Twenty One Capital 向美國證券交易委員會提交的演講稿顯示，公司 CEO Raphael Zagury 將當前比特幣網絡的長期算力回落稱為首次「算力熊市」。他認為，這一輪變化不同於 2021 年中國礦業整頓後的短期衝擊，更大的變數在於礦企開始將新增電力、土地和數據中心能力分配給 AI 業務。
算力較高點回落逾兩成
Zagury 於 8 月 28 日香港 Bitcoin Asia 活動上表示，比特幣算力在 2025 年末一度接近每秒 1.3 ZH，隨後進入持續回落階段。演示材料顯示，當前算力較峰值回撤約 22% 至 24%。
他所說的「算力熊市」並非比特幣網絡的正式分類，而是用來描述算力長期未能重返前高狀態的情況。由於比特幣並不會直接公布活躍礦機數量，市場通常根據出塊速度和挖礦難度推算算力，因此單日數據波動較大。
根據 CoinWarz 9 月 2 日的估算，比特幣算力約為每秒 829 EH。雖然 8 月下旬個別日期曾重新突破每秒 1 ZH，但較長週期的均值仍顯示整體恢復偏慢。
與 2021 年下跌原因不同
Zagury 將本輪回落與 2021 年中國禁止挖礦後的算力下滑作了區分。2021 年的下跌來得更快，但隨著礦機遷往北美、中亞等地區，算力隨後恢復。
這次的情況更像是礦企在重新評估新增資源的用途，而不是簡單搬遷舊設備。對運營商來說，新的電力接入、冷卻系統、土地和機房，不再只對應比特幣挖礦，也可以投向 AI 數據中心和高性能計算。
他表示，這使算力週期出現了新的競爭關係。礦企不必像過去那樣把資本自動投入更多礦機，而是可以轉向另一個增長更快的算力市場。
礦企將資源轉向 AI
比特幣礦場和 AI 數據中心都需要大規模電力、冷卻設施、土地、機房和融資支持。雖然兩者所用晶片和網路設備不同，礦場改造成 AI 設施也並不簡單，但已經拿到電力和光纖接入的場地，仍具備繼續開發的基礎。
文中提到，MARA、CleanSpark、Riot、Bitdeer 等上市公司仍在運營大規模比特幣礦機集群，但部分企業已同步佈局 AI 基礎設施。轉向更明顯的公司包括 TeraWulf、IREN、Core Scientific、HIVE 和 Cipher。
其中，TeraWulf 一季度 AI 與高性能計算託管收入達到 2100 萬美元，首次超過其比特幣挖礦收入，成為公司最大收入來源。Cipher 也獲得 2 億美元循環信貸額度，用於支持長期 AI 數據中心合同擴張。
留在場內的礦工或受益人
Zagury 認為，挖礦並非天生就是一門差生意，關鍵仍取決於設備效率、電價和資本結構。低成本礦工在同行退出時仍可能保持盈利，而高負債、回款週期短的運營商更容易承壓。
當前哈希價格仍處於歷史偏低水平，這對老舊礦機和高電價礦場壓力更大。不過，當部分算力退出網絡後，比特幣會每 2016 個區塊調整一次難度，通常約每兩週一次。難度下调後，仍在運行的礦工更容易獲得區塊獎勵，單台機器對應的競爭壓力也會下降。
不過，這並不意味著利潤一定上升。礦工收入仍取決於比特幣價格、交易手續費、電力成本、設備效率以及全網競爭算力。
公司表示先觀察比特幣本身
公司披露指出，Zagury 在演講中表示，若投資者資金有限，通常直接持有比特幣比投資礦業公司更直接。原因是礦業公司除了面臨比特幣價格波動外，還需承擔建設、電力、設備、管理及融資等額外風險。
他同時表示，只有當比特幣價格上漲速度快於全網算力增長時，礦業公司的經營槓桿才更有機會跑贏比特幣本身。未來幾個季度，市場將更關注礦企把多少資本投向新 ASIC 設備，以及有多少資源繼續轉向 AI 機房建設。
補充資訊：Twenty One Capital 由 Tether 支持。文中所述「算力熊市」為公司管理層在公開演講中的表述，並非比特幣網絡的官方定義。