公開上市的礦業公司，現在真的沒有多少人在進行規模化擴張——幾乎所有人都在退出這個行業。
最後我想說：比特幣挖礦正處於十字路口——這是能源革命與比特幣革命交匯的最佳位置，令人興奮的時代就在前方，我們將繼續建設。
謝謝。